有机构投资亚博赞助欧冠者宠坏了对冲基金会吗？

自20世纪90年代以来，对冲基金业绩急剧下降，因为管理层的资产爆炸。管理人员不仅仅是责备。

虽然alpha已经枯萎了，大型机构投资者堆积门被认为是安全的大型亚博赞助欧冠对冲基金经理 - 一个精美的行业转型Blackstone Group:

最初的对冲基金客户富裕的人，最初被吸引到了在20世纪80年代和1990年代在20世纪80年代和1990年代提供出色表现的明星经理，当时标准穷人的500人每年以15％或更好地更好。当技术泡沫爆发2000年时，行业的重点开始变化。突然间，更强调在困难市场中保护资本，而不是在美好时光中最大化利润。管理费也开始上升，对冲基金改变了性格。早期的资金被组织，以产生特殊的表现，他们愿意对实现其目标的风险高于正常。市场上几乎每年都升起，因此风险不敏感性并不重要。

2000年后的所有这些都发生了变化。随着更高的费用，对冲基金成为真正的企业，维护资产基础成为一个重要目标。因此，对冲基金对风险控制和新的机构客户鼓励这种态度感到沮丧。当市场在换取资产保护时，这些投资者愿意在换取资产保护下的换取时表现不佳。波动性成为客户专注的关键领域，每月缩减都会仔细审查。对冲基金管理人员愿意放弃上行的性能点以实现低波动性。

超过15年领导对冲基金计划为两个加拿大养老金基金，我全力以赴。来自我所看到的投资者基础超越了相对回报和寻找尺寸，过去的性能和强大风险管理的感知安全和舒适。我怀疑根本原因是代理问题：机构投资者激励，保持其工作而不是为他们的资金最佳的长期利益服亚博赞助欧冠务。

The Problem

对冲基金行业无疑包括许多投资界最聪明的人。它创造性地结合了股票、固定收益、大宗商品、衍生品和私人投资的使用，与投资领域的任何其他部分不同。

也就是说，对冲基金的价值主张在今天是值得怀疑的。扣除手续费后，投资者留存的α或超额回报（扣除现金和股票β回报率）在过去25年中一直在稳步下降。这是一个重要的衡量标准，因为它清楚地表明了对冲基金带来的价值（或缺乏价值）超过了投资现金和股票指数的被动组合。从1990年至2017年四年期间对冲基金产生的alpha来看，下降趋势明显。

AQR资本管理公司的Cliff Asness在5月份的一篇博文中很好地说明了这个问题冬天的黑豹。“

来源：AQR资本管理

由于蓝线，对冲基金产生的Alpha基本上已经平坦于过去十年的略微消极，这表明了相对对冲基金表现与股票的46％的暴露（测试版）。对冲基金从1994年到2008年到2008年做得很好，但从那时起挣扎。与全股票市场（红线）以及60/40股票/债券组合（绿线）相比，对冲基金表现较差，但随着ASINGS指出，这些股票/债券投资组合（绿线）并不适当的比较。

（AQR自1994年以来计算了0.46的β为0.46。自1990年以来，我的0.34计算。在确定最准确的测试时，请注意，ASINGS比我更聪明，更有趣。但是，我更好地看，我的曲棍球队赢得了更多的斯坦利杯子比他的杯子。）

该数据表明，在过去的十年中，投资者可以通过将大约40％的资产纳入股票指数基金和现金的休息，投资者可以复制普通对冲基金返回。与使用指数基金和现金相比，必须在对冲基金投资的祭坛上牺牲脑电和流动性。建议对冲基金并不容易，除非您有明显的优越的经理选择或投资组合 - 建设技能。

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我们是怎么来到这里的？

我n the beginning — or, shall we say, starting in 1990, skipping the early history from 1949 to 1989 — the hedge fund industry managed just $39 billion in assets and less than $200 billion five years later, as per Hedge Fund Research. Most of this capital came from and was dominated by high-net-worth individuals and family offices. It is probably fair to say that they weren’t overly concerned with volatility or risk management or what the beta of a particular investment was.

在行业中的资产相当较少 - 与今天的3美元 - 加万亿美元相比 - 对冲基金行业提供了强劲的回报。沿途有一些颠簸，例如1994年（意外汇率由美联储和新兴市场问题徒步旅行）和1998年（俄罗斯，长期资本管理）。But hedge funds, by and large, kept bouncing back, recovering losses and delivering annualized returns of 18.3 percent in the 1990s, according to HFRI’s weighted composite index.. They performed roughly in line with the S&P 500 over the decade but with about half the volatility. The implied annualized alpha was 8.5 percent.

