Smart Beta正在使这个战略家生病

智能测试版可能是最先进的，但它也成为机构投资的大肠杆菌。至少有300个发布的因素，每年宣布大约40个新发现的因素。作为MSCI，FTSE Russell，Barclays，Barclays，S＆P道琼斯等行业对齐的基准提供商，以及其他支持这些发现因素的研究和指数。所以他们必须真实，对吗？过去几年的基金管理行业最聪视的思想是通过规模和价值等级排名，而且还由其他属性 - 或质量，盈利，波动和股息支付等因素来汤上涨索引。

如果你买入这个，那么你已经确定了谈话的起点，但突然划分了故事和结论。

1993年，研究人员尤金·法玛(Eugene Fama)和肯尼斯·弗兰奇(Kenneth French)引入了他们的经典三因素模型，包括市场风险、规模和价值。如今，指数本身就是一种投资产品。如果一位经理赢得了以其专有指数为基准的委托，公司就能获得报酬，那么这些指数以惊人的速度激增有什么好惊讶的吗?这是一个基准的财富:EDHEC-Risk Institute的ERI Scientific Beta提供了超过4,200个智能Beta指数。主要的指数提供商已经成为要素的拉拉队，知名的基金提供商已经基于这些要素创造了产品，领先的投资顾问也都对此表示赞同。

销售促销很好：因素返回是周期性的，因此不相关的多因素方法可以平滑干法术。例如，从大约1951年到1971年，纳达返回的价值效应为20年。在没有因子时间的明确方法的情况下，谨慎的方法是在多种因素中多元化。

我得到了这个概念。我真的这样做。没有圣杯投资风格，在所有市场环境中都会超越。并且使用与其他东西结合使用的东西总是对此有良好的感觉。如果你喜欢价值，那么你必须真正喜欢价值+质量。如果您喜欢结合两个风险的预防，那么四方策略必须是两倍。因子鸡尾酒应该比待机alones更强大，融合亲周期性风险与防御性因素（高品质，低波动率）的缓解经济周期暴露因素（例如，值）。摇晃它在一起 - 巴达繁荣，巴达Bing - 减少风险，增加多样化，并获得更高的回流流。鲍勃是你的叔叔。

也许，也许不是。阅读。

→加起来时，事实是谎言

在过去的50年里，已经钻入了多元化的优点。作为一个团体，我们掌握了迷恋捕获多种风险首映的想法。但这忽略了这些因素经常互相互相取消的事实 - 他们是纠结的。结合它们并不容易或有效。在单个投资组合中添加反对理论的添加多个引擎引入拖动，因为负相关因素投资彼此有效地击打。价值与势头有良好的负相关性：当股票的价格下降时，它变得更加“值-y”，但它也变得抗体。势头策略寻找正在上升的股票，因此股市倾斜的投资组合中的股票体重将会减少与此同时，它在一个值倾斜的投资组合中的重量将会增加。将各个因子指数的重量组合 - 即，50％的势头加上50％的价值 - 有时会导致对既有目标因素的暴露会降低。

跨动力机比比皆是。Quality and profitability look very similar to each other and a lot like growth, so when you add them to value, you’re moving back to neutral because value stocks more often than not are closer to the junk end of the quality-versus-junk spectrum. This is just another way of saying that value stocks are the opposite of quality stocks. Size is antimomentum. Profitability and investment are slightly long momentum, which makes them frenemies. Quality portfolios have negative market, value, and size exposures, leading this new factor to pretty much cancel out everything in the original model. We find ourselves like the White Queen in透过镜子，在早餐前相信六个不可能的事情。

这不过是一块蛋糕上的糖霜而已

聪明beta描述符之间存在大量的成对重叠，因此拥有一个以上的因素通常是双倍下注(交叉下注)。强调高质量企业间接进入低波动性异常。事实上，增加低波动性、高质量、高股息或盈利能力，基本上是一回事。从直觉上看，这是有道理的:股价稳定的公司往往拥有成熟、稳定的业务，这是现金定期分配的标志。而股息本身可以抑制波动性，因为随着股价下跌而上升的股息收益率可以吸引买家。

