寻求固定收益投资组合的弹性

当他们努力在市场转型中保持领先地位时，大多数固定收益投资者也对地缘政治风险保持警惕，并怀疑本已漫长的经济扩张还能持续多久。陈述显而易见的事实：他们有很多事情要考虑。

投资者应该把注意力集中在哪里？他们可以采取哪些措施来提高投资组合的弹性？我们问了四个贝莱德CIOs to share their views. They are (from left to right below)里克·里德，全球固定收入的首席投资官;祁南杰，首席投资官兼全球信贷联席主管；汤姆帕克，系统固定收益公司首席投资官；以及彼得·海斯，全球固定收入内的市政债券集团首席投资官员和负责人。摘录他们的言论。

瑞克里耶尔：我认为减少流动性是今年市场压力点的主要贡献者。基本上，中央银行正在向有机来源撤出流动性。过渡可能会成功，但它正在制作更挥发的市场，因为全球总流动性池的任何主动减少都会影响一套非常广泛的经济体和资产课程。当意大利债券于去年春季销售新的民粹主义政府后，产量的穗反映了降低市场流动性以及意大利高君主债务负荷和预算困难等结构问题。我们在一些新兴经济体中看到了邦德畅销的类似动态。

对投资者而言，了解流动性机制的变化可能比美联储实施了多少次加息等头条新闻更为重要。低估流动性风险、仓位过于激进或过于集中的投资者可能会遇到麻烦。

对于建立弹性，我将引用短期国债现在可以对投资组合做出的重要贡献。它们提供了比其他固定收益资产更大的单位风险现金流。我们仍然认为，有杠铃的投资组合是有意义的，因为风险较低的前端资产可供套利，而风险较高的资产的名义贡献较小。这可能意味着选定的信贷或股权，我们也看到新兴市场债务世界的一些地方出现了价值。

汤姆帕克:毫无疑问，后周期投资带来了挑战。我所看到的投资者犯的最大错误就是接受太少的风险回报。对收益率的追求、FOMO的力量（担心错过）以及债务承销中日益增加的逆向选择以及投入现金的需要，都促使投资者在周期老化时承担更多风险。

问题是如何不依赖时间。取而代之的是建立一个风险回报模型，让你在扩张成熟时等待，在周期减弱时有一个良好的上行模型。一个很好的方法就是利用离散度来提高你的效率，并且要记住，随着周期的推进，离散度往往会增加。目前，两种色散源尤其有用。一是企业杠杆率创历史新高。虽然利息覆盖率总体上是好的，但杠杆率仍使公司更加脆弱，并有助于从信贷角度区分赢家和输家。另一个分散的来源是技术颠覆的长期趋势，在这一趋势中，你会看到技术推动的颠覆者在制药、媒体、零售和能源等行业提高了他们的生产力优势。

在系统的固定收入中，我们使用定量工具来创建可预测的洞察力和设计从崛起的分散水平。

彼得·海斯：在过去的十年中，许多投资者在他们的舒适区外移动，比在更高屈服环境中的持续风险或信用风险之外。现在是时候考虑投资组合如何表现为归一化的时间了。

在市政债券投资组合中，我们建议提高质量。我们仍能从评级较低的信贷中看到机会，而评级较低的投资级别和高收益资产仍有作用，因为收入在回报等式中越来越重要。但这些评级较低的信贷在投资组合中所占比例应该较小，投资者需要更具选择性。他们还应该注意，价格回报已经收获，回报将真正基于优惠券。

对冲持续时间是一种在更多弹性中建立的另一种方式。因此，在杠铃曲线强调短期和长尾的杠铃曲线管理风险，而不是超重曲线的腹部，因为中央银行继续正常化货币政策，负面的术语高级放松将是最大的。投资者也应该意识到另一个重大变化。然而多年来，市场表现在很大程度上受到更大的需求，而不是供应和其他技术因素，基本面将在下一个经济衰退中占据中心阶段。了解自己拥有的是必不可少的，并且了解与稍后周期发布模式相关的所有风险都是从性能和流动性的角度来看至关重要的。

