Why Is No One Listening to Jeremy Grantham?

当传奇投资人杰里米·格兰瑟姆听到一位同事重新记得从新罕布什尔州的公共汽车骑自行车到波士顿与一个想要出售她的房子投资库存的年轻女性，报警铃声脱落。这是，他认为，发出了在市场崩溃之前看到的欣快感。

时值1月下旬，美国股市已狂飙进入2018年，连续6个交易日创出新高。这位女士不满意她那30万美元的房子，当时房价上涨了几个百分点股票自2009年以来，每年被两位数上升。“她想成为市场，”格兰特·汉表示，他于1977年共同创立了GMO，从他的波士顿港的办公室创立。她达到了20％的回报。

在被称为2000年和2007年主要泡沫的格兰瑟姆看来，这个故事更多地证明了“melt-up”他几周前就警告过股市。据这位79岁的经济学家说，这是市场在经历了几年的价格上涨之后迅速上涨的时候，预示着一个大泡沫即将破裂的最后阶段。

U.S. stocks soared in 2017, with the S&P 500 index returning 22 percent, and continued to push higher this year before volatility shook the market in February. After the index tumbled by 10 percent, from an all-time peak on January 26 to this year’s trough on February 8, analysts expect new highs in 2018.

作为一名价值投资者，格兰德姆在过去的半个世纪中已经在股票市场上完成了丰富的作业。他并不活着见证1929年的泡沫，但已经密切研究了它。真实的是，数据可以闪存警告信号，即牛市正在追逐陡峭的秋季，但它是“炫耀的” - 普通情况下的欣快感的痕迹 - 尤其是讲述，格兰德汉说。

“The stories are more important than the price,” he says. “Be prepared for the fact that the market can break your heart on the upside.”

Grantham的说法，泡沫的心理可能是令人担忧的职业生涯的资产管理人员令人痛苦。在正常时期，相信客户关注经理可以处理经济衰退的程度是合理的。“但是在泡沫中，忘了它，”他说。“客户在很大程度上关心，更重要的是在高尔夫球场上表现出所有的朋友。”

格兰瑟姆是GMO的首席投资策略师，他对市场有着长达十年的把握，可以为他的投资提供信息。他的办公室在罗尔斯码头，其艺术，沙发和往港口的阳台，有一种生活的历史和学习。报纸遍布房间，除了他的办公桌之外是几个雕塑，包括佛。波士顿伟大的1872年左侧摧毁了一张墙壁的照片。

在融化中，很容易脱离滞后性能。虽然每个人都吹嘘他们的收益，但坐在一堆现金上可以花费资产管理者他们的客户，这么多管理人员都会投入。“他们在艰难的能量上跳跃，比较笔记”，“格兰德姆说。“他们根本无法忍受他们的一个或两个竞争对手正在玩游戏并制作很多钱，让他们看起来很糟糕。”

股市暴跌时，情况明显不同。他解释说，每个人都会变得“紧张”，试图避免谈论自己损失了多少。没有人会在那一刻被炒鱿鱼——客户会等到事件结束后再整理发生的事情。

Grantham warned in a January 3 letter that, in his “very personal view,” investors should brace for a melt-up in the near term. Prudent preparation for a downturn will take a psychological toll, he notes. Know how much pain you can stand because the average client is going to lose patience. “The market, instead of going down, not only goes up, but goes up at a faster rate than normal,” he says. “You’re going to feel dreadful.”

美国银行美林（bankofamerica-Merrill-Lynch）2月初进行的一项调查显示，70%的基金经理认为全球经济处于“晚周期”，这是自2008年1月以来的最高水平。这些经理人预计，标准普尔500指数平均峰值为3100点。

衡量美国大型企业业绩的该指数已基本从2月初的下跌中恢复。

美国银行美林（bankofamerica-merrilllynch）股票策略师吉尔•凯里•霍尔（jillcareyhall）表示：“我们认为股市回落是正常的。”。她说，自1930年以来，美国股市平均每年至少下跌3次，跌幅达5%，并指出，自2016年6月以来，这种跌幅此前从未出现过。

美国股市看起来并不便宜。霍尔称，标普500指数暴跌前12个月的远期市盈率约为15年高点，超过18倍。她指出，11月份的市盈率为18.3倍，是2002年5月以来的最高水平。

格兰瑟姆说：“我们在一月份非常兴奋，至少现在这件事有可能会爆发——比赛结束了。”。“但我认为它会复苏并再创新高。”格兰瑟姆预计，这种融通最终将导致股市下跌50%，甚至更多。他说，如果市场在今年秋天崩盘，“看起来就像一个完美的泡沫。”

大厅并不担心。她指出，美国银行策略师预计标准普尔500指数才能完成2018年3000次。

Ken Fisher, the billionaire founder and co–chief investment officer of Fisher Investments, likewise expects U.S. stocks to rise this year. “Bear markets always begin gently and quietly,” Fisher says in a phone interview. “A short, sharp break off of all-time highs is never how bear markets begin.”

