支持灾难是一件很安静的事情——然后飓风来了

费马资本管理公司(Fermat Capital Management)的约翰·苏(John Seo) 12岁时与父亲发生了争执，一直吵到深夜。它是关于一个数学问题。

Seo的父亲是达拉斯南卫理公会大学的教授，当时正在研究一个叫做投资者选择问题的问题，投资者必须在两项投资中进行选择。Seo解释说，这些投资具有相同的预期收益和预期收益波动率，但收益分布在视觉上是不同的——例如，一个可能看起来像钟形曲线，而另一个可能看起来像蝙蝠侠徽标的上半部分。解决问题的人必须选择哪种投资更好。在老Seo看来，答案只是个人偏好的问题。

“这有点像你看着两幅画，然后你在说，‘哪一幅更美，’”3月初一个下雪的下午，51岁的约翰·苏(John Seo)在费马位于康涅狄格州西港的总部会议室里解释道。神秘的数学计算覆盖了房间一面墙上的一块白板。“我不知道为什么，但这真的让我心烦。我不敢相信他对这件事如此悲观。”

最后，Seo的母亲——她也拥有数学博士学位——受够了，下楼来驳斥了这场争论。

为了记录，学术界仍然认为这个问题是无法解决的。但是，Seo将这个问题作为一个先兆加以介绍，预示着他将在余生中做些什么。Fermat是一家58亿美元的投资公司，由Seo与他的兄弟Nelson共同创建，以法国律师和数学家Pierre de Fermat的名字命名。他的职业生涯大部分时间都在寻找目前没有解决方案的问题。这正是他在20世纪90年代末进入新兴灾难债券市场的原因。灾难债券表面上是将飓风和地震等灾难事件造成的损失风险从保险公司转移到成熟的机构投资者手中。亚博赞助欧冠

根据怡安证券的数据，自那以后，所谓的保险关联证券市场(目前巨灾债券只是其中的一种)已增长到890亿美元，占6050亿美元全球再保险行业的很大一部分。通常被称为Cat的债券，目前占ILS市场总额约270亿美元;根据专家ILS和保险杂志的数据，去年猫债券发行达到了111亿美元的记录交易风险(如亚博赞助欧冠，交易风险为欧洲货币机构投资者所有。)亚博赞助欧冠该出版物发现，今年年初，十大ILS管理人员总共控制着620亿美元。

ILS市场始于1992年佛罗里达的安德鲁飓风和1994年加州北岭地震这两场灾难，这两场灾难揭示出，支撑传统保险公司的全球再保险行业，在应对这种规模的事件时，资金严重不足。但该行业真正起飞是在2008年之后，当时ILS的管理人员被证明是资本市场中唯一在年底实现盈利的公司之一。正如ILS的经理们解释的那样，这让许多对冲基金投资者大开眼界，他们在2008年遭受了巨大的损失，因为该行业的替代策略与股票的相关性比他们想象的更大。

“人们开始意识到这些策略也有一个尾巴。总部位于芝加哥的ILS投资公司Elementum Advisors的创始负责人和高级投资组合经理托尼•雷蒂诺表示。该公司管理着37亿美元的资产。

Nephila Advisors管理合伙人巴尼•朔伊布勒(Barney Schauble)表示，这导致人们对保险相关策略的兴趣大幅上升，投资者基础也发生了转变。Nephila Advisors是历史最悠久、规模最大的保险相关管理公司。曾经是富人、家族理财室和基金中的基金的来源突然吸引了养老基金、捐赠基金和主权财富基金的投资。

就像其他在2008年表现良好的ILS经理一样，Nephila不得不支付那年的赎回，因为客户需要流动性。不过，当尘埃落定后，该公司最终实现了增长，在短短几年时间里，其资产从30亿美元攀升至90亿美元，现在达到110亿美元，这要归功于机构资金的涌入。2013年，KKR & Co.收购了母公司Nephila Capital 24.9%的股份，成为曼氏集团的少数股东。