詹姆斯·凯曼：我们预计，利率上升将导致流动性收紧，分散性增加，这将创造产生阿尔法的机会。我们建议通过提高质量和缩短持续时间来定位这种转变。这将有助于缓解意外、特殊风险和利率不确定性。

这个定位引导我们杠杆贷款和CLOs, which offer the downside protections of floating rates and a senior position in the capital structure. We’re not the only ones interested in these assets, of course. Investor demand has been strong, spreads are tight, and 2018 institutional leveraged loan issuance—which totaled $357 billion as of September 25, according to S&P LCD—may surpass 2017’s record. But both high-yield bonds and leveraged loans have historically performed well in a climate of gradually rising rates, which we expect. Finally, we think it’s important to pay attention to technical factors. We expect supply to be the biggest factor in second half performance.

我们认为波动性增加将是这一定量收紧时期的标志。资产课程中有技术原因和需求，流动性 - 以及地缘政治风险的爆发，也是一个因素。我们还认为投资者对公司的特定信息和特质事件进行更加接受。

通过阅读这里的完整圆桌会议，获得额外的见解.

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在密切关注央行决策的背景下，9月份全球范围内的抛售占据了政府债券市场。在18个基准债券收益率中贸易网每个月，有15个月出现增长，13个月出现两位数的增长。

美国联邦储备委员会（Federal Reserve）继续将货币政策正常化，将联邦基金目标调整至2.0-2.25%。10年期国债的中期收益率本月底上涨20个基点，至3.06%。加拿大股市也上涨了20个基点，收于2.43%。继上次会议加息25个基点后，加拿大央行9月5日维持利率不变。

欧洲
同样，欧洲央行（ecb）也将其主要利率保持在0%的稳定水平，并重申了将其维持在较低水平直至2019年夏季的计划，尽管该行减少了资产购买，并可能在12月彻底结束资产购买。奥地利、比利时、法国和爱尔兰10年期中期国债收益率均上涨两位数，而德国10年期国债收益率上涨近15个基点，9月份收于0.48%。

Amid ongoing Brexit negotiations, the Bank of England also left rates on hold at 0.75%, following August’s increase from 0.5%. The UK 10-year Gilt yield rose by almost 15 basis points to end the month at 1.58%. Its Swedish equivalent also increased by nearly 14 basis points to close at 0.63%. Like the ECB and BOE, the Riksbank kept its benchmark interest rate steady at -0.5%, where it has been since early 2016, but indicated it might raise the repo rate in either December or February.

然而，芬兰10年的债券中产收益率在本月内总体上涨27个基点，收于0.73％。评级机构标准普尔维持该国的AA +评级，引用了稳定的经济前景。

相比之下，葡萄牙10年的政府债券收益率近四个基点至1.88％。意大利和希腊10年债务的中产量约为9月以3.14％和4.15％以3.14％和42.15％汇总了约9和22个基点。意大利新建的政府在本月举行了欧洲委员会的谈判预算计划。9月最后一个交易日，Tradeweb上意大利政府债券的活跃度飙升，执行量约为55亿欧元。

APAC.
在亚太地区，澳大利亚的储备银行在连续二十五个月的历史率低于1.50％的速度。澳大利亚10年票据的中产量攀升19个基点至2.67％。在日本，10年政府债券收益率为9月以来的0.12％，自2016年1月以来的最高水平。

许多固定收益投资者在美中贸易紧张关系的博弈中投机取巧，通常不会马上想到这些问题——如果关税对消费有任何负面影响，政府可能会通过对销售税收入的连锁反应受到冲击，如果经济放缓，甚至可能会受到所得税的冲击。最新情况，我们转向安迪罗斯曼,an investment strategist at马修斯亚洲.Prior to joining Matthews Asia in 2014, Andy spent 14 years as CLSA’s China macroeconomic strategist where he conducted analysis into China and delivered his insights to their clients. Previously, Andy spent 17 years in the U.S. Foreign Service, with a diplomatic career focused on China, including as head of the macroeconomics and domestic policy office of the U.S. embassy in Beijing. Here’s his latest take on what’s happening in China.

