22万亿美元的问题

语气是世界末日般的：“美国联邦预算走上了一条不可持续的道路。美国预计的预算失衡规模现在如此之大，因此必须非常认真地对待造成严重不利后果的风险。“美国联邦债务和赤字的增长将很快导致“国内外市场预期的根本性转变和相关的信心丧失”，以及由此产生的后果。”“财政和金融混乱”将“比常规分析所显示的对经济活动的抑制要大得多”

这些警告并非出自小鸡。这份白皮书由克林顿总统的财政部长罗伯特·鲁宾和奥巴马总统的管理和预算办公室主任彼得·奥尔萨格共同撰写。如果这两个人担心的话，也许有什么值得担心的。

然而，这些文字是在2004年1月发表的。自那时以来，未偿公共债务总额增加了两倍，债务与国内生产总值（gdp）之比增加了一倍多。目前的支出政策使这一轨迹更加陡峭：财政部预计2022年开始将出现1万亿美元的赤字，国会预算办公室预测，到2029年，联邦债务与GDP之比将达到第二次世界大战结束以来的最高水平，此后不久将达到前所未有的水平。除了没有资金的养老金债务（所有这些都是联邦政府暗中支持的）之外，还包括州和地方债务，使未偿债务总额增加了约25%。

然而，在这堆债务的阴影下，美国国债收益率（投资者持有这些证券所需的补偿）处于历史低点。克林顿总统的首席策略师詹姆斯·卡维尔（jamescarville）希望成为全能债券市场的化身，这在今天看来，就像鲁宾和奥尔扎格15年前的警告一样古怪。邦德民团被赶出这片土地，他们的家园被烧毁，田地被盐渍。如今的债券投资者转而向阿尔弗雷德•E•纽曼（Alfred E.Neuman）传递信息：“什么，我担心？”

美国国债市场是现存规模最大、流动性最强的金融市场，是所有投资和资产类别的基础。如果美国国债市场打喷嚏，全球金融市场和世界经济都会感冒。对于长期资本的管理者来说，美国国债发行泛滥的可持续性不容忽视。

问题来了：资产配置者是否担心美国国债市场的末日即将到来？他们是否应该担心？

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“我什么都担心加州教师退休系统（CalSTRS）的首席投资官克里斯托弗•艾尔曼说。“我一直在担心美国的赤字——我记得上世纪90年代曾和我的固定收益经理讨论过这个问题，结果什么也没做，只是变得更大了。”

管理着美国第二大公共养老金计划资产的艾尔曼解释说：“我认为，这一切对普通美国人来说，最深刻的影响是，美国是一个债务国，这一点确实让普通美国人迷失了方向。”。“我们欠别人钱。当借贷者向借贷者借钱时，你通常会屈从于借贷者，并受其摆布。”

“在某个时刻，也许不是在我有生之年，”艾尔曼说，“成为别人的债主，会让我如坐针毡。”

30亿美元的威斯康星州校友研究基金会（WARF）首席投资官凯莉•托姆（carriethome）表示：“我们已经考虑过并讨论过这个问题。“对于首席信息官来说，没有简单的答案。我们要做的是继续多元化，特别是在地理上。”

“But there is nowhere to hide,” she says.

650亿美元阿拉斯加永久基金的首席投资官马库斯·弗兰普顿（Marcus Frampton）也同意这一观点：“这是一个内部讨论的话题。这可能是最令人担忧的因素之一。”

“我当然担心这一点，”韦杰资本管理公司（Verger Capital Management）首席投资官兼首席执行官吉姆•邓恩（Jim Dunn）表示。韦杰资本管理公司是一家外包的首席信息官公司，代表维克森林大学（Wake Forest University）等多家实体管理着约20亿美元的资金。“如果说我在职业生涯中学到了什么，那就是信用不稳定。当信贷破裂时，它会引发真正的大问题——严重的繁荣和萧条。”

邓恩说：“如果我们不能依靠美国政府来应对信贷挑战，那就什么都没有了。”。“我们没有什么可以依靠的。”