其他ILS经理也出现了，他们的资产也在快速增长。如今，包括荷兰养老金巨头PGGM和马萨诸塞州养老金储备投资管理委员会（Massachusetts pensio亚博赞助欧冠ns Reserves Investment Management Board）在内的机构投资者要么分配，要么计划分配给该战略。ILS经理表示，应顾问的要求，更多的养老金正在评估该战略。

但去年，ILS基金面临着一个重大考验。在12年的时间里，没有一个大西洋飓风登陆美国——用行业术语来说，这是一场灾难或危险，占了猫债券保险的很大比例据估计，三场飓风以及加州野火和墨西哥地震造成的损失高达1300亿至1350亿美元，其中哈维、艾玛和玛丽亚飓风造成的损失达800亿至900亿美元交易风险. （包括Seo在内的一些ILS经理认为，三次飓风造成的损失总额将接近600亿美元。）

交易风险他说，去年的许多损失被主要保险公司保留，而不是转移到再保险市场。报告还发现，尽管如此，ILS市场仍可能因飓风索赔而蒙受高达150亿美元的损失，使其估计的资本基础损失相当大。Eurekahedge ILS顾问指数从2006年1月开始追踪保险相关基金的表现，该指数去年录得史上最大亏损，平均亏损超过5%。

但ILS的经理们表示，他们的客户并没有急于退出——事实上，有几家ILS的经理正在推出新基金——这在很大程度上是因为他们足够成熟，能够理解他们正在进入的领域。“它们被称为巨灾债券。这是最有力的信息披露。”“这意味着在亏损之后，你不能让某个董事会成员说，‘等等，等等，等等。我知道这和保险有关，但这不是!’”

瑞士信贷集团(Credit Suisse Group)资产管理部门保险相关策略主管Niklaus Hilti表示，许多投资者对ILS市场动态已经足够了解，在经历了容易发生灾难的一年之后，他们确实希望增加对这一策略的配置。该部门管理着90亿美元的此类资产。

“他们在重大事件后进出这些市场时变得更聪明了，”他说。“他们明白，在大型活动之后，保险费会增加。”

与早期的ILS投资者相比，这一日益成熟的投资者群体对该策略的损失有更高的容忍度，这也起到了帮助作用。Elementum联合创始人兼高级投资组合经理约翰·迪卡罗解释说，大型机构投资者通常只将1 - 2%的资产配置到ILS策略上亚博赞助欧冠因此，即便是万分之一的极端事件，也只能导致投资组合整体损失50 - 150个基点，或0.50 - 1.50%，这取决于他们在ILS配置中的风险容忍度。

总部位于伦敦的巨灾风险建模公司RMS资本市场团队负责人本•布鲁克斯(Ben Brookes)补充说:“养老金对这种波动水平非常满意。你每天都能在华尔街看到这种情况。”

保险公司一度担心，ILS的管理人员受到热钱的支持，一旦出现问题，这些热钱就会立即分裂。现在，由于ILS的管理人员已经毫不犹豫地消化了去年飓风造成的损失，保险公司也开始相信ILS的故事。

“2008年让投资者相信非相关性的故事是有效的。2017年让保险公司相信与保险相关的证券投资者知道如何承受损失，”Seo说。“他们意识到，他们被告知投资者在损失面前非常脆弱，或者在损失面前没有经过测试，这是不真实的。”

它也得到了联邦紧急事务管理署的认可。“我们需要新的解决方案来缩小保险差距。保险相关证券可以将金融风险从公共部门转移到资本市场，这的确是一种新技术，”联邦应急管理局(FEMA)第二号官员丹尼尔·卡涅夫斯基(Daniel Kaniewski)今年3月在twitter上写道。