这段时间出现了一些内爆事件（比如前面提到的长期资本管理），但在投资和运营方面都做了功课的投资者可以合理地预期避免大部分内爆。摩根大通另类资产管理公司（J.P.Morgan Alternative Asset Management）前首席执行官兼首席信息官乔尔•卡兹曼（Joel Katzman）在谈话中这样描述：“过去，你可以与一群经理会面，三分之一的人可能会被认为很有趣，三分之一的人可能会被认为是潜在客户，三分之一的人你希望远离他们。现在，大约90%的人是可能的，只有少数人看起来特别有趣或特别危险。主要经纪商已指导较贫穷的经理人，让他们看起来更好。”

轶事证据表明，20世纪90年代的标准费表更接近1 - 20多和20岁和20。行业仍然相对不成熟，但阿尔法机会充满了。

我们现在考虑普通毒液策略（或替代赌注），如可转换的套利或合并套利，在20世纪90年代繁荣昌盛。HFRI的可转换套利指数从1990年到2000年的年度收益率为11.7％，而2001年至2017年的5.6％，其合并套利基准从1990年至2000年发出了13.1％，而不是4.3％。

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然后是机构

Starting with the endowments — led notably by Yale University CIO David Swensen, among others — institutional investors began increasing exposures to hedge funds in the late 1990s. The sector’s value proposition was clearly evident during the bursting of the dot-com bubble from 2000 to 2002. I call this period the golden age of active management. Long-only and long-short equity managers performed extremely well compared to the equity indexes by buying value stocks and avoiding or shorting overvalued tech names. While the HFRI Equity Hedge (Total) Index was up just 3 percent annualized from mid-2000 to mid-2002, this represents alpha of 5.8 percent over the S&P 500 after adjusting for a beta of 0.42 and a T-bill return of 4.2 percent.

看到对冲基金在这场衰退中取得成功，养老基金开始在未来几年大幅增加对冲基金的配置。

Hedge Funds’ Shifting Investor Base, 1992–2003

我remember worrying around this time that this increase in demand from institutional investors would put upward pressure on fees, making 2-and-20 more common. It did.

根据Barclayhedge，2002年截至2007年底，管理层的总行业资产大幅增长，从2002年截至2002年的价格低于5000亿美元至2.3万亿美元。我也担心，正如原来所以，随着它的原因如此，膨胀资产将迎来alpha一代的有意义的下降。根据我的计算，作为上面的两个图表表明，Alpha在过去十年中急剧下降至仅需0.3％。

对冲基金在这段时间里大受欢迎，这很可能是因为新投资者觉得没有资格选择个人经理人，或者购买了对冲基金的基金，认为对冲基金对他们来说太复杂了。在2008年全球金融危机之前，除了基金经理收取的费用外，基金中的基金经常收取1%和10%的费用。

新的机构亚博赞助欧冠投资者，他们自己或通过资金资金，加大了整个行业的投资和运营尽职调查。但由于投资或运营失败，他们增加的审查并没有防止由于苋菜顾问，骑士集团和河口对冲基金集团等投资或运营失败而造成的高调的灌注。我感谢投资众神，我在对冲基金投资的早期避免了这些注定的公司。

然后是危机

The global financial crisis was obviously a very difficult period for market participants, and hedge fund managers were no exception. Without going into all of the gory details, the S&P 500 dropped 37 percent in 2008, while the HFRI Fund Weighted Composite Index was off by 19 percent. Assuming a beta of 0.37 for that year, these results imply alpha of roughly negative 7 percent.

在今年晚些时候最大的新闻中，发现伯尼麦福德策划了巨大的Ponzi计划 - 欺诈估计为64.8亿美元。

我对2008年令人担忧的压力令人担忧的压力的回忆将妨碍和旷日持注的，有争议的谈判与几个需要帮助生存的管理者。无效，方向性和杠杆的危险的危险钻入我的头部。尽管如此，我认识到，值得长期的对冲基金投资要求一些风险。

我nterestingly, hedge funds were close to flat for the first two months of 2009, while the equity market fell steeply and didn’t bottom out until March 9. It appeared to be a good year for hedge funds as the HFRI Fund Weighted Composite Index gained a healthy 20 percent. One wonders if industry returns might have rebounded even more strongly absent the significant redemptions by investors fleeing or liquidating positions. Net assets invested in hedge funds fell almost $1.2 billion from mid-2008 to mid-2009, with redemptions estimated at more than $900 million. No doubt many investors crystallized their losses near the bottom of the market.

