躲藏在斯蒂芬施瓦茨曼的口袋里的激进，利润丰厚和有争议的公司

德怀特·斯科特刚刚几天就节省了$ 3.4十亿的企业。

那是2014年12月底。斯科特是信贷管理公司GSO Capital Partners的总裁，当时他正与Linn Energy进行谈判。Linn Energy是一家石油和天然气公司，随着油价暴跌，该公司股票价值缩水逾三分之二。

斯科特和林恩能源CFO科尔哈·罗克弗被敲定一份合约的最后细节对于一个复杂的贷款协议，被称为是DrillCo的结构，即没有被金融投资者受审。Rockov和林恩的CEO一直在与GSO讨论 - 黑石集团的信用经理 - 因为感恩节。但现在他们他们需要告诉该公司的财报电话会议在融资前股东只有几天。

直到今年最后几个月，Linn和其他所谓的“上游master limited partnership”(寻找化石燃料、开采化石燃料并负责生产的集团)还在蓬勃发展。在上游mlp中，林恩是宠儿。随着水力压裂钻井技术的发展，北美能源市场呈爆炸式增长。但随着从地下开采化石燃料变得越来越容易，供应激增，价格下降。

随着油价下跌，Rockov不得不削减资本支出，但如果市场认为公司的增长将受到阻碍，那将是灾难性的。这就是GSO的作用。

罗可夫说:“实际上只有两个玩家——一个是GSO——你可以和他们谈论像这样有创意的、未经测试的东西，他们可以开出一张非常大的支票。”

“我们在能源领域混了很长时间，知道自己愿意承担什么样的风险，不愿意承担什么样的风险。他们愿意在投资意向书上签字，相信我们能完成交易。”但这家银行不知道经济低迷会持续多久，也不知道林恩的油价对冲能否起到保护作用。

“纯信贷并没有觉得自己是个很好的地方是，”斯科特说。毕竟，他和他的同事仍在固定收益的投资者，看好养老金，捐赠基金和其他客户，他们（可能）不会失去自己的本金。

纯信用觉得太冒险了GSO，但其他明显的融资方案 - 股票 - 觉得不对劲到属。Rockov和他的管理团队讨厌的永久出售的甩卖价格的股份，并失去控制的私人股权投资公司的想法。

斯科特补充道:“这是一种直接投资资产的方式，因此如果他们真的陷入困境，我们也能得到保护。”“而且他们不必大幅削减资本支出，以免损害业务价值。”

最后，GSO，林恩和银行家精心设计了一个DrillCo：GSO将换取井的所有权权益基金公司的钻井成本的一部分。一旦林恩打一定的回报障碍，GSO在井的兴趣会急剧下降。林恩可以告诉大家，它仍然会发展，即使它削减成本的企业的股东。

在新年前夜，GSO签署了这项协议。“我们做了一件几乎从未做过的事，”斯科特说。他们从一份非正式的投资意向书中敲定了与一家上市公司的交易框架。

它的工作 - 简单。该公司股价上涨至$ 14

林恩破产前曾GSO可以资助其新颖的交易。但资产管理公司已经开辟了新的市场和竞争对手的注意。GSO和其他信用公司开始创造DrillCos，在那里他们提供钻井资本，以换取良好的所有权股份的其他版本。“After we announced the deal, we received emails from bankers saying, ‘I was just at an industry conference where one of the panels was called ‘How Do We Do a GSO–Linn Style Deal?’” laughs Robert Horn, co-head of GSO’s energy platform.

投资银行杰富瑞(Jefferies)副董事长拉尔夫•伊兹(Ralph Eads)认为，DrillCos的扩张是不可避免的。“你不可能长期保持一项技术的专利。目前已经有大约20笔这样的交易。对于任何新事物，你都需要有人站出来做第一个，”伊兹说。“DrillCos帮助该行业走出了能源行业最黑暗的时期。”

“这是典型的GSO，”GSO联合创始人贝内特•古德曼(Bennett Goodman)表示。“市场出现了混乱:碳氢化合物的价格暴跌，银行退出了这一业务，于是我们出现了。”他谈起改变中的信贷市场时，就像一个谈论新玩具的男孩那样兴高采烈。

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GSO是一股主导力量在10年前开始的大规模信贷重组中，银行成为非投资级公司的主要贷款人，2008年后，银行无法再用廉价资金为这些公司融资。银行退回到企业顾问的传统角色，为高评级公司和无风险交易承销债券。

