私募股权的一切都充满了泡沫。派对上!

克里斯托弗·祖克(Christopher Zook)还记得阿拉莫。2014年，他在那里吃饭时，美国养老基金的问题出现在谈话中。Zook回忆道，在19世纪30年代德克萨斯人争取独立的圣地上没有餐厅，但一家私募股权公司为投资者举办了一场宴会。Zook是CAZ Investments的创始人，该公司总部位于休斯顿，管理着10亿美元资产。

他说，当酒倒出来的时候，养老金经理们讨论了他们在配置私人股本时面临的挑战。随着他们投资的基金获利退出交易，他们从该行业获得了大笔分红，现在他们的养老金投资组合中有更大一部分专门用于这一资产类别。这是压倒性的。

“他们一下子就得到了回报，”祖克说。“他们拿回钱的速度比花出去的速度快。”

有了数十亿美元的投入，他们向每个私募股权基金经理承诺了数亿美元，推动了收购、增长和风险投资等策略的规模越来越大的基金。比起选择200家基金分别投资5000万美元的艰巨任务，削减大额支票更可取。祖克说，养老基金经理们认为，只要他们为大型、成功的收购基金投资，即使繁荣时期突然破灭，他们也能保住饭碗。

为什么不呢?毕竟，私人股本一直表现良好，在2008年金融危机后开始的低利率时代，该行业两位数的回报率显得格外突出。但随之而来的创纪录的融资，将该行业的资金储备推高至超过1万亿美元——创历史新高——而随着交易竞争的加剧，收购估值已升至令人担忧的水平。

TorreyCove Capital Partners是一家总部位于圣地亚哥的公司，为机构投资者提供私募股权、私人信贷和实物资产方面的建议。该公司总裁兼首席执行官大卫•范恩表示:“形势很可怕。”亚博赞助欧冠“风险很大。这肯定是一种奇怪的环境。”

尽管私募股权仍然受到投资者的欢迎，但随着经济进入扩张的第九年，有理由保持谨慎。范恩表示，他最近从中西部的一位投资银行家那里听说，“糟糕的小公司”正以12倍现金流的价格出售，而它们的估值本应是7倍。用于为这些交易融资的债务可能会在未来带来麻烦。

“利率上升可能是个潜在的问题，”范恩说。随着时间的推移，更高的利息支付会侵蚀现金流，导致公司估值大幅下降。他解释说，对于投资者来说，一家公司不需要因为被私募股权公司收购而变得赔钱。他表示:“除非你大幅改善这些公司的运营，否则你可能会面临巨额亏损。”

然而，这些担忧并没有阻止私募股权公司向投资者争抢更多的资金——事实上，正是认识到牛市不会永远持续下去的事实，可能助长了融资热潮。

需求是全球性的。瑞银(UBS)的私人基金集团帮助基金经理从机构投资者那里吸引资金，该集团正看到更多资金从亚洲流入该行业。亚博赞助欧冠

瑞银私人基金集团全球主管凯文•库利拉(Kevin Kuryla)表示:“我们仍然非常忙。”“2008年的教训之一是，投资者基础要真正多样化，不仅要按有限合伙人类型，还要按地域划分。”他估计，10年前流入私人股本的资金中，约有三分之二来自北美，其余大部分来自欧洲和中东。现在，Kuryla看到北美和世界其他地区之间的分裂更加均匀。

他表示:“我们看到，从韩国和中国流出的资本规模要大得多。”他补充称，日本也变得更加活跃，而澳大利亚的养老基金仍是私人股本的稳定投资者。

TorreyCove的范恩指出，有越来越多的主权财富基金进入该行业，其中包括日本政府养老投资基金(Government Pension Investment Fund)和日本邮政银行(Japan Post Bank)。“此外，中东地区还有更多的资金池，”他表示。“沙特人在投资私人股本方面变得更加积极。”

范恩说，私人股本公司也在从财富管理行业筹集更多资金，理财顾问正在向富裕的客户介绍接入网管基金，这些基金汇集高净值个人的资产，投资于黑石集团(Blackstone Group)和KKR & Co.等公司运营的基金。