基金在2009年开始他们向下螺旋。该行业的部门从2008年中期到2009年中期超过50％。根据Barclayhedge的数据，在2017年结束的十年结束时，资金资金从几乎几乎一半的对冲基金市场少于10％。

在我看来，三个中枢因素推动了基金基金的行业垮台。

首先，资金资金在危机期间提供了不足的下行保护。2008年，2008年的资金指数HFRI基金对更广泛的HFRI资金加权综合综合指数对19％的人降低了21.4％。资金的资金在2009年备份的路上落后，只有11.5％ - 整体行业的850个基点赤字。

其次，额外的费用层变得不那么令人口危机。

最后，许多机构投资者 - 特亚博赞助欧冠别是在DOT-COM BEST后投入的养老基金 - 到2009年的增长。他们聚集了信心和内部专业知识，以选择自己的经理。

随着基金业的资金萎缩，也开始盘整。从2009年开始蓬勃发展的基金中，相对较少的基金往往要么是足够大、能够承受费用压力的公司（如黑石或瑞银），要么是利基专家（如PAAMCO Prisma Holdings，投资于种子和新兴基金经理）。

由于机亚博赞助欧冠构投资者更多地专注于危机后基金基金的直接投资和少，因此对冲基金的总需求发生了转变。由于来自家庭办公室和资金资金的资金相对较少，而且来自危机罪的养老基金的资金更多，这些新的电力分配者寻求强大的风险管理，严格的运营控制和强大的合规政策和程序。运营尽职调查被视为Madoff World的至关重要。作为其基础受益人的信托人，这些机构投资者的投资人员可能会强调“更安全”的投资，以避免批评。亚博赞助欧冠结合危机后的筏，进入的障碍上升，经营基金的成本相应地升起。

正如巴克莱资本（Barclay亚博赞助欧冠s Capital）的下图所示，作为机构投资者倾向于承担较少风险的证据，私人养老金和保险公司的对冲基金投资的目标波动率和实际波动率最低，而家族理财办公室和私人银行的波动率最高。

2016年对冲基金波动与目标

毫不奇怪，大型资金在2010年初聚集了大部分新投资。大大变大，小小的挣扎着留下漂浮。看到这种差异，许多对冲基金播种者涌现，希望得到一个公司的经济学（例如，高达30％的收入份额），以换取5000万美元至1.5亿美元的支票。但从我的观察结果来看，播种机的步行比率相当低。他们中的大多数人比他们所针对的播种投资减少了。我至少部分地将这一点归于播种者缺乏信心，即他们的刚刚挑选巨大的挑战，当大型成立的经理占据了机构投资者的重点。亚博赞助欧冠

2017年巴克莱资本图表中描述了较小的或更新的对冲基金的机构对较小或更新的对冲基金的不愿。作为一个例子，养老基金和保险公司只有5％的资产投资超过5亿美元的经理，而家庭办公室的18％。同样，在2017年，56％的家庭办公室表明，他们希望增加对小型管理人员的分配，而养老基金和保险公司仅为20％。

投资者对小型/新兴经理的情绪

对冲基金行业的资产开始重建ver, the big shops with the operational, compliance, and risk management acumen were not the only winners. Managed futures (also known as commodity trading advisers, or CTAs), which performed well during 2008, gathered bountiful capital. Their AUM rose 52 percent from the end of 2007 to 2012, compared to a 35 percent drop for the hedge fund industry as a whole, BarclayHedge data show. This was a clear example of investors chasing past performance — one of the biggest mistakes made by all investors, in my opinion. Managed futures, represented by the Barclay CTA Index, followed up their 14.1 percent gain in 2008 with a meager annualized return of just 0.1 percent for the next five years. So the winning formula for asset gathering seemed to be size and strong recent performance. Being nimble was not valued by the market, despite numerous studies extolling the superior performance of small hedge funds.

These larger managers became very profitable. In a paper, Barclays Capital found an average profit margin on management fees of about 50 percent for hedge funds (defined as product specialists, primarily focused on one main strategy) over $500 million. With margins this high, it appeared that managers’ incentives started to shift toward maintaining their client bases — not getting fired, in other words — as opposed to generating significant alpha for their clients.