这留下了诱人的真空，以及许多公司热切和盈利地走进，包括Apollo全球管理，ARES管理，TPG Capital，KKR＆Co，Bain Capital Credit，以及较小的信用商店。GSO正在利用早期，成为黑石的一部分，但仍然是独立的。现在，像Apollo和Ares这样的公司已经成为业务发展公司等巨大领域的强大竞争对手。

GSO的创始人——古德曼(“G”)、特里普•史密斯(“S”)和道格•奥斯特罗弗(“O”)——在垃圾债券和机构杠杆融资方面有着悠久的历史，可以追溯到上世纪80年代的德崇证券(Drexel Burnham Lambert)。上世纪90年代，他们三人曾为托尼•詹姆斯(Tony James)工作，后者后来跳槽到黑石(Blackstone)，并牵头收购GSO。这三人建立了Donaldson, Lufkin & Jenrette的杠杆融资业务。他们离开了银行业——在那里，他们获得了构建交易的报酬——并跨入了资产管理行业。2005年，他们成立了GSO。

2008年，在金融危机袭击之前，黑石购买了GSO进行多样化。它想要一个将吸引投资者在经济衰退中吸引的产品。

到2012年初，GSO的规模是黑石收购时的5倍，是这家私募股权公司资产规模增长最快的业务。即便如此，GSO仍处于早期阶段。“当你开始一项信贷业务时，一开始没有人确切地了解你在做什么。GSO和高桥资本管理公司(Highbridge Capital Management)做的事情并不完全相同，但市场一开始并不知道这一点，”斯科特说。“人们需要三到四年的时间才能知道GSO要求他们做什么，以及该要求GSO做什么。”

黑石的信贷部门，包括GSO，去年有近300亿美元的资金流入，而现在有242亿美元的资金可以投资。信贷占黑石5,120亿美元总资产的四分之一左右，占该公司3,530亿美元总收费收益资产的997亿美元。GSO在2018年完成了44亿美元的直接贷款基金，推出了10项抵押贷款债券，规模达到创纪录的64亿美元，并为能源战略筹集了24亿美元。去年4月，GSO最终完成了其第三只纾困融资基金。该基金规模达到75亿美元，超额认购。

在危机后的头五年左右，监管机构负责整顿华尔街的秩序，并为买方主导贷款的出现奠定基础。监管机构有意将信贷风险从银行转移到他们认为系统性更安全的地方:资产管理公司及其长期投资者客户。

但在过去的五年中，监管机构大多数情况都已退缩，让市场有机地发展。由于超低利率驾驶投资者远离投资级企业和政府债券，格索等公司采取了领先地转变贷款的基本业务，发明了新的高产品，甚至在整个行业上造成保险。保险公司曾在私人信用等资产中仅投入了一片小型投资组合。GSO希望保险公司和其他人改变这种习惯。

GSO的资产从百仕通收购时的100亿美元和六年前的650亿美元增至1320亿美元，现在它正在考验自己的创造力极限。Energy和DrillCos只是GSO爆炸性增长的替代信贷业务的一部分。该公司向陷入困境的经济领域中存在瑕疵、杠杆率过高、难以理解的公司提供贷款。它不得不展示自己的实力，把这么多钱用于盈利。它现在是全球第二大信贷管理公司，正在重塑市场。

去年2月接替托尼•詹姆斯(Tony James)成为黑石(Blackstone)总裁兼首席运营官的乔恩•格雷(Jon Gray)表示:“你现在从私人信贷中获得的回报，不是通过购买一些流动性债券。”“这是通过创造固定收益工具。对GSO来说，在美国和欧洲的创新能力是一个巨大的优势。”GSO的一位投资者表示，格雷关于从零开始创建一种金融工具的观点很重要，但经常被人遗忘。寻找机会并制定交易条款的发起人拥有强大的力量:保护自己和投资者的力量。

虽然许多养老金，禀赋和其他机构更喜欢股票中的小型管理人员，但大多数人都说大小有助于信用世界。“信用规模是不同的动物，”一位投资者争论。只有少数资产管理人员可以编写支票足够大，以关闭没有公司必须带入另一个贷方的某些交易。凭借其弘扬，GSO几乎可以在市场上进行各种交易，并通过其CLUS进行数千名非投资级公司进行深入分析，并能够利用Blackstone的房地产，私募股权和其他投资团队的知识。根据斯科特，GSO的总裁，“你可以成为一个25亿美元的信用经理，并为制药特许权使用费提供非常具体的东西。但对于大型主权财富基金，5000万美元的投资并不有点好。“