“现在的融资环境非常非常拥挤，”Kuryla说。“许多基金更快地重返市场，因为它们希望在预期的窗口关闭之前进入市场。”

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私人股本融资热潮至少有一个明确的含义:膨胀的价格。

标准普尔全球市场情报公司(S&P Global Market Intelligence)的数据显示，去年收购交易的市盈率攀升至创纪录的10.2倍(不计利息、税项、折旧和摊销)。今年以来，截至5月份，它们的ebitda平均市盈率仍保持在9.5倍的高位，超过了2007年危机前收购热潮的峰值水平。

这一趋势引起了基金投资者的注意。

Kuryla表示:“有限合伙人对此感到担忧，但他们仍在投资于这些资产类别。”“他们认识到把握市场时机很困难，长期坚持投资会更好。”

CAZ在2008年楼市泡沫破裂前曾与约翰•保尔森(John Paulson)合作做空次级抵押贷款，并从中获利颇多。Zook认为，CAZ目前普遍转向中型市场的私募股权公司。CAZ将考虑投资大型收购基金，但Zook表示，有一种方法可以在不支付额外费用的情况下分享他们的成功，那就是自己购买资产管理公司的部分资产。

他通过投资Dyal Capital Partners管理的基金，寻求对Vista Equity Partners等大型公司的敞口。Dyal Capital Partners是Neuberger Berman旗下购买另类资产管理公司少数股权的子公司。CAZ是私募股权公司的少数股权持有者，而多家族办公室则分享管理费和所谓的附带权益，即成功交易所带来的利润削减。

据另类资产数据提供商Preqin称，专注于技术投资的私募股权公司Vista目前正在募集其有史以来最大的收购基金，目标是120亿美元。如果成功，Vista的基金VII的规模将是2014年该公司关闭的58亿美元基金V的两倍。Vista的发言人拒绝置评。

基金规模越大，收取的管理费就越多。

新成立的私募股权公司Equality Asset Management的创始人兼首席执行官托马斯•罗伯茨表示:“这个行业的定价是在基金规模为1亿美元时形成的。”“现在，对于很多公司来说，它们的资产在100亿到200亿美元之间，定价只发生了很小的变化。”

罗伯茨曾在私募股权公司Summit Partners工作了28年，他预计Equality将在劳工节之后开始寻求投资者的投资。他说，这家总部位于波士顿的公司专注于医疗和技术交易，将提供一种新型的收费结构。

罗伯茨认为，为了保持竞争力，私人股本公司将需要降低收费，建立更集中的投资组合，并将投资持有更长时间。他预计将在8至12年的时间里继续投资于交易，而不是通常的3至5年。但他拒绝在Equality开始筹集第一只基金之前详细说明其费用结构。

Lazard私人资本咨询业务董事总经理兼主管威廉•里德尔(William Riddle)表示，他的团队正在与首次离开大型全球私人股本公司、自行经营的基金经理合作。他说，其中一些经理人更喜欢从事规模较小的交易，因为他们相信，通过利用自己在大公司的经验，帮助在中端市场建立业务，可以增加更多价值。

他补充道:"一些人认为在较小的市场有更多机会产生强劲的回报。"他表示，Lazard提供咨询的公司的资产规模越来越多地在5亿至20亿美元之间，不过有些公司的规模超过50亿美元。

亚博赞助欧冠根据里德尔的说法，机构投资者通常从私人股本中寻求的净回报在15%到15%之间。他说，他们将更多的资金投入到与更少的管理人员的合作中，缩小了关系的数量，把重点放在表现最好的公司上。

换句话说，随着牛市进入成熟期，他们变得更加明智，预计收购行业将出现洗牌。

“他们的观点是，他们将继续产生比他们在公开市场能得到的更高的回报——或者至少他们将跑赢行业的其他公司，”里德尔说。

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然而,尽管担忧关于一个存在泡沫的市场，过去的回报一直让投资者对私人股本的兴趣保持在良好水平——事实上，这种兴趣是如此之好，以至于投资者被迫在风险敞口方面发挥创造性。