相反，它们在整个持续时间内每月倾向于2％至3％，最大的下降在过去的40％中。Fisher表示，熊市首先开始“摇摇欲坠的傻瓜，轻微的傻瓜”下降。“刚刚发生的事情没有人被淘汰。”

费希尔投资公司成立于1979年，为全球高净值客户和机构投资者管理约1000亿美元。这家总部位于华盛顿的公司的资产中，只有不到一半与机构客户挂钩。费舍尔还没有看到广泛的乐观情绪暗示“这是一件亚博赞助欧冠大而糟糕的事情，因此未来的价格将更高。”他还预计，在潜在的崩溃之前，首次公开发行（ipo）将出现大幅回升。

格兰特汉表示，市场反映了有多舒适和自信的投资者觉得。他们的信心与通货膨胀（他们讨厌它），利润率（他们爱他们很大），以及国内生产总值的增长步伐。他说，美国一直在良好工作，通货膨胀非常低，记录企业利润，稳定，不迅速的GDP增长。

尽管在2008年金融危机之后，通胀率一直处于顽固的低位，但最近的迹象表明通胀率正在上升。美国劳工部2月2日公布的一份报告显示，美国1月份的工资增长创下2009年以来最快水平，较上年同期增长2.9%。这一消息公布后，美国股市的跌幅急剧上升。

尽管如此，格兰德姆认为市场可能最终可能最终宽恕通货膨胀的谦虚升高，因为美联储旨在 - 并错过了它的2％的目标。“人们会说，'哎呀，我们想达到2％。我们希望劳动力得到报酬更多 - 自1970年以来一直饿死这些家伙，因为上帝的缘故！让我们付钱给他们，因为他们都敲开了他们的信用卡。“

信用卡债务的违约已被拿起，格兰特汉票据，最终是“普遍存在”的情况。在他看来，希望工资上升是理性和道德的。“但我们作为资本主义社会做什么？我们吓坏了它可能会影响利润率。“

1.5万亿美元减税package passed in December slashed the corporate rate to 21 percent from 35 percent, and should for a few quarters offset concerns over margins as companies’ earnings will benefit in the short term. Bank of America’s equity strategists expect earnings per share to rise in 2018 as a result of the tax overhaul, but, like Grantham, they don’t foresee lasting impacts. “The benefit is going to get competed away,” Hall says. “We wouldn’t really expect it to have a longer-term impact.”

公司可以重新投资减税风险收获或增加员工赔偿。或者他们可能会将利益传递给消费者，降低价格与竞争对手竞争。在另一种情景中，税率较低的增长加速了，可能会激发一个更具侵略性的美联储，霍尔讲座。她说中央银行可以徒步旅行，夯实经济增长。

牛市开始在危机期间前所未有的中央银行干预的背面。它即将推出第九年。如果 - 或何时 - 这一切都崩溃了，一些投资者将有许可证说“我告诉过你”。Jeremy Grantham是其中之一。

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他有一个战斗计划一个高估的美国股市：分配巨大的新兴市场股票，他确定的最便宜的资产。“与购买美国股票相比，我认为这是防守的，”格兰特汉说。

GMO为机构投资者管理资金，截至9月底监管资亚博赞助欧冠金740亿美元。格兰瑟姆还亲自为他的妹妹和孩子们投资，并把他们的钱放在他嘴边。他在公司第三季度的信中透露，他们大约55%的退休基金在新兴市场。

他在家庭中有一个强大的赛道记录。由于次级抵押贷款危机造成全球严重破坏，格兰瑟姆的姐姐的投资组合在2008年被防守地定位，为投资者创造了巨大的损失，并刺激了自大萧条以来的最严重的美国经济衰退。“我希望她成为下一次爆发的净短缺，”Grantham Notes。

Individual investors have an advantage over institutions in making bold allocation decisions because they don’t face career risk. Behaving like the rest of the crowd was a big element in the run-up to the 2008 crisis, according to Grantham. “If you do what everyone else is doing, even if you all run off the cliff at the same time, you typically don’t get fired,” he says of professional asset managers. “As long as the boss and everybody else was talking a good game, you could play along, and if it all got crushed, no one would pick on you.”