在GSO的增长和他们所做的壮观金额的增长中，其中两个创始人留下了。奥斯特罗弗于2015年离开，找到了直接贷款公司猫头鹰摇滚，而史密斯去年离开，同样计划推出自己的商店。他们的偏离建议了一个永久演变的信用市场：替代或非银行，信贷不再是如此替代。

“两三年前，仍有人说银行最终会回来竞争。但那些目睹了金融危机的人不希望这种情况发生。“虽然有数百家基金经理，但几家大公司基本上已经取代了银行，它们在技术上提供相同的产品——信贷。但如果没有银行监管，这一产品看起来与以前完全不同。不仅长期投资者更适合这种贷款，这些产品也得到了急需的改造。”

与此同时，投资者对收益率的兴趣变得贪得无厌。“Given the prolonged period of low interest rates, pensions, insurance companies, and others need a fixed-income type of return that they can’t get in corporates [company-issued bonds] and the government markets like they used to, so there’s almost an endless amount of capital flowing to firms like GSO,” the former executive explains.

反过来，GSO正努力进军新领域，并与黑石内部的天然盟友进行更密切的合作。它正在通过黑石新成立的私人财富管理集团为散户投资者打造产品——这实际上是一个尚未开发的私人信贷市场，该集团的资产约占母公司资产的13%。GSO正与百仕通的其他业务——如对冲基金集团百仕通另类资产管理(Blackstone Alternative Asset Management)——进行更密切的合作，进行共同投资，就像最近西屋电气(Westinghouse)的交易一样。2017年，GSO和其他对冲基金最初购买了南卡罗来纳州公用事业公司对西屋电气公司(Westinghouse Electric Co.)的索赔，后者未能在该州建成一座核电站。GSO和其他基金为破产清算铺平了道路，并最终将西屋电气出售给了布鲁克菲尔德商业伙伴(Brookfield Business Partners)。

黑石集团和GSO也进入了价值30万亿美元的保险业。尽管阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)的战略取得了惊人的成功，其中包括创建保险公司雅典娜(Athene)，但GSO正采取一种不同的方式进入该行业，包括将基金产品证券化。

GSO对业务发展公司(bdc)采取了大胆的做法。bdc类似于零售共同基金，主要投资于向中小市场公司提供的私人贷款。该公司结束了与FS Investments长达6年的BDC次级顾问合作关系，因此可以独立运营，完全控制该产品，即使这意味着重新开始。与竞争对手不同的是，GSO正采取新的举措，与其贷款的公司密切合作，包括向它们提供曾经只有黑石旗下珍贵的私募股权投资组合公司才能获得的服务，比如参加CEO会议。整个行业都在密切关注GSO的BDC，看它上市后的交易情况是否良好。GSO认为，如果它投资更高的资本结构，并为投资者创造一个简单、直接的故事，BDC将以高于资产净值的价格交易。BDC还可能吸引共同基金和其他机构的大量兴趣，这一趋势多年来一直被预测，但尚未真正实现。

当被问及未来的挑战时，古德曼说:“我们是一个很大的地方。我们需要规模，我们必须重塑自己。我们不能再做昨天的事了，我们的竞争对手太聪明了。资本主义的本质是，如果你产生了过高的回报，它不会永远持续下去。”

到目前为止，投资者不能用GSO的回报争论。它的策略是全线的前四分之一。自成立以来，GSO已恢复11.5％的年增长率网的苦恼信贷费，夹层15.5％，能源18.5％，在直接贷款14.2％，在投机取巧11％，在结构性信贷14.8％。它在欧洲的直接贷款，一个相对较新的业务每年10.8％交付。更重要的是，GSO已保存本金。它自2007年以来投资于面向私人债务的策略50 $十亿的，GSO仅损失了0.7％的本金。

如果成功来得容易在美国，GSO在欧洲的情况并非如此。经过数年的缓慢发展，这家信贷公司在欧洲复制其能力的努力终于取得了一些进展。但从战略上讲，GSO相信该地区有巨大的潜力。

即使在金融危机之后，欧洲公司仍然从商业银行获得融资。但在欧洲监管机构赶上美国监管机构控制银行放贷之际，它们一直急需资金。2007年，迈克•惠特曼(Mike Whitman)来到伦敦，成为GSO欧洲业务的联席主管。当时GSO还不为人所知。他看到很多公司无法获得创造性融资。

2016年，在美国市场巨头Mallinckrodt制药宣布计划剥离与IBA竞争的一个部门前不久，GSO的一位高管会见了IBA分子公司(一家欧洲小型核医药公司)的首席执行官。