根据Preqin的数据，截至2017年6月的12个月里，私募股权基金的回报率为17.3%。相比之下，这三年的年增长率为13.4%，截至去年6月的5年增长率为15.4%。

正如Zook所指出的，这种成功让投资者受益，但同时也带来了一个挑战，即如何让他们收到的大量发行版重新发挥作用。

Preqin公司6月份的一份报告显示，自2013年以来，私募股权公司的回报率已接近2万亿美元，至少连续六年超过交易所需资本。这一趋势在2014年变得更加明显，因为投资者寻求将收益进行再投资，以维持他们的配置或满足他们增加的资产类别敞口。

对美国养老基金来说，私募股权的吸引力是显而易见的。美国养老基金多年来一直在努力支撑向员工承诺的退休福利资金。

德州雇员退休系统(Employees Retirement System of Texas)的首席投资长汤姆•图尔(Tom Tull)说，在截至5月份的12个月里，私募股权是这个规模290亿美元的州退休基金中表现最好的资产类别。他说，这种分配还在继续，一些个人收购交易的内部回报率超过25%。

“与我们合作的公司都很有竞争力，”他说。“在我们看来，他们是最优秀的。”

他说，德州ERS计划在未来四年将其分配给私募股权的比例从10%提高到13%。由于积极的市场表现，包括共同投资在内，该养老基金的资产配置净值已增至38亿美元，该基金已经处于这一水平。

根据图尔的数据，2017财年，私募股权为德州ERS带来了17.34%的收益，截至8月的五年内的复合回报率为14.85%。

他表示:“按照市场的运行方式，我们非常幸运，我们已经达到了私人股本的目标。”“我们正在寻找更多的二次机会，以便出售部分投资组合。”

这意味着该公司愿意出售其在私人股本公司管理的基金中的部分有限合伙人权益，可能会从买家可能为这些基金支付的溢价中获益。据其网站上最近的一份市场概要显示，该公司在收购基金中所持股份包括去年向凯雷全球金融服务合作伙伴III (Carlyle Global Financial Services Partners III)承诺的7,500万美元。

“股票市场处于非常高的水平，”图尔说。“我们很幸运，在私人股本领域与我们的经理们做了很多很好的交易，所以如果我们足够幸运，可以在二级市场出售一些头寸，我们就会这么做。”

他说，几年前，当该基金达到配置门槛时，该德州退休计划出售了大约10亿美元的私募股权投资组合，其有限合伙人股份的出售获得了超过其净资产价值8%的收益。“时机对了，”他说。

图尔说，该基金目前正在寻求与愿意为其提供更多共同投资机会的基金经理合作，以及那些提供更多地域多元化的基金经理合作。“我们喜欢亚洲;我们喜欢一些新兴市场，”他补充说，在扩大国际敞口时，为了在费用上获得更好的交易，养老基金将考虑不经营“巨型基金”的基金经理。

据TorreyCove的范恩称，私人股本公司可能会向新基金的早期和大型投资者提供费用折扣，或者让他们有机会避开共同投资池的费用。共同投资池是为正在筹集的主要基金提供的附加服务。

他说，该行业通常收取1.5%至2%的管理费，管理资产收取20%的管理费。在业绩方面，企业收取附带权益，即投资收益的利润分成。

这对图尔来说太高了。他说，德州ERS公司支付的管理费平均约为1.1%，而附带权益的成本约为12.4%。他表示:“有些基金愿意支付2比20的价格。”“我们不是。”

美国最大的养老基金加州公务员退休基金(California Public Employees ' Retirement System)正在探索另一种可以避免费用的私募股权途径:该基金正在评估明年开始自己进行交易的计划。对新计划的配置将是对其目前私募股权投资组合的补充。截至4月底，私募股权投资组合的价值约为270亿美元。

该公司在5月宣布了CalPERS Direct，称预计每年向私募股权投资最多130亿美元，以达到10%的配置比例。从业绩来看，很容易看出其吸引力，过去20年来，私募股权一直是加州公务员退休基金回报率最高的资产类别，年化收益率为10.6%。

