10年收益预测的优势和挑战

美国股市近期的回报让许多投资者质疑其长期预测的有效性，但这并不意味着他们一定要放弃这些预测。亚博赞助欧冠《机构投资者》(Institutional Investor)最近召开了一次会议，讨论10年收益预测的优势和挑战，包括关注在当今环境下建立资本市场预测，询问风险是什么，以及这对投资者及其投资组合意味着什么。代表安本标准投资公司(Aberdeen Standard Investments)的三位多资产专家出席了会议:高级投资策略师克雷格•麦肯齐(Craig Mackenzie);Tam McVie，投资总监和绝对回报投资专家;以及Stuart Peskin，投资总监和多资产投资专家。

问:回到2015年，许多投资者错过了在悲观的股市预测之后出现的强劲股市回报。为什么如此多的预测都是错误的?

麦肯齐:利率的均衡是由全球储蓄的供应以及它如何匹配世界各地资本投资、基础设施投资和商业投资中的储蓄需求决定的。在过去的20多年里，由于储蓄供给和储蓄需求之间的平衡发生了决定性的变化，发达国家的利率不断下降。在过去的十年里，我们一直处于永久的储蓄过剩之中，世界上有太多的储蓄。这压低了均衡利率水平。

随着美联储的紧缩和放松，政策利率在整个周期中上下波动，但对长期债券来说，一个更大的因素是这个均衡实际利率因素。这就是今天保持低利率的原因。我们认为利率将保持在相对较低的水平。显然，我们正处于周期性的上升阶段，尤其是政策利率，但我们看不到10年期国债的价格会远远高于当前水平。可能会有一些波动，但从本质上说，我们处于一个很可能会持续下去的低利率体制。

这对投资策略意味着什么?如果我们认为均衡利率在结构上仍将处于非常低迷的状态，那么在未来一段时间内，我们将获得较低的债券回报，当然是与历史相比。我们预测美国指数在未来5年的年回报率大约为2.5%，而过去20年的年回报率为6%。60/40股票-债券投资组合在债券收益率为6%时效果很好，但如果债券收益率为2.5%就很令人失望了。在过去的几年里，我们一直在努力思考如何取代债券，成为股票投资的核心多元化工具。我们最终得到了一种完全不同的投资组合。令我们兴奋的是，浮动利率贷款、另类风险溢价、智能贝塔系数和资产支持证券(ABS)等不太知名的资产类别获得了更有吸引力的回报。在次贷危机中，资产支持型证券声名狼藉。但令人惊讶的是，大多数类型的资产支持型证券——公司贷款债券、欧洲抵押贷款支持证券、消费者资产支持型证券——在危机期间表现良好，几乎没有违约。我们也看好新兴市场债券，它们的收益率要高得多，风险也只是稍微高了一点。 You wouldn’t want to use EM debt as your sole diversifier, but it can play a part. Overall, we’re thinking much more creatively about how you can run a diversified portfolio without having to accept extremely low bond returns.

问:当然，你所做的不仅仅是在你的预测中提出一个中心案例。你把不利的情况和有利的情况都考虑进去了。现实世界和经济世界中会出现什么问题，从而打乱一些计算?

麦克维:贸易战目前是人们首先考虑的问题，但最终你可以想象有多种不同的环境，包括央行犯了一个非常重大的政策错误。从我们致力于考虑不同的潜在风险的想法，我们创造了一些我们认为目前感兴趣的场景，最终，在前瞻性的基础上，我们试图考虑世界可能会是什么样子。

我们需要在较短的时间内考虑风险，而不是考虑回报。你如何开始保护你的投资组合?你如何开始考虑在这种低利率体制下建立投资组合?起点是基于已经发生的特定压力时刻的历史压力测试。这是一个有用的练习，因为它突出了你的投资组合在一个强调相关性的环境下的样子，但你做这件事的时候完全知道它不会完全重复。这就是为什么我们专注于对极端但经济上可信的结果进行前瞻性的情景分析，这些结果可能会破坏你的投资组合。

我们认识到前瞻性的场景是有局限性的，但是我们已经有了几个实例，在这些实例中，我们能够告诉我们的场景分析是多么有效和强大。英国脱欧是一个令人震惊的事件，让我们看到了投资组合的反应。今年2月，当VIX指数飙升时，我们有了另一个机会来检查这一过程以及投资组合的反应。我们对这一过程有一定程度的信心——它并不完美，但它确实突显了这种低利率体制，以及资产配置者寻找其他能够分散投资组合的东西的必要性。在某些情况下，持有债券可能是投资组合中表现最好的头寸之一，但同样地，如果我们换一种情况，它也可能是投资组合中表现最差的头寸之一。在我们看来，灵活性是关键。你能否构建这样一种观点，即即使在债券市场内，实际上也可能比仅仅持有直接期限(可能是一个市场与另一个市场之间的相对价值)更多元化?英国和德国之间的利差可能看起来很有吸引力，实际上可能是有益的。另一个可能是利用货币作为一种多元化手段。例如，对于许多不同的投资组合来说，日元通常是一个非常强大的分散投资工具。

根据你的同事们所说的，Stuart，你能与投资者分享什么关于构建或重建他们的投资组合的见解吗?

Peskin:当我们与客户进行讨论时，我们承认将投资组合与历史进行比较是一个自然的起点。如果你看一看二战以来由美国股票和债券组成的投资组合的表现，并关注60%的股票和40%的债券是如何分散投资的，结果看起来相当不错，除了上世纪70年代的高通胀时期。但我们必须记住，极端的利率和通胀随后成为了推动二战后历史平衡的推动力。债券的好处显而易见——较低的利率让债券获得正的价格回报，而较低的通胀压缩了计入价格的通胀溢价。在股票方面，我们观察到，平均估值的客观衡量标准不断上升，这提振了股票回报。所以，当我们考虑评估一个多样化的投资组合时，传统的60/40基准可能不是最好的主意。我很有信心这么说，因为在我们对未来10年回报的预测中，看看包括上行和下行情况在内的投资组合，我们创造了10,000种结果。这创造了一个有意义的图景，从概率的角度来看，如果使用全球股票和美国债券，结果可能是60/40。

在这项工作的过程中，我们能够梳理出一些关于结果可能是什么非常重要的点，这与我们在历史上看到的非常不同。也就是说，我们很有可能会有10%的提款。不出黑天鹅事件，60/40的兵力就会减少。从历史上看，情况并非如此。

那我们该怎么做呢?我们对60/40的投资组合进行了适当的修改，用其他东西替换了其中的20%。我们测试了两种不同的东西。我们尝试了一种多资产策略，它被用作股票替代，因此它提供了类似股票的回报，而波动性约为股票的三分之二。我们还投资了一种我们认为有吸引力的资产类别——新兴市场本币，每种资产的配置比例最高可达20%。就我之前提到的概率而言只有10%的改善。考虑到我们所做的改变是温和的，我们不应该对此感到惊讶。我们也开放了许多不同的选择，创造了一个多元化的组合。和传统的60/40比起来怎么样?重要的是，我们看到前面提到的坏结果发生的可能性以一种有意义的方式下降——该工具帮助我们澄清我们对多样化投资组合的前瞻性思维，目前这有点不被欣赏，因为它们没有实现人们预期的结果。

简而言之，在未来的基础上，更有说服力的论点是，在风险调整后的回报基础上，投资者实际上应该从简单的、传统的60/40配置，转向更多元化的资产和多元化的投资组合。

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