IBA看到了机会:收购Mallinckrodt业务，创建一家可以早期诊断疾病的跨国公司，为绝望的医疗体系节省资金。问题在于，Mallinckrodt部门的规模是IBA的5倍，而IBA的私募股权所有者CapVest无法为收购提供资金。

惠特曼知道IBA的交易很复杂。但该集团已经在欧洲完成了三笔“小鱼吞鲸”的交易，并认为他可以完成第四笔交易。他还知道，黑石的品牌将有助于让马林克罗特的董事会确信，GSO将履行其承诺，即使它在等待复杂的拆分完成。GSO在高级担保债券上投资了5亿多美元来实现这一目标。

然而惠特曼是谨慎的。“欧洲的机构非投资级别债务市场在十几年中，”他说。“在纽约的早期GSO有类似的感觉。会有挫折。我们疯狂地专注于它不是市场份额业务的事​​实。这是关于结果和维持市场周期的纪律。“

在欧洲和全球范围内，成为黑石的一部分越来越有价值。

GSO正在利用黑石集团的肌肉推信贷的范围，特别是在它的直接贷款业务BDC。它的客户端可以使用一组采购计划，大卫·卡尔霍恩，谁第二去过杰夫·伊梅尔特在通用电气公司和尼尔森的CEO，当它上市，到位的200家左右的企业在黑石私人股权投资组合。卡尔霍恩已经利用业务由于透过其公司获得从医疗保险到机票和酒店折扣卷。这不是一个制度好市多携带贴现回形针。卡尔霍恩说，公司获得一个有意义的收益通过使用程序磕碰。黑石 - 代表公司的得分购买 - 是联邦快递公司的前五大客户之一，仅次于Amazon.com。

与私募股权不同的是，信贷机构不参与公司的运营——这是借钱与出售股份的好处之一。但袖手旁观并不是黑石的策略。毕竟，它的根源在于私人股本。古德曼解释说:“实施战略和运营干预是黑石私人股本对其投资组合公司的核心DNA的一部分。”“作为一名被动投资者，GSO试图通过加入我们的集团采购组织、首席执行官领导会议、交叉销售计划、人才管理计划等来扩展这些核心竞争力，所有这些都是为了帮助我们的投资组合公司提升其特许经营价值和提高收益。”

此类特权允许GSO赢得交易，而无需最低定价或最恶休的术语。“我们八十个交易有契约，”耶和华说。“与其他BDC竞争对手不同，我们并不试图竞争价格或低门槛的交易据黑石集团的联合创始人说，参与黑石集团的集团采购计划的直接贷款客户的息税折旧及摊销前利润平均增长了6.5%。

一个直接贷款的风险是花费很长的时间找到一个伟大的小公司 - 这只要花费作为登陆一个大问题 - 然后迅速借款人与贷款人的另一个再融资。协议条款，从这个风险保护GSO是非常有价值的布拉德·马歇尔，谁负责直接贷款说。“我们可以挑选好公司，而不是短时间后得到再融资，”他补充说，GSO活动家津贴作出呼吁保护更加合理。“如果我们要这么长的时间花费，使您的公司更好，我们不希望被提前，因为强劲的性能越来越大声受到惩罚。”

GSO正在使用多种策略迅速将资产吸引到BDC，尤其是来自共同基金等机构的资产。GSO认为，一旦BDC上市，这将有助于该工具的良好交易，而上市是其最终目标。首先，它收取的费用是业内最低的，很抢手一个主要的批评在这些产品中，有一个让许多机构望而却步。GSO的BDC目前收取0.75%的管理费，并计划在上市后收取1%的管理费。业绩费为17.5%，略低于目前令人震惊的20%标准。所有资产都投资于优先担保债券，这是一个深思熟虑的决定，以区别于那些投资于次级债券和其他证券的竞争对手。马歇尔说，较低的费用可为投资者带来50至100个基点的额外回报。

GSO的目标是获得更高的股本回报率，因此BDC的交易价格高于其资产净值。随着12月市场重新出现波动，持有大量次级债券和股票的bdc股价大幅下跌。拥有优先债务的bdc有所下降，但它们的交易价格仍高于资产净值。GSO称，随着投资者被拥有更高质量投资组合的银行所吸引，市场正变得越来越复杂。

BDC已经有一半是零售资金，一半是机构资金。

一位投资者表示，这些日子在市场上有其手在市场上的方式让他提醒他在德雷塞尔·伯伯姆德·德尔伯特的初期，当该公司发明了桥梁贷款在德雷克尔破产后达到了垃圾债券市场。GSO不再像Drexel当时这样艰难的上台，但他说这在他的脑海里，因为他对公司的增长看了。