这种担忧不仅限于国内投资者。价值730亿美元的安大略省市政雇员退休系统（OMERS）在其2018年年报中强调，“公共债务上升”是“将对经济造成越来越大压力”的趋势之一

全球资产配置者巨大的持有者U.S. Treasuries. While they may well decry rising public debt in dry minutes and white papers, they are much less eager to be quoted negatively on the asset class. GIC — Singapore’s sovereign wealth fund, with an estimated $390 billion of assets — pointed to “elevated debt” as one of the “structural headwinds” that it anticipates will significantly reduce its future returns, according to the fund’s 2017-18 annual report. But neither GIC nor OMERS would respond to this reporter’s inquiries.

事实上，这些担忧并没有阻止机构投资者买进美国国债。作为全球流动性最强的资产，美国国亚博赞助欧冠债为金融市场的低迷提供了润滑油，对实物交易和万亿美元的名义衍生品都是不可或缺的。美国国债也代表着世界上最安全的避风港；在地球上最强大国家的充分信任和信用的支持下，美国国债是2008年金融危机期间为数不多的大幅升值的资产之一。

但许多购买美国国债的行为都是机械的。固定收益基准是市场价值加权的，这意味着最大的发行人代表指数的最大部分。随着债务国发行更多债券，它在指数中所占的份额也会大得多。机构投资者为了尽量减少他们对基准的跟踪误差，甚至不必三思而后行。亚博赞助欧冠

彭博-巴克莱全球国债总回报指数（Bloomberg-Barclays Global Treasury Total Return Index）是一种常用的全球政府债券指数，其构成的变化说明了这一现象。2009年1月底，日本政府债券占据多数，几乎占指数的35%，而美国国债则以20%位居第二。快进到2019年4月，日本和美国已经换位：美国国债上涨一半至指数的30%以上，而日本下跌6个百分点至28%。不出所料，在这一时期，由相对自律的借款人（如德国、荷兰和瑞典）组成的指数部分有所下降。

购买美国国债的规模惊人。世界上最大的主权财富基金——挪威1万亿美元的全球政府养老基金——的经验具有代表性。在2009财年第一季度末，该基金持有126亿美元的美国国债，而德国国债和英国国债只占稍小的位置。10年后，该基金持有750亿美元的美国国债，是其第二大债券日本国债的3.5倍多。

The sovereign wealth fund’s 2019 first-quarter report noted that U.S. Treasuries accounted for almost a fourth of its fixed-income portfolio, “making them the fund’s largest holding of government debt from a single issuer” — and representing the highest proportion in at least ten years. A spokesman for Norges Bank Investment Management, which manages the fund, declined to comment for this article.

As America’s public debt piles up, many have wondered when the music will stop. Some of the smartest investors have questioned the sustainability of U.S. fiscal policy, and several have gone so far as to short Treasuries.

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在2010年2月建议，“每个人”都押注于美国国债价格的暴跌。2010年4月，比尔•格罗斯（Bill Gross）预测，由于美国国债发行创纪录，利率和通胀率将飙升，并将太平洋投资管理公司（PIMCO）的总回报基金（Total Return Fund）定位于利用这一可能性。朱利安•罗伯逊（julianrobertson）在2009年也发出了同样的呼吁，他预计，严重的通胀将重创长期国债。约翰保尔森（johnpaulson）也得出了类似的结论，他在2009年做多黄金，以对冲通胀。每一个赌注都被证明是毫无根据的。

利率交易员有时把做空日本国债交易称为“守寡者”是有原因的。做空美国国债是为了对抗金融界最强大的机构，鉴于美国国债市场的巨大规模和特殊性，没有一个单一的机制可以迫使价格调整。难怪在格罗斯、罗伯逊和保尔森的失误之后，很少有知名投资者跟进。

但考虑到过去15年的经验，一开始是否有什么值得担心的地方或许值得一问。

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这是一个价值22万亿美元的问题：奥萨格和鲁宾是15年前早熟的，还是他们错了？