没有信用刺激（尚未）：没有中国政府的信贷刺激迹象，因为它似乎对经济的健康似乎感到舒服。总信贷的增长率逐渐放缓，符合略微较慢的标称GDP增长。

9月份，未偿银行贷款同比增长13.2%，与上个月持平，与去年同期（13.1%）基本持平。另一个关键指标，包括非银行信贷和市政债券在内的未偿增强型社会融资总额，上月末同比增长11.2%，低于一年前的12.9%。

正如我在对第二季度数据的分析中所指出的，随着中国央行努力降低系统性风险，信贷构成发生了巨大变化。新发行的银行理财产品和其他影子银行业务活动已大幅缩减。因此，传统银行贷款占信贷总额的比例从五年前的51%飙升至80%以上。

这减少了金融体系风险，但也意味着依赖非标准信贷源的公司和消费者仍在努力获得信贷。中央银行承认这一意外后果，并开始努力减轻问题，而不会转回阴影银行水龙头。

特朗普关税更新
美中关系的短期走向难以预测。特朗普政府中显然有许多人主张脱离中国，将关税争端升级为贸易战。然而，在特朗普和习近平计划于11月底在布宜诺斯艾利斯20国集团（g20）峰会上会晤之前，其他国家正在努力谈判一项更好的贸易协议。

我的基本案例是特朗普和XI将在即将到来的宿舍达成协议，但如果我错了，争议确实升级到真正的贸易战，有一些关键要点要记住。最重要的是，中国经济不再出口驱动，因此对美国的贸易战的影响将适度。Net exports (the value of a country’s exports minus the value of its imports) account for only 2% of China’s GDP, down from a peak of 9% in 2007. In contrast, domestic consumption now accounts for the majority of China’s economic growth and more than half of its GDP.

此外，2017年中国对美出口仅占中国出口总额的19%。

特朗普进口税的大部分影响不会由中国企业承担。在中国最大的出口企业中，大约三分之二是外资企业。（美国公司将成为贸易战的牺牲品之一。例如，据《经济学人》报道，“在苹果200强供应商运营的生产设施中，有357家在中国。只有63人在美国。”）

Chinese exporters are not yet suffering. Exports to the U.S. rose 14% YoY in September, the fastest pace of the last seven months, and roughly the same as a year ago. But when exports to the U.S. do decline, I have no doubt that Xi’s government will step in to provide financial aid to any Chinese companies that are hurt by the Trump tariffs. With central government fiscal revenue up by about 10% YoY this year, the fastest growth rate in seven years, Beijing has the resources, as well as the political will, to support domestic firms and mitigate the impact of weak exports, just as it did a decade ago during the Global Financial Crisis. As a result, I do not believe a trade war would cause significant damage to the Chinese economy.

投资者对新的流动性来源的需求推动了机构投资组合中债券ETF在全球的快速扩张。近60%的机构这是格林威治协会的研究在过去三年中提高了对资金的使用，超过一半的当前用户现在在他们的投资组合中持有至少四个债券ETF。30％的美国学习参与者执行了至少5000万美元的单一ETF债券贸易，其中包括14％的机构，报告单一贸易超过1亿美元。

在参与这项研究的机构中，ETF的配置已增长到约占固定收益资产总额的18%。研究参与者增加使用债券etf的主要原因有两个：1）etf提供了增强的投资组合流动性，交易成本相对较低；2）etf操作简单，易于在投资组合中使用。

由于etf作为一种投资组合工具的多功能性，本研究中的机构正利用etf在高层次的战略功能和有针对性的战术应用中获得狭隘和广泛的敞口。迄今为止，机构在这些投资方面的业绩是该渠道未来ETF增长的积极指标。在投资过etf的研究参与者中，有99%的人表示，他们对经历感到满意，包括定价、市场影响和执行时间等因素，还有95%的人表示，他们会再次交易etf。