如何打破信用评级的垄断

在2000年代初，Jules Kroll，他创立的同名安全公司的首席执行官正在与他公司的第一个评级合作。当信贷评级机构被设定为确定公司的绩效的分数时，银行家告诉Kroll他会被问到十个问题并准备他应该以回应所说的话。

他说，银行家们告诉他，“他们不会对你的业务有深刻了解。这是你的脚本。”

克罗尔说，果不其然，他与主要评级机构的分析师进行了一次肤浅的交谈，两天之内该公司就获得了评级。克罗尔回忆说:“这真是一个大骗局。”

揭示录音给克罗尔他的下一个主要经营理念：开始评级机构，额定投资者将支付评级，而不是被评级的公司，给予市场“直接的故事”亚博赞助欧冠在最近的一次电话采访中。“我立刻就看到了让发行者为自己的评级付费的内在冲突。”

他于2004年出售Kroll Inc.的19亿美元，但直到2008年没有退休。在2008年上，他回忆起他早期的评级机构的经验。他忍不住思考一个基于一项消除这种中央冲突的模型的新机构，并提供无可挑剔的尽职调查将有一个接受的观众 - 所以他几年后离开退休了。

他的时机被证明是偶然的。In 2008, Lehman Brothers’ bankruptcy filing set the financial crisis in motion, and it didn’t take long for the world to realize that the big three ratings agencies — Standard & Poor’s (now S&P Global Ratings), Moody’s Investors Service, and Fitch Ratings — and a handful of others had played a starring role in the fiasco.

这是因为这些评级长期以来一直是安全价值的速记，最终确定了在银行资产负债表和投资者投资组合中增殖的无数信用证券的价值。但代替对这些证券进行真正的尽职调查，而是将其最高评级橡胶印章，这是几乎取消了全球金融体系的许多有毒结构化的信贷工具。

Kroll认为是时候挑战三大巨头的统治地位了。到2009年初，他为合资公司招募的Kroll和RiskMetrics集团合作，开始为一家新的信用评级机构跑腿儿。

“我们要改变模型，”Kroll说。

他们本不知道 - 如果不是不可能的话 - 那将是多么困难 - 这将是。

这并不是说克罗尔的公司克罗尔债券评级机构(Kroll Bond Rating Agency)不成功。2012年至2017年底，由于机构对另类投资的需求不断增长，该公司的总费用年化增长了49%。自2011年以来，它已经为11,920笔交易评级，代表着7,850亿美元和1,500家发行人。

尽管如此，KBRA和其他竞争对手，包括总部位于里斯本的ARC Ratings和晨星信用评级(Morningstar Credit Ratings)，在过去10年进入这一领域，对三大评级公司的市场份额几乎没有影响。

初学者面临的不仅仅是深深的竞争，虽然这是一个醒目的竞争：标准普尔，穆迪和惠誉控制超过90％的市场合并。一些其他复杂因素的组合使其几乎不可能向大三次移开 - 并解决中央利益冲突烘焙到评级代​​理商模式。

最大的挑战之一——正是Kroll打算以不同的方式去做的事情——是找出谁愿意为收视率买单。正如Kroll所了解到的，说发行证券的公司或其他实体不应该这样做是很容易的，因为成熟的模型提出了明显的冲突。他没有意识到的是，找到其他人为收视率买单几乎是不可能的。

起初，Kroll认为应该由投资者来买单。但正如KBRA总裁兼首席执行官吉姆•纳德勒(Jim Nadler)所指出的，这也带来了自己的问题。例如，做空某一证券的投资者可能希望发表负面的研究报告，而做多的投资者可能希望发布正面的报告。另一个问题是:投资者很便宜。

“我们没有找到一家投资公司愿意为他们免费得到的东西买单，”克罗尔说。结果是，KBRA最终选择了它曾批评过的完全相同的模式:让发行者为评级付费。

监管者也在不经意间减缓了新公司获得发展动力的能力。自金融危机以来，监管机构一直不急于批准缺乏经验的初创企业。

也许最大的障碍是，三大评级机构已经深深扎根于全球金融体系的管道之中，新进入者要想真正立足，就必须改变这一体系。首先，养老基金、捐赠基金、资产管理公司和其他机构受到几十年前制定的投资政策的约束，这些政策通常禁止它们持有任何未被三大机构评级的固定收益证券。这些政策是标准普尔(S&P)和穆迪(Moody’s)曾是信用评级同义词的年代遗留下来的，尽管这种情况正在缓慢改变，但这些政策依然存在。

加州公共雇员退休系统的2009年对惠誉，标准普尔和穆迪的诉讼与次级抵押贷款相关证券的损失，机构高度说明了行业惯性。虽然加州养老金获得了S＆P和穆迪的定居点，但它需要两个机构来评价一切 - 即使它起诉它们也是如此。