很难说服养老基金等大型投资者迅速采用非常规投资策略。费希尔称，他们往往行动缓慢，每月或每季度召开投资委员会会议。与个人投资者相比，防御型投资组合调整或现金水平差异没有那么大的余地。

“I got 2000 right,”费舍尔说科技泡沫。“当我们转变看跌时，我们因其而失去了客户。”Fisher认为技术部门会局促，因为这么多无纯粹的公司通过现金燃烧，具体取决于市场筹集资金。“现实是，当你真的达到股票市场的巅峰时，人们不想相信任何一个，”他说。

GMO beat a fairly rapid retreat before the dot.com bubble burst in 2000, noting in late 1997 that it was the highest-priced market in U.S. history, according to Grantham. When the firm got out of tech stocks in 1998, it wasn’t on the strength of touchy-feely evidence. “The market was stone-cold sober,” he remembers. “Even by the end of ’98, we were bleeding like pigs. The market was still pretty sober.”

Then, during the second half of 1999, signs of euphoria appeared at local lunch spots. Pundits shilling for the likes of Pets.com dominated television. The online pet retailer’s sock puppet dog mascot appeared as a balloon in the Macy’s Thanksgiving Day Parade, and in a超级碗广告明年初。宠物网站于2000年11月关闭。

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没有人确切知道when a bubble will pop or what precisely will trigger the stock market’s fall. The economy was fine when internet companies and the Nasdaq began to disintegrate one day in 2000, and no particular announcement spurred the sell-off, Grantham points out.

“泡沫破裂是一件不可思议的不可知的事情，”他说。“我们有90年的时间来研究1929年——我们仍然不知道它为什么会破裂。”尽管如此，还是有一些疯狂的故事预言了这次崩溃，比如擦鞋的男孩给股票小费。

这是Grantham具有眼睛和耳朵的敏感性信号的类型。

他说,比特币的崛起没有connection to the stock market, other than that it shows the “animal spirits” of investors willing to gamble on the latest craze. “Why the hell are you buying it? You can’t even really use it,” he notes. The volatile cryptocurrency’s explosive climb in value is purely speculative, with people buying it on the belief that someone will pay more for it later, Grantham explains.

Bubbles can mesmerize investors. History shows that even geniuses may fall victim to market euphoria. Sir Isaac Newton was wiped out by the South Sea bubble in the early 1700s, for instance. Newton, who transformed science with his laws of motion and gravity, had bought shares in Britain’s South Sea Company and made a nice return when he unloaded them. Then he watched his friends, who were shareholders, become “inordinately rich at a much faster rate,” Grantham says, prompting Newton to borrow money for a much bigger bet on the company. Then shares plummeted.

“You can be the smartest guy that lived for a couple thousand years and still get hammered by a bubble,” the GMO co-founder notes.

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但格兰瑟姆并不总是一切都是对的。例如，在2016年，他写了一封信，承认他看涨2011年的资源前景已经错了。

“我为误导阅读报告的人道歉，”他说。“资源周期逆转。毫无疑问，他们会失望并最终将他们的资金拉出来。“他写了报告，指出，世界商品价格一直在下降。“他们被战争和石油危机打断了，但他们向下推动，”他解释道。“我的论文意味着说，这发生了100年。我的猜测是结束了。“

现在Grantham拥有比许多分析师的美国股票市场的想法。

ERIN Browne，瑞银资产管理的资产分配负责人，对标准普尔500指数历史上昂贵并不智慧。她说，该指数的综合已经转向了几十年来，往为科技公司等，倾向于以更高的P / E比率交易。最近的市场波动产生了购买机会，她增加了，而基本面仍然保持健康。

或者他们正在引导投资者走向全面的融通。标普500指数在1月份的几周内飙升了约7%。格兰瑟姆认为，如果到3月份股价继续以稍慢的速度攀升，而不是在2月份出现下跌，那么该指数可能已经突破3150点，成为一个成熟的泡沫。

“Then the question is, how are the touchy-feelies doing?” Grantham says. “If they kept advancing like January, they’d be magnificent in two months.”

照片Credit：Jeremy Grantham，Gmo（Daniel Acker / Bloomberg）