既然这一策略已经证明了它的价值，并且得到了机构投资者和监管者的支持，ILS的经理们表示，它还有很大的发展空间。这在一定程度上是因为仍然亚博赞助欧冠存在巨大的保护缺口——即投保损失和未投保损失之间的差异。随着美国财富在过去几十年中呈指数级增长，沿海地区的房地产密度急剧上升，所有这些海滨地产的房地产价值也急剧上升。

为了解释这对ILS市场意味着什么，徐某讲述了自己童年的另一个故事。他的家人过去常常去墨西哥湾，沿着德克萨斯州的海岸线，每年有两次家庭假期，他的父亲喜欢在那里钓鱼。徐某问父亲:“海岸线上的房子为什么这么少?”徐老人解释说，1900年9月8日，飓风袭击了加尔维斯顿;死亡人数估计在6000到12000人之间，它仍然是美国历史上最致命的。“这太冒险了，”他对儿子解释道。

但今天，这条海岸线，就像美国的其他沿海地区一样，高度发达。尽管风险依然存在，但1900年的飓风已成为遥远的记忆。约翰·苏说:“人们希望透过窗户看到水。”“这让他们很开心。”

如何将飓风安全化？在1992年8月之前，很少有人想到要问这个问题。据美国国家飓风中心(National Hurricane Center)统计，5级飓风安德鲁(Andrew)肆虐佛罗里达海岸，造成数十人死亡，265亿美元的损失。在最糟糕的情况下，损失人数远远超过保险风险管理人员的预期;几家保险公司最终因此破产，世界气象组织正式停用了安德鲁这个名字。这给保险行业敲响了警钟，因为保险行业没有考虑到灾害易发地区迅速增加的人口密度和财产估值。

据《大西洋月刊》报道，仅仅两年后，1994年1月17日，一场6.7级的地震袭击了洛杉矶郊区，造成60多人死亡，9000多人受伤，并导致大量建筑物和高速公路倒塌。

Nephila的Schauble是该公司气候小组的主席，他说:“这两件事确实导致了对现有风险量的大规模重新调整。”“当时人们只是在大规模地重新计算，‘也许保险行业承受不了这么大的风险。’”

这导致了该行业的根本性转变。除了佛罗里达州和加利福尼亚州巨大的保护缺口外，保险公司和再保险公司不愿意或无法提供与灾难前相同水平的保险。进入资本市场。

Elementum的雷蒂诺解释说:“25年前，世界上所有的猫险都来自保险和再保险公司的资产负债表。换句话说，如果对再保险的需求突然增加，那么就会有更多的再保险公司出现来满足需求。他表示:“这实际上是一个封闭的体系，获得外部资本的途径非常有限。”“当某一事件发生在市场的某一部分时，就会造成严重的供求失衡。在历史上，供需不平衡是由新公司的形成来解决的。”

ILS经理指出，在某种程度上，市场的演变与抵押贷款支持证券的演变相似。在证券化冲击抵押贷款市场之前，这些贷款只是放在银行的资产负债表上；如果一家银行不能承担额外的信用风险，它就不会提供更多的贷款。但抵押贷款的需求远远超过了银行的承保能力，直到证券化的到来，其他资本市场参与者纷纷承担风险。

“直到cat债券出现，保险风险才真正证券化和可交易，”Seo说。

1996年，随着有史以来第一张巨灾债券“乔治城再保险”的发行，这一切都改变了。这笔交易由高盛集团(Goldman Sachs Group)承销;朔伊布勒当时在该行工作，他帮助促成了这项旨在覆盖全球风险的交易。

朔伊布勒的整个职业生涯都在关注巨灾风险;他在哈佛大学就这个题目写了毕业论文。如今，他负责Nephila在加州Larkspur的办公室，这里距离旧金山有30分钟的渡船车程，风景秀丽。