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不是每件事都那么容易提供了很好的折扣。长期客户Hovnanian Enterprises是一家高杠杆的住宅建筑商，尽管房地产市场强劲，但其业绩却一直萎靡不振。2012年，在Hovnanian连续亏损6年并耗尽其发债能力后，GSO提供了融资。当时，由于没有银行愿意贷款给这家总部位于新泽西的房屋建筑商，它成了卖空者的目标;投资者押注了数十亿美元的信用违约互换(cds)，赌这家公司会破产。Hovnanian的五年期CDS合约价格暗示违约概率为93%。

快进到2018年。在一项如今臭名昭著的交易中，GSO利用CDS市场为霍夫纳尼安提供了纾困融资，而霍夫纳尼安需要到期资金。GSO的做法被称为“人为违约”:该公司错过了债券支付，从而引发了掉期交易的支付，这些掉期交易随后被用来为公司提供资金。GSO有触发器、人为违约和新发行的证券作为可交付物的组合。但该交易引起了市场和监管机构的注意。比如，美国商品期货交易委员会(cftc)就发表了一份措辞严厉的声明，指责CDS市场被滥用。

但交易很复杂:由于GSO为Hovnanian提供了资金，并为其赢得了时间，所以Hovnanian的证券交易并未陷入困境。随着交易的进行，由于争议给GSO带来了更大的风险，该公司最终达成了和解。本月早些时候，国际掉期和衍生品协会(International Swaps and Derivatives Association)的一个工作组表示，将努力阻止这种做法。该行业的主要行业组织发布了一份提案，概述了导致赔偿的“拖欠”事件的新定义。这些违约必须与合法的金融压力挂钩，而不是另一种融资方式。

“为核心的HOV贸易GSO提供救援融资的困境的公司，我们有一个很长很长的关系，”斯科特说。“那迷路的故事。但是，这部分是因为我们给它的资本，以满足即将到来的到期日，因此解决了这个问题的乱买一个较长的跑道“。

CDS交易给一些投资者带来了问题，他们私下里曾表示，他们没想到像GSO这样的信贷管理公司会如此唯利是图:制造债券违约来筹集资金。

什么算雇佣兵还有待讨论。多年来，非投资级债券和融资一直推动着美国经济中一些最具活力的领域，包括电信公司，这些公司推动了互联网和在线商务的发展。但杠杆融资也推动了削减和重组，养老基金可能不愿向其受益人解释这一点，尽管他们很高兴获得回报。同样的事情在私募股权领域也屡见不鲜。但投资者表示，他们从一开始就预计到了这一点。信贷经理们可能需要更好地解释自己。

主权财富基金的前任首席投资官说，他看到的动作并不比许多不良投资，私募股权投资和私人债务的策略是不同的。“心疼资金的每一个涉及训练，重组。我们认为它是公平的游戏。总有一些不体面的方面“。

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GSO将面临市场低迷。一方面，坚定的希望通过为强调市场提供流动性并成为最后一个手段的公司贷方来利用这种情况。另一方面，将测试自己交易的实力。

对于GSO来说，信贷市场并非同质的。斯科特表示:“与其他等待市场变化的公司不同，由于我们管理着如此多不同的策略，去年是我们有史以来最活跃的投资时期之一。”“我们做了一些大型交易，但我们也做了一些有独特驱动因素的一次性交易，”比如Fidelity & Guaranty Life的收购这并不是传统意义上的杠杆收购。文件显示，GSO在2018年部署了76亿美元。

斯科特表示，如果市场出现波动，GSO已经做好了准备。该公司在2016年初和2011年夏季等熊市期间投入了大量资金，当时是大宗商品推动的回调，2011年夏季主要受美国评级下调的影响。

GSO救助融资业务的首席投资长珀斯尼克(David Posnick)说，该公司参与了对结果的管理。“我们的生意不是‘买了它，坐着看它，什么也不做，然后等待一些好的结果’。它很活跃，尤其是在资本解决方案方面。我们正在积极投资，并对正在发生的事情做出反应。”

由于GSO已经完成了更具创造性的交易，如钻石，其资本也成为私募股权的替代品。公司可以从GSO获得临时融资而不是放弃对PE的控制。在惠特曼的观点中，小型和中型公司可能没有追求某些并购交易，他们已知还有其他选择。“他们不知道这个替代资本是否存在。他们认为，如果他们想追求这种融资，他们将不得不放弃控制。不是每个人都想放弃控制，“他说。

当然，黑石的核心业务仍是私人股本。斯蒂芬•施瓦茨曼不太可能让GSO在这方面取得太大的进展。