共同基金正在追逐独角兽——最终陷入了一个估值幻想世界。这是一篇研究基金如何为其在风险投资支持的私人公司(如Uber Technologies和Airbnb)中的持股定价的论文得出的结论。当这些公司的估值达到10亿美元时，通常被称为独角兽公司。
基金公司、风险资本家、记者和独角兽内部人士在评估这类公司时，都做出了乐观的假设——或者是完全错误的计算——通常会高估它们的价值。在许多情况下，价值被夸大了100%或更多。
事实上，该研究称，很大一部分所谓的独角兽公司甚至配不上这个名字，因为如果计算正确的话，它们的价值不到10亿美元。
斯坦福大学(Stanford University)教授伊利亚•斯特雷布拉耶夫(Ilya Strebulaev)表示:“我非常担心，人们对这些投资的价值存在根本性的误解。”斯特雷布拉耶夫与英属哥伦比亚大学(University of British Columbia)助理教授威尔•戈内尔(Will Gornall)共同撰写了这项研究。“(共同基金公司)在公开市场上经验丰富，但在私人市场上缺乏经验。”
这项名为“将风险资本估值与现实相结合”的研究表明，通过基于独角兽公司最近一轮风险融资的支付价格——“融资后估值”——对整个独角兽公司进行估值，基金公司忽略了不同股票类别之间的条款差异。这些条款差别很大，因此可能会改变投资或整个公司的价值。
教授们研究了每家公司的公司注册证书，以了解哪些条款适用于每种股票类别，并适当考虑未发行股票期权的影响。
新一批独角兽优先股通常会提供之前发行的股票所没有的担保。例如，在清算的情况下，新股通常会比旧股获得优先权。通常情况下，新一轮融资的买家实际上被承诺，如果以额外的新股形式出售，他们将获得最低回报。向最近的投资者发行额外的股票会稀释先前持有的股票，降低它们的价值。
然而，基金公司和其他公司的估值通常忽略了这一点，而根据最新一轮的估值，独角兽的所有股票类别的估值都是相同的。这通常是价格最高的，而且条款也最优惠。
研究报告称:“几乎所有共同基金都以同样的价格持有风投支持公司的全部股票。”这大大高估了独角兽公司的价值。
例如，约翰•汉考克(John Hancock)的小盘股增长基金(Small Cap Growth Fund)在2015年11月的报告中对梦幻体育赛事提供商DraftKings的普通股和d1系列股票的估值为每股6.52美元。根据两位教授的计算，由于优越的条款和担保，d1系列股票的价值增加了35%。
该研究还提到了互联网支付公司Square。2015年11月IPO之前的最后一轮风险融资是E轮优先股发售，每股15.46美元。媒体大肆宣传Square融资后的60亿美元估值。该研究认为，当时该公司的价值还不到这个数字的一半:22亿美元。Square以大约30亿美元的价格上市。
“如果这项研究是准确的，这将是一个严重的问题，”密西西比大学法学院教授默瑟·布拉德说。夸大这些资产的价值可能会使那些收费由所管理资产决定的公司受益。布拉德表示:“这可能被用来掩盖日益增长的基于资产的费用。”
错误的估值引发了人们对基金整体定价准确性的质疑。投资公司Renaissance Capital联合创始人凯瑟琳•史密斯(Kathleen Smith)表示:“显然，共同基金在评估其投资组合中的资产时面临风险。”“如果有人以错误的价格买进或卖出，你就有麻烦了。”
对养老金等风投投资者而言，估值差异可能是一个更大的问题。Strebulaev说，这些投资者倾向于在保守的方法（根据原始投资对公司进行估值）和更激进的事后估值之间摇摆不定。“真相介于两者之间，”他说。
考虑到独角兽价值可能被夸大，史密斯表示，投资者可能将资本错配到了该资产类别。“对替代品的分配已经超过以往任何时候，”她说。“没有理由不进行复杂的估值。”