朔伊布勒1994年在马什麦克伦南公司实习。他在公司的再保险子公司盖卡朋特(Guy Carpenter)全职工作，并在那里完成了自己的论文。在他在高盛销售行业首只猫债券期间，他结识了弗兰克•梅杰斯(Frank major)和格雷格•哈古德(Greg Hagood)，后者曾在伦敦的保险经纪公司威利斯集团(Willis Group)工作。1997年，他们花了1200万美元创办了“Nephila”——以百慕大的一种蜘蛛命名，根据民间传说，这种蜘蛛可以预测坏天气。

“我们是第一个人出售这些产品,他们是第一批人建立购买这些产品,所以我们必须知道他们在早期,“Schauble说谈话中络新妇的阁楼和宽敞的办公室燕草属植物,最近翻新,间貌似谷仓附近建设一个高档马林县购物中心。

大约在同一时间，Elementum的DeCaro和Rettino开始在保险和再保险经纪人Aon的资本市场集团工作，Rettino在1997年帮助成立了该集团。自1995年以来，这两人一直在怡安的投资部门合作，并最终致力于创建许多首批cat债券和灾难风险结构，德卡洛是怡安专注的cat债券交易员和做市商。两人最终脱离了公司，开始在Cochran，Caronia&Co.管理他们的第一只第三方基金，后来在2009年分拆并推出Elementum之前，在Stark Investments为现已停业的多策略对冲基金业务管理ILS投资组合。

与此同时，徐在雷曼兄弟控股公司工作，他放弃了在学术界工作的梦想，在接受布兰代斯大学博士后职位时，得知该公司的健康计划不能支付他妻子的怀孕，该公司认为这是一种既存状况。他说:“那时候我一年能挣8900美元。”“医院告诉我，他们当时就需要一张5000美元的银行本票，这样才能让我进医院。”

1991年，他飞往芝加哥接受奥康纳律师事务所(O 'Connor & Associates)的采访。由于对市场知之甚少，他在机场买了一本加里•加斯蒂诺(Gary Gastineau)的《期权手册》(the Options Manual)，并在飞机上读了一遍。尽管他一开始就承认自己对金钱没有兴趣，只对健康保险感兴趣，这让采访者感到吃惊，但他还是找到了自己的第一份财务工作。他最终在投资银行Donaldson, Lufkin & Jenrette工作，为该市场的先驱之一唐纳德•佩斯金(Donald Peskin)的抵押贷款支持证券团队工作，之后进入哈佛管理公司(Harvard Management Co.)，然后是雷曼兄弟(Lehman Brothers)。但最终他厌倦了这项工作，感受到了早期的数学渴望去解决那些还没有答案的问题。

“他们最后给我打电话说，‘我有一些不存在的东西：灾难债券，’”Seo说。“他们真正谈论的是新资产类别的诞生。”

这一资产类别已经成为比25年前要复杂得多。巨灾债券是迄今为止最简单的保险关联证券;这些交易的功能类似于多年保险合同，由保荐人(保险公司)和投资者(资本市场参与者)组成，他们的资产本质上存在一个托管账户中，该账户购买的是aaa级证券，比如货币市场基金。如果债券被触发——换句话说，如果灾难发生——保险公司就会从托管账户中收回资金。如果没有发生灾难，资本市场参与者就可以拿回这笔钱，再加上他们向保险公司收取的额外保护费。

瑞士再保险资本市场ILS分销全球联席主管朱迪思·克鲁格曼（Judith Klugman）表示：“日本地震、欧洲风暴——说出灾难的名字，我们已经将其证券化了。”。她解释说，cat债券在一个主要方面不同于普通资产支持证券，即每种债券都有一个第三方风险评估师为债券提供损失概率分析——换句话说，如果特定的灾难发生，ILS经理或养老基金购买特定的cat债券可能会面临多大的损失。

到目前为止，再保险市场的最大组成部分是抵押再保险——保险公司和ILS经理之间为期一年的一次性定制交易。ILS的经理们把猫债券比作公开交易的股票，把抵押再保险比作私募股权。