考虑到这些障碍，打破这一行业并不容易，即使行业迫切需要新的选择。

但他的竞争对手很快就了解到，Kroll并不是一个会赌输的人。

77岁的朱尔斯·克罗尔发明了1972年，他成立了一个私人调查机构，专门调查金融丑闻和政治秘密。该公司最终做了很多事情，从审查银行家想要融资的公司，到寻找企业间谍活动和计算机欺诈，再到根除大城市警察局的腐败，再到追查独裁者的财富。对于评级业务，Kroll并不是想创造一个新的行业，而是想重新创造一个声誉已经被摧毁的行业。

危机给了他一个入学点。人们对金融体系的信仰被次级贷款和最终毫无价值的证券的字母表汤与他们联系起来 - MBSS，CDOS等 - 只换了7000亿美元的政府小猫，曾经纾困过银行家。他怀疑，投资者，银行，保险公司，资产经理，国际央行以及全世界各国的主权基金将与他们不再相信的机构恢复生效，他认为他可以重建这一信任。

当RiskMetrics在2009年开始与潜在买家交谈时，Kroll继续自己的工作。他的一个卖点是，即使现有的评级机构在未来几年实施了激进的改革，机构现在想知道的，将远远超过一项信用投资是否值得aaa(高)或BB(低)评级。

而不是关注评级,Kroll想区分他的生意与底层研究,将前瞻性和定性,不是基于静态模型,对投资者和自由——以及进入新行业,做一个更全面的评估标的证券的结构性产品。

他认为，投资者会欢迎一种新的独立分析来源，尤其是在这个几乎没人能雇得起更多人手的时候。他认为，一旦投资者迷上了KBRA的深入研究，他们就会推动发行人使用KBRA进行评级。

在2009年秋天，Kroll会见了Nadler，谈谈他对“类固醇的信用评级机构”的想法。纳迪勒，然后是一般的资产管理执行委员会，鉴于危机后仍在慢慢愤怒的愤怒，以克罗尔的支持思想，思考新的发射 - 可以工作。但他犹豫了。

“我知道这是一项多么艰巨的任务，”纳德勒在KBRA位于曼哈顿中城的办公室接受采访时说，当时该公司正准备搬到更大的办公区。那是因为他曾经参与建立了一家评级机构。1989年，惠誉进行资本重组时，他加入该公司，负责监管结构融资。

当Kroll正在寻找总统时，纳迪勒在2010年春天回来了联系。“我无法理解我的想法，”他说。纳迪勒作为6月份作为联合创始人加入克格拉。

那年夏天，他们出去从家族理财室、风险投资基金和包括价值投资者迈克尔·普莱斯(Michael Price)、风险投资家弗雷德里克·阿德勒(Frederick Adler)和房地产投资者威廉·麦克(William Mack)在内的个人投资者那里筹集资金。Bessemer Venture Partners、RRE Ventures、New Markets Venture Partners和Wharf Street也进行了投资。(九龙仓街在2015年底从少数投资者变成了多数投资者，现在拥有该公司约90%的股份。)克罗尔和纳德勒也投了自己的钱。

虽然背带的兴趣是一个新的评级机构的想法，但他们也在Kroll本人上进行了一个大赌注。

纳德勒说:“如果我敢说真话，我会说我们筹集资金的部分原因是朱尔斯的声誉。”

把克罗尔关于信任的高谈阔论变成一门生意需要时间。

“我们是第一个观察到该研究是我们产品的重要组成部分，而不仅仅是评级。纳迪勒说，投资者想知道我们如何得出结论。

纳德勒从他在惠誉的日子里吸取了一些教训，他表示，惠誉将自己的服务作为穆迪和标普的替代品出售，而穆迪和标普对市场反应迟钝。“惠誉会做得更好，”他表示。但他表示，惠誉试图在不存在危机背景、投资者没有迫切需要尝试新举措的情况下制造混乱。

“到底，惠誉想要像穆迪和标准普尔一样。他们做到了 - 他们就像他们一样，“他说。“我没有像这三个人一样渴望。我有一个渴望改变投资者和评级机构之间的关系。“

即使丑闻为新竞争对手开放，闯入业务仍然是一个漫长的漫步。

Ira鲍威尔,KBRA首席运营官,他加入了三年半前高盛(Goldman Sachs)和曾在惠誉在1990年代中期经过短暂的法律生涯,说过时的投资政策保护三大评级机构支付业务处罚他们在金融危机中扮演的角色。

一个州养老基金的高级管理人员说，这可能难以置信，但受托人和其他人经常拒绝任何改变，因为他们仍然认为他们所认识的评级机构将使他们免于麻烦。他说，增加一个新人几乎没有什么好处。