"这对我们的成功至关重要，" CalPERS首席执行官Marcie Frost上月在一份声明中表示。“但拥有3550亿美元的投资组合，仅投资于私募股权市场的基金是不够的。”

该退休金拥有支付承诺退休福利所需资产的71%，其长期回报率目标为7%。她表示，要实现这一目标，加州公务员退休基金需要一个"前瞻性的私募股权计划"，帮助其实现回报率目标。

如果这样的受欢迎程度让你对私募股权行业踌躇一下，你并不孤单。

根据Preqin的数据，2017年全球融资总额达到了前所未有的4530亿美元，超过了2007年创下的4140亿美元的纪录。与此同时，今年基金经理们正以创纪录的方式争夺投资者的资金。

该数据提供商在一份报告中称，上月有2,974家私募股权基金寻求创纪录的9,450亿美元资金。即使在该行业的“干粉”(即投资者承诺的未投资资本)在3月份升至1.09万亿美元的新高后，激烈的竞争仍在继续。

随着全球投资者不断转向私募股权寻求回报，交易竞争的加剧，以及利用债务为交易融资，可能会侵蚀或严重危及他们希望从收购行业获得的收益。

标普全球市场情报(S&P Global Market Intelligence)估计，5月份收购债务水平平均约为ebitda的5.7倍。这一比例较2009年3.7倍的低水平有所上升，与2007年6.05倍的峰值(金融危机前收购热潮的顶峰)也相距不远。随后的深度衰退让许多高杠杆公司陷入困境，它们的收益大幅下降。

随着经济复苏站稳脚步，银行监管机构看到了贷款市场膨胀的危险，很快采取行动遏制过度冒险行为。美联储(Federal Reserve)、美国联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corp.)和美国货币监理署(Office of The Comptroller of The Currency)在2013年发布的杠杆贷款指导方针中说，一家公司的债务水平超过ebitda的六倍会引发担忧。

现在，对高风险贷款的监管压力似乎有所缓解。

根据Ropes & Gray律师事务所的客户警告，2月底，唐纳德·特朗普总统去年任命的OCC负责人约瑟夫·奥廷(Joseph Otting)在拉斯维加斯的一次会议上表示，银行不再需要遵守杠杆贷款指引。

OCC发言人在一份电子邮件声明中表示:“向杠杆借款人的贷款必须以安全可靠的方式进行。”“该指导意见仍然是指导意见，没有明确划定代表限制或条件的界线，也从来没有打算这样做。”

范恩说，再加上投资者对利率上升和收购估值过高的担忧，地缘政治紧张局势正在加剧。他说，投资者担心美国与加拿大、中国和墨西哥的贸易战可能会对私募股权公司的投资组合造成影响。

想要了解这可能对私人股本公司所有公司的投资组合产生的影响，可以看看美国标志性企业哈雷戴维森(Harley-Davidson)的处境。

特朗普与欧洲的贸易战促使该公司上月披露，为了避免欧洲对其摩托车征收关税，以报复美国对钢铁和铝征收关税，该公司将部分生产转移到美国以外。摩托制造商在一份监管备案文件中说，欧洲是其仅次于美国的第二大收入来源，将成本转嫁给客户将不利于其业务。

不过，范恩说，投资者对私募股权的担忧可能主要被视为一种“情绪”，因为美国经济正在强劲的企业收益和低失业率的推动下增长。DWS(原德意志资产管理公司)首席全球经济学家乔希·费曼在6月19日的一份报告中支持了这种观点，他写道:“经济扩张已经是有记录以来持续时间第二长的一次，但几乎没有迹象显示出减弱的迹象，这是由稳健的国内基本面、财政刺激、以及更宽松的金融环境的滞后效应。”

但投资者知道，市场可能会突然发生变化。

正因如此，CAZ的首席投资官Zook一直在回避那些高杠杆交易，他认为这些交易的ebitda估值是10倍。他说:“我们可能连碰都不会碰八次。”在他看来，这种风险不值得冒。

“这太荒谬了，”他说。