还有风险更高的退保策略——朔伊布勒称之为“猫债券市场的cdo平方”的再保险再保险——以及行业亏损担保，这是一种为期一年的衍生品合约，只有在行业总亏损超过给定金额时才会触发。

ILS经理在他们投资的这些工具的类型和程度上有所不同；Nephila将约90%的ILS资产投资于抵押再保险交易，10%投资于cat债券；费马比率是相反的，EelMunm落在中间，抵押担保再保险和CAT债券之间大约有60/40的分割。其他主要参与者包括瑞士信贷（Credit Suisse），LGT Capital Partners的ILS部门（资产79亿美元），Securis Investment Partners（62亿美元），以及Stone Ridge资产管理公司（61亿美元）。

ILS经理承保几种不同类型的风险——加利福尼亚和日本的地震、欧洲的风暴，以及迄今为止最大的美国大西洋飓风，这类风险催生了ILS市场。

这也是给ILS市场第一次重大考验的危险。Verisk Analytics旗下的财产索赔服务公司(Property Claim Services)的数据显示，2005年，仅卡特里娜飓风一项就造成了410亿美元的保险损失。该公司自二战以来一直在估算自然灾害造成的损失。根据瑞士再保险公司的数据，另一系列飓风——丽塔、威尔玛、奥菲利亚和丹尼斯——使那一年的保险损失总额达到800亿美元。这一年有28个热带风暴，其中3个给三个完全不同的州和城市造成了重大损失。

朔伊布勒是在前一年才加入Nephila的，他还没来得及适应这份工作，2005年的压力就让他对自己的职业选择产生了短暂的质疑。

“从六月到十一月的每一天，水中都有某种东西，让你疲惫不堪，”他说。“我记得当时在一个房间里与大约14人举行了一次投资者会议，他们基本上都在对我大喊大叫，‘怎么会发生这种事？’谈论气候变化、城市被破坏和美国政府政策——很多事情我个人并不负责。”朔伊布勒（Schauble）现在可以微笑着讲述这个故事，他回忆起当时的想法：“这可不是什么好玩的事。”

在接下来的几年里，世界并非完全没有灾难——正如朔伊布勒所指出的，2011年日本发生了大地震，至少有一种猫债被“蒸发”——但直到2017年，才出现了另一个重大飓风损失年，Seo将其描述为飓风旱灾。加州保险专员在12月份估计，10月份开始的加州野火造成了90亿美元的损失，尽管这些损失预计将主要由传统保险公司承担。

2005年和2017年的一个主要区别是:2005年的猫债市场还没有大到足以让ILS的管理人员在风暴期间积极交易。去年，基金经理们有机会对自己的实时风暴交易技能进行压力测试。

“在汽车行业，他们声称f1是真正考验你的技术和技能的地方，”Seo说。“当你真正看到这些现场活动发生时，就像我们去年做的那样，这就是我们的一级方程式市场。他解释说，你必须实时重新计算“你认为的损失将是多少，你可以测试这一点，并据此进行交易。”这在十年前是不可能的。”

总的来说，2017年是紧张的一年，但还没有糟糕到本应糟糕的地步。因为这可能会非常非常糟糕。

迪卡罗说:“我们看到的是三起大约200亿美元的保险损失，”以及加州的野火，“人们可以认为，这是发生在保险或再保险市场相对不同的部分。”“在某种程度上，它们几乎是独立的事件。我们没有看到飓风袭击迈阿密。”

据RMS称，由于预计Irma未投保的损失将非常大，因此这一事件凸显出保护缺口仍有多大。这是因为，正如Seo解释的那样，再保险公司必须在他们承保的每个地理区域的潜在风险金额大致相同的情况下运作否则他们可能会失去评级机构的A级，因为评级机构可能会认为某些地区的潜在风险太高(主要是加州的地震和佛罗里达的飓风)。这将危及它们提供更多再保险保单的能力。