“那是我划伤了头的地方，”鲍威尔说。“你不能争议评级机构在金融危机中是不断的，但投资者仍然要求他们评价交易。”

富国银行咨询公司(Wells Fargo Advisors)固定收益研究主管帕特里克•厄尔利(Patrick Early)解释说，报表等文件提供了客户持有的详细信息，包括他们从主要机构获得的评级。添加一个新的并不总是容易的。他说:“要扭转局面需要很大的努力。”

为了到达投资者，KBRA也需要彭博等等级的网点，使其在其终端上的评级。彭博携带KBRA的结构性财务评级，花了两年时间来获得彭博可以向其中一个屏幕添加市政债券。KBRA仍在等待获得金融机构和公司的评级。

尽管监管机构被指控鼓励更多竞争，但在危机后，它们也需要更多时间来批准新的机构。KBRA花了很长时间才拿到营业执照，于是KBRA决定买下一家现有的经纪公司，蕾丝金融，并利用其资质进入这个行业。

事情正在慢慢改变。富国银行(Wells Fargo)的Early表示:“过去，尤其是市政债券，你只会看到穆迪(Moody’s)和标普(S&P)两种评级，单一评级的债券并不多。”他解释说，现在市场更愿意接受一个评级，而不是两个，如果一个发行人想要两个评级，它将需要一个大型机构和一个新的竞争对手。“我一直在努力支持新成立的机构。我试着将其中一种与另一种进行对比，以看到不同的方法。”

不过，“这是寡头垄断。他们早在几十年前就开始了。”鲍威尔说。“他们已经进入了管道系统、结算系统和数据分发站点。当我们作为该领域的专家建立信誉时，我们也被这些基础设施的挑战分心，担心我们的评级会泄露给投资者。”

评级业务核心的一个内在问题是激励机制。而且，正如KBRA的经验所显示的，即使是最好斗的新贵也没有真正解决这个问题。

金融危机之后,每个人都在质疑，如果该机构的薪酬是由最初制作证券的人支付的，那么分析师在评估一种证券时如何能不带偏见。评级机构有很大的动机抬高评级——银行和保险公司可以利用这一手段降低资本金要求——以避免在发行人转向其他地方寻求更高评级时失去收入。

Kroll热衷于让投资者(而非发行人)为评级买单，以消除这种冲突。伊根-琼斯评级公司(Egan-Jones Ratings Co.)是一家小型评级机构，其客户主要是对冲基金和私募股权公司。该机构向投资者收取评级费用，对Kroll来说，这似乎是一条显而易见的道路。

但该计划被提前放弃了。即使知道危机中发生了什么，投资者也不愿付出代价。问题很明显;而如何解决却不是。

纳德勒表示，投资者付费模式也存在问题。除了投资者可能有自己的动机让评级以某种方式进行之外，监管机构还要求评级——而不是研究——可以免费获得。他说，很少有投资者会让竞争对手搭他们花钱买的评级的便车。

Brookings Institution的高级研究员Alice Rivlin认为坦克，联邦储备委员会的前副主席，以及2017年报告的作者称为“信用评级机构改革是不完整的，”在导致的几年里说危机，发行人想要高评级，机构希望给予他们高评级，以便他们回来并为更多的商业支付更多钱。

“这可能再发生了吗？在压力下，系统可以不同地运行吗？“她问。“没有真正的理由认为它会是不同的，因为基本问题是发行人付出的模型具有歪曲激励措施。没有什么改变了这一点。没有人对如何改变它有任何良好的想法。“

有办法消除冲突，包括关于交易和建立政府赞助的机构的旋转机构。亚博篮球怎么下串但两个选择都构成了自己的问题，并且很难实施。

在危机之后，不同机构之间的拟议修正案的一部分拟议修正案的一部分 - 从未进入最终立法，也消除了对彻底研究的任何激励，从未进入最终立法。Nadler说，无论质量如何，都会得到一系列工作。

不过，里夫林可以肯定的一点是，发行者付费是评级问题的核心。她说，新的竞争对手不能解决这个问题。

和他们没有。最后，与标普、穆迪、惠誉、DBRS等机构一样，KBRA最终采用了发行者付费的模式。它计划通过其方法的清晰和透明来管理潜在的冲突。

它还希望利用投资者对评级的怀疑。像Blackrock和Pimco这样的大型投资者能够扩大他们的内部研究，并添加新的独立公司。较小的公司可能会选择使用第三方来源。这是KBRA的Entrée进入业务。

仍然，标准普尔，穆迪和惠誉无处不在。KBRA仔细选择了它想要与大家伙竞争的地方。首先是在住宅抵押贷款支持证券之后，这是一项简单的决定，因为金融危机是基础零。但是，在人民币介绍后，克拉面临着仍然爆发的市场。然后它在商业MBSS之后进行了2011年的第一个评级。当年，它签订了六个评级。