动量因素可以像变色龙一样，因为无论收益来自哪里，它都会追逐收益。2016年6月，动量指数和低波动性指数之间的股票重叠率达到了69%以上。我们经常会发现，质量、动量和最小波动率策略都在购买同一只股票。他们是其他母亲的兄弟。我们对同样的东西进行了两次衡量，但用的是不同的名称，因此试图捕捉一切的投资者都在过度配置共线性和冗余风险因素。

成立于碰撞投资估值的哲学，智能测试版是现代迷信。考虑到看起来相似的因素和其他互相取消的因素，多样化因子方法看起来像一碗糊状;他们从更广泛的指数中取得了很少的变化，其中他们被创造出来。它类似于计划在晨星风格箱中为每种广场采取积极管理人员的赞助商，然后 - 震动冲击 - 具有综合外观并表现得像指数基金。尽管总体股票市场基金拥有小型和价值股，但它只有一个返回赌注驱动程序的一个驱动程序。总股票市场基金持有小型库存，但根本没有暴露于大小因素。这个看似矛盾使许多投资者混淆。这是真的，因为小型库存提供了一个积极的暴露于尺寸效果，而大股提供a负接触它。这将净暴露于尺寸为零。价值股相同，这与建筑的增长相反。

它是愚蠢的，类似于心理学和逆向心理的双重主机。将理论和助手的股线凝聚在一个螺母集群中并不是一个好主意，因为真相彼此反冲：北否定南部和东部地区西部。对于投资者担心市场β暴露，挑选一方降低了风险。选择所有人都邀请它（图1）。

制作股票同时通过所有过滤器立即通过，因为各个因素的返回时间变化不同。势头就像豆瓣一样：在播种后14天准备收获。但价值就像快乐豆，这需要九周或成熟。迫使所有人进入一个篮子并重新平衡（“收获”）同时创造了一系列全新的问题。

这些一体化产品的主要营销测试是学术研究。研究证明概念，并证明销售产品。但很少有人欣赏统计支持的真正有多弱。“SMART BETA”是使用统计假设推理测试的资金的捕获术语（顺便说一下，法术屎），依赖于历史回归和所得的P值。这种方法处于被诋毁的过程中。科学中发生的方法论危机也席卷了投资金融。跨学科的研究人员已经发现许多实验的结果难以或不可能繁殖，即使是原始实验者本身也是如此。

2016年美国统计会发表了一份非凡文件。“关于统计显着性和P价值的陈述”重申“P价值不提供有关模型或假设的良好衡量标准。”它无法回答研究人员的基本问题：假设是正确的几率是什么？作为开放科学家的全球联盟，被称为开放科学协作的倡导者取消了P值的使用以确定统计显着性。至少有一个期刊决定它将不再发布指标。这是一个叫醒的电话。基于统计上显着发现的大多数已发表的研究是假的。这是一个争吵的信仰 - 就像一个孩子在父亲的抽屉里，圣诞老人套装。

当康奈尔大学(Cornell University)的一位教授证明了超感官知觉(ESP)的存在后，整个事情开始变得糟糕起来。就在那时，一条断层线出现了，科学界注意到了这一点。显然，柴堆里有什么奇怪的东西。出了什么问题?一句话:计算机。对于每一个事实，都有无限的假设和错误发现，它们随着检验的次数成比例地增长。庞大的数据集和廉价的计算能力使得研究人员可以让电脑在夜间运行，尝试数千种组合，然后只报告那些“有效”的组合。合理的练习要求你宣布你认为什么会起作用然后测试它。向后工作被称为“p-hacking”，它在整个科学中都很广泛，许多公开的结果是误报。例如，您可能会对湿道路引起雨的发现。

→小帽溢价的Requiem

当然，这一切都是学术。字面上地。我指出这一点，因为在前往银行的路上发生了有趣的事情。自从芝加哥大学和发表的小帽子/大小研究（P值为1％）以来因素没有工作。小帽是因素Premia的爷爷，但近几十年来，它一直是一个重大失望，绝对回报和风险调整的基础落后（图2）。肯法文发现，大帽子上的小帽子的年度平均回报率大约超过90年的7.5％，但自1983年以来几乎没有零。确定，最小的股票出现了一定的时间在上面，但没有一致的模式。使用今天可用的所有历史数据的1981年研究的重复不会得出结论，效果很小。