作为衡量经理的证据，承担风险较差，HFRI基金加权综合指数的波动从1990年至2003年的7.1％下降到2004年至2017年的5.7％。毫无疑问，较低的对冲基金波动的重要司机是整体市场波动下降，但经理行为和激励可能也扮演了一部分。HFRI基金加权综合指数对标准普尔500指数波动性的相对波动性在这些时期下降了47％至43％。我坐在2002年开始研究对冲基金时，我坐在2002年的早期投资，而不是最近的投球，这倾向于突出风险管理。

Where We Are Now

对业界的一些变化最终开始发生。像Calpers和PGGM这样的一些高调的投资者宣布他们正在剥夺他们的对冲基金持股。低成本的智能测试版（或替代测试版）策略，往往以费用为代价对冲基金。但是，最大的Ah-HA时刻在2016年初。在HFRI基金加权综合指数下降7.2％之后，七个失去了九个月，有利息和费用的一致性出现了重大进展。许多对冲基金削减了他们的费用（管理和/或激励），关注资产流出和对投资者的总回报份额的批评。此外，对较小管理人员的兴趣似乎已经拿起了一点。必须做出更多的工作来提高行业的价值主张。

问题，简而言之

我对对冲基金业现状的高层分析如下:

• The makeup of hedge fund investors shifted from return-seeking high-net-worth individuals and family offices to large institutions that had more modest return expectations and were more focused on risk management and diversification benefits.
• 这些大型机构对对冲基金的需求改变了供应和需求的动态，推动费用和稀释回报。
• The focus on risk management and compliance by institutional investors resulted in a pickup in market share by larger firms that have the resources to address the requirements of these investors.
• 大型对冲基金通过从管理费用中捕获重大利润率并降低波动来限制业务风险来利用对产品的需求。
• 对于投资者来说，最大的好处是减少了已经吹嘘或参与欺诈活动的资金。从他们的对冲基金投资中收到的alpha中最大的负面已经退化。

由于对冲基金与其他投资选择的独特性，以及他们所雇用的创造性策略，我相信将永远在投资景观中成为其中的地方。然而，鉴于过去十年的整个行业产生的可怜的alpha，以及在流动性限制之外所需的尽职调查量，很难为参加对冲基金的平均投资者做出强大的案例。必须在投资者和对冲基金管理人员之间共享目前情况的责任。幸运的是，利益相关者可以采取行动改善行业。

投资者可以做些什么

投资者可以解决这个问题，提高他们的价值主张：

• 实事求是地评估他们通过对冲基金能取得什么成就，以及他们如何在资源和能力的前提下获胜。如有必要，确保研究对冲基金经理的投资专业人员的素质是足够的。
• 停止追逐过去的表现。
• Take a skeptical view of a manager’s ability to replicate prior successes with higher assets under management.

经理可以做些什么

对冲基金管理人员可以改善行业及其客户的经验：

• Are intellectually honest. Don’t charge incentive fees on returns driven by cash or beta exposure.
• Emphasize alpha generation over asset gathering. Management fees should not be a significant source of profit. One percent management fees are appropriate for most managers over $500 million. That said, incentive fees over 20 percent may be acceptable if there is an appropriate hurdle in place. In fact,better-aligned fee terms如果它命中它的目标总回报，则可以收入到经理。例如，如果经理相信它可以产生16％的总，它将大致与1％的管理费用和30％的激励费用有4％的障碍，因为它将与当前的普通术语如1.5和20没有障碍。
• 不要将他们的公司销售给一个可以改变文化的外部组织，这些组织可以改变帮助公司的文化到达他们今天的地方。亚慱体育app怎么下载

监管机构能做什么

除了投资者和经理，监管机构还可以改善对冲基金行业，如果他们：

• 通过专注于消除利益冲突来明智地调节。
• 意识到法规的意外后果。

With these kinds of changes, we can restore hedge funds’ value proposition. If we don’t, the industry can expect to go the way of the fund-of-funds model.

David Finstad在安大略省市政雇员退休系统和艾伯塔省投资管理公司领导对冲基金投资项目。他目前是菩提研究集团的访问研究员，联系方式为戴夫·芬斯塔德@bodhiresearchgroup.com. 本文的灵感来自与哈佛商学院的兰迪·科恩的对话。