随着行业的锁定，评级机构并不总是提供客户所需的内容。KBRA想要瞄准大三个从未打扰过的领域，例如区域和社区银行。KBRA还决定聘请更多经验丰富的分析师，并创造更多的Lucid和点报告。

这家初创公司还向投资者免费提供研究服务。“我们希望对投资者友好，”另一位惠誉资深人士、目前负责KBRA投资者关系和营销的凯特•肯尼迪(Kate Kennedy)表示。“当我开始在Fitch工作时，所有的研究都是免费的!当他们开始订阅时，我又踢又叫。“我说，‘如果我们希望投资者依赖我们，并告诉发行人他们应该利用我们，那么我们就不能向投资者收费，因为发行人刚刚付钱给我们撰写了一份报告。’”

KBRA挖掘得深入证券，如CMBSS，这是商业抵押贷款池。代替在交易中的十大属性上分析和执行现场访问，这是标准练习，而KBRA将围绕大约70％的贷款池，以支持交易。

投资者注意。威明顿信托投资顾问公司(Wilmington Trust Investment Advisors)研究董事总经理兼市政策略主管斯蒂芬•温特斯坦(Stephen Winterstein)表示:“KBRA拥有一支久经考验的分析师团队，他们经历了所有类型的市场周期——无论是好是坏。”

KBRA的竞争对手也注意到了这一点。自此之后，标普、穆迪和惠誉都推出了自己版本的初创公司产品。

标普全球评级(S&P global Ratings)全球首席商务官克里斯•赫斯勒(Chris Heusler)承认:“为了应对竞争对手和市场需求，该公司一直在向市场推出新产品。”这包括新的覆盖范围，比如它在2015年增加了一个基础设施集团，这是15年来的第一次。“我们希望保持相关性。”

但他补充称，尽管标普表示支持竞争对手，但它之所以占据主导地位，是因为它拥有长期的投资者投资记录。标普有1,400名分析师，负责逾100万种证券。

穆迪的发言人表示，“我们认为市场参与者的强烈需求反映了穆迪信用评级的广泛范围和我们分析洞察力的质量。穆迪去年出版了超过29,000名报告和深入的部门研究，我们不断努力扩大和提升我们的评级和研究，以反映不断发展的市场需求。“

截止发稿时间，惠誉没有让高管置评。

当然，需要一些竞争，特别是在金融危机之后。Provisions in the 2010 Dodd-Frank Act pushed to remove all specific references to ratings agencies from federal guidelines, in an attempt to create a more competitive landscape in the U.S. The thinking at the time was that more competitors would be better for the industry, as new entrants would introduce different business strategies and ratings models.

麻省理工学院斯隆管理学院(MIT Sloan School of Management)高级讲师罗伯特·波曾(Robert Pozen)著有大到无法挽救?如何修复美国金融体系他说，很多人并不想改变这种模式。

“大多数大投资者都不愿意付钱;他们自己进行信用研究，并利用与评级机构之间的差异进行交易。“奇怪的是，如果他们认为信用评级机构关闭了，这对他们来说是件好事。”个人投资者和小型资产管理公司需要准确的评级。但波曾认为，他们的声音没有被听到，因为他们没有组织好，也不是足够大的债券买家。

波曾补充说，信用评级机构无论做还是不做都会受到指责。也就是说，评级机构下调美国评级后引发的争议。“他们提出了欧洲某些主权国家的信用评级问题，这些主权国家都疯了，”他说。

仍然，KBRA，现在拥有320名员工，正在按下。它已被劳工部批准，所以根据雇员退休收入保障行为或埃里萨规定的资金，可以投资克拉评级的结构融资交易。它最近有绿灯在加拿大提供结构化财务评级。欧洲证券和市场管理局批准了KBRA和该公司，最近在都柏林开设了办事处，正在逐步突破。

KBRA目前正在尝试对公司债券进行评级，这可能是它面临的最大挑战。公司占评级市场的50%，但通常只需要一个评级。它不像结构性信贷那样以交易为基础，发行方可以尝试KBRA看看它会如何发展。该公司从风险较高的垃圾债券入手，认为高质量的信息对这些投资至关重要。

不过，标普全球去年的评级收入为29.9亿美元，比2016年增长了18%。穆迪投资者服务公司(Moody 's Investors Service)报告称，其营收达到创纪录的28亿美元，较2016年增长17%。与此同时，KBRA去年的营收达到9300万美元。

但Kroll说他的公司不应该被计算出来。

“在五年内，我们将成为四大之一，”他宣称。“将有穆迪，标准普尔，惠誉 - 和我们自己。”