实际上，灾难风险更集中在特定地区——例如，佛罗里达发生飓风的可能性远远高于欧洲发生风暴的可能性——因此，损失的美元总额可能要高得多。还有很多领域没有被基本保险覆盖，因此对再保险的需求远远超过现有再保险公司所能提供的。

“如果你去佛罗里达，那里没有任何国家认可的保险公司在那里做生意，”Seo说——想想好事达保险公司，州立农场，Geico，和其他你可能知道的名字。“这是因为他们不能拿自己的资产负债表冒险。如果他们想去那里，没有足够的再保险支持他们。”Seo说，在佛罗里达州的一些地区，全国性保险公司的严重缺乏为“不当索赔行为失控”留下了空间，这反过来又阻碍了全国性保险公司进入该州的市场。

承担这些风险带来的额外风险，正是费马等另类资本提供者发挥作用的地方。徐将其比作赌场的桌位限制。

“有效,发生了什么是,在某些市场,风险是超过限制,”他说,并指出当前保险损失估计从5级飓风袭击迈阿密站在1800亿美元,只有300亿美元,将由传统再保险——一个巨大的差距。徐教授认为，自第一次世界大战以来，美国海岸线上的财产数量每10年增加50%，但在同一时期，集中风险每10年增加100%。更重要的是，传统保险公司和再保险公司愿意承担的风险并没有跟上。

“我们现在有1万亿美元的房地产集中度。他们必须去的另一个表是ILS市场，”Seo说。“我们认为，满足资本需求是市场上最有趣的动态。资本需求增长迅速，传统保险和再保险机制在结构上无法满足资本需求。”

与此同时，行业观察人士仍在猜测，如果一场大型飓风袭击迈阿密，然后沿着东海岸移动，会发生什么情况。迪卡罗说，如果1926年袭击迈阿密的4级飓风发生在今天，估计将造成1250亿美元的损失。他指出，这种情况发生的可能性非常小，但也不是完全不可能。类似的事件是否会再次冲击保险业是一个价值1300亿美元的问题。

“这一切都归结于意外，”AIR ILS市场部门的助理副总裁Brent Poliquin说。AIR是Verisk的一部分，30多年来一直提供灾难风险建模服务和软件。“5级飓风袭击迈阿密，其潜在影响是众所周知的，人们可以为其制定计划，因为这是一个已知的量化风险。在发生之前没有想到的事情时，可能会导致市场瘫痪。”

当科学家和风险建模师思考这个问题的答案时，行业专家正在寻找承担更多风险的方法。一些管理者，如Fermat，已经超越了天气、地震和火灾相关的灾难，进入了所谓的大流行风险，或者恐怖袭击或全球流感大流行等事件可能造成大规模伤亡的（公认的遥远）风险。一个新兴领域是网络风险——例如，如果亚马逊的云因网络攻击而崩溃，会发生什么样的损失——以及如何提供防范措施。

今年早些时候，Nephila推出了Nephila Climate，这是一项基于天气策略的价值5亿美元的业务，向那些受到日常天气状况不利影响而不是灾难的企业出售保护——想想高尔夫球场和主题公园运营商，他们在传统繁忙时期应对比平时更大的降雨。朔伊布勒认为，这一战略最终可能会得到调整，以提供与发电或作物产量相关的保护。

朔伊布勒说，企业感觉就像20世纪90年代初的灾难市场一样，潜力很大，但买家很少。但是，正如他所指出的，ILS市场是为了解决一个问题而创建的，直到灾难来袭，人们才知道他们已经有了这个问题——而它已经以它的方式起飞的事实只表明它是多么的必要。

“最终，这一资产类别有了真正的基础。人们需要不相关的投资，他们需要保护。我们中间有一家公司正努力让这个市场成为现实。”“在金融服务业，你可以说‘好吧，这对双方都有好处’的工作岗位并不多。”