原始因素模型不起作用，所以有些人试图通过引入新因素来复活它们。例如，质量尺寸复苏，但我们只是在旧论文中的封堵漏洞。巨大的因素辩论从一开始就被夸大了;它从来没有100％是真实的，因为现场长期因素基金与长期学术投资组合之间的相似性很少，这使得大部分理论回报缺乏短缺的卑微股，这是不可能在现实生活中短暂的。1978年推出，罗素2000索引可以说是最早的因素产品，最常见的美国小帽索引。从2017年底开始这一指数自2017年底，它会让你感到惊讶的是，这是一个39年，它已经表现得很好于标准普尔500指数？对于小帽效果如此之多。

它没有在广泛的时间范围内工作，它最近没有工作过。诸如罗素微小型指数的显着较差的性能。与理论相反，较小的股票已经变得更糟，他们表现越糟。它并不复杂。效果只是没有。

同样用于值效果（图3）。在1962年至1981年的原文外 - 在其中值高级概念出生的大型样品返回测试 - 没有重要证据证明价值溢价。最大的投资基金以其名称为“价值”是先锋值指数基金，资产440亿美元，自成立以25年前以来，将丢失轨道记录到标准普尔500指数。

是什么导致市场偏离经典理论？方法论错误，在某种程度上，但可能有更多。经验证据已成为促销货币，通过诸如既得利益的偏见研究来源。大多数这些新因素来自产品文献，但在仔细审查一些研究是狡猾的，有些是完整的铺位。

例如（图4）取低波动率。这一相对较新的理论显然将金融宗旨与更高的回报的金融宗旨相矛盾，这可能是资本资产定价模型的全部内容。低波动效果是真的吗？好吧，是的，没有。大多是没有。关键是选择1968年开始研究。从1929年到1968年从积极回报和波动。1968年，一切逆转，高波动股开始表现出低挥发性股票。每个结果都是临时的真理

→信心牵引者

这是一个casaubon妄想;没有超越真理。P-黑客可以很容易地得到合理的冠冕堂皇的研究，以“工作”，所以让我一会儿在这里放弃了道德制高点，并在文化多样性真正提高投资效益的建议翻白眼。麦肯锡公司，克莱曼研究所，信贷瑞士，硕士和其他人和其他人的最新批次学习声称，高级领导层面的性别多样性导致更多的观点，这导致更好的决策，使得具有强大女性领导的公司看得比那些没有的表现更好。有一个SSGA性别多样性指数和她交易所交易基金。

我想承认我曾经以为埃文·沃尔是一个女人，乔治·埃利奥特是一个男人。是的，我可以看到融合了社会负责任的使命 - 解决公司美国的性别差距的社会问题 - 以一种基于因子的方法，但我完全没有购买它。销售文献未能注意，1993年推出的Pax Ellevate全球妇女指数基金，平均增长1.1％，低于MSCI世界指数的平均年增长3.78％，标准普尔平均收益为6.4％。触摸主题，Backlash保证，但我建议您查看他们的内容，而不是他们应该是。

最近，有一个强硬的研究，支持社会责任的投资，因为它据称从长远来看胜过。我不确定如何与我们所知道的饮酒和卷烟股票绝对杀死它的事实来协调这样的研究。解决性别并告诉人们他们采用无效的信念制度不会赢得我任何朋友，我认识到这一点。但没有任何人对科学的诚信，透明度和无比的关注？

挖掘事实是有好处的，因为大多数人都不愿意这样做。我们生活在一个“真理衰退”的时代。《牛津英语词典》宣布“post-truth(后真相)”为2016年度词汇。最初的智能测试因素并不起作用，其背后的科学也存在缺陷。但没人告诉普通投资者，因为这没有利润。基金业和金融媒体之间存在着一种共生关系:基金业需要媒体来谈论并帮助推销其产品，而媒体则需要广告收入和写作素材。

是的，你应该持怀疑态度我的怀疑论。

理查德·威根作为大型企业养老基金的战略家。他撰写本文独立于雇主。