越来越多的人支持后者。对于现代货币理论的倡导者——石溪大学教授、参议员伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）的顾问斯蒂芬妮·凯尔顿（Stephanie Kelton）来说，美国债务和赤字的唯一问题是规模不够大。在最近的一次采访中，凯尔顿说：“我完全被……逼疯了。人们把赤字说成是一件可怕的事情。“这种观点的较温和版本有更多的主流支持，它们归结为一种观点，即在当前低利率、低通胀的环境下，政府继续发债是有意义的。而美国政府在世界最大经济体的支持下，印刷世界储备货币，比其他任何国家都有更大的增加债务负担的空间。

这种观点的诱惑是显而易见的。在那些被它诱惑的人中，你可以算上美国的政治领导。随着连续三届总统政府增加了公共债务，对赤字开支最为突出的批评已经消退。克林顿的另一位财长、奥巴马的国家经济委员会主任劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）呼吁华盛顿结束“债务困扰”。就连特朗普总统的管理和预算办公室主任、前赤字鹰派人士米克·穆尔瓦尼（Mick Mulvaney）也承认，“没有人关心”债务问题赤字。民主党为争取2020年总统候选人提名而进行的万亿美元的支出计划凸显了两党在这一问题上的共识。

And yet surely the laws of macroeconomic gravity have not lost their pull? It’s a question increasingly being asked in academia, at the very least.

芝加哥大学布斯商学院（University of Chicago Booth School of Business）经济学教授、前美联储（Federal Reserve System）行长兰德尔•克罗斯纳（Randall Kroszner）表示：“拥有可靠机构的国家增加债务的余地比我们想象的要大。”。“但你不想测试你能走多远。”

克罗斯纳解释说，尽管政府债务泛滥，利率仍然保持在低位有两个根本原因，他同时也是小布什总统经济顾问委员会的成员。首先是在2008年金融危机期间和之后，各国央行采取了一致行动来压低利率，包括传统的利率调整和量化宽松政策。过度膨胀的资产负债表和政治反弹可能意味着这些权宜之计在未来失去效力。第二个更为长期化：全球储蓄过剩。

The theory of the global savings glut holds that over the last few decades, the supply of global savings has increased faster than its demand. A host of factors have fueled this shift, but the biggest driver is demographic — an explosion of young workers who saved their earnings instead of spending them, with the Chinese leading the way. This surplus of savings means that inflation stays muted and government bonds can offer low yields and still attract investors.

但全球储蓄过剩不会永远持续下去。“这些因素将开始逆转，”克罗斯纳说。“在5到10年的时间里，你将开始看到人口老龄化的人口因素减少储蓄，改变实际利率的基本面。”随着中国迅速老龄化，工人开始减少储蓄，世界的最低利率可能不会持续太久。

不断上升的利率将一个可控的债务负担转化为恶意的东西。国会预算办公室已经预计，明年的债务偿还（或财政部支付给债务持有人的利息）将超过医疗补助的支出。如果全球人口结构的变化进一步加重了这一负担，那么经济和政治上的打击可能会相当大。

还有另一个复杂因素阻碍了全球储蓄过剩的逆转：世界其他地区的情况看起来更糟。选择你的比喻——洗衣房里最干净的脏衬衫，胶水厂里最健康的马——但相比之下，欧洲和日本惊人的公共债务和负收益率让美国国债看起来不错。

“我们是目前所有发达市场中收益率最高的债务，”卡尔斯特斯的艾尔曼说。“我们比欧洲和日本高。我们很有吸引力。”

How long one effect can balance out the other will determine the timing of what comes next.

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Asset allocators live在市场中死去，而财政部的狂欢如何上演，对他们来说不仅仅是学术上的关注。

历史为我们提供了一些指引。麦肯锡全球研究所（McKinsey Global Institute）2010年的一份报告概述了过去几次主权债务去杠杆化的四个原型：紧缩、高通胀、大规模违约和不断增长的债务。不幸的是，对于乐观主义者来说，麦肯锡只发现了最近的一个例子：第二次世界大战期间的美国。所以，从前三种情况中选择你的毒药：勒紧腰带、恶性通货膨胀或违约。

在这个令人不快的菜单上，你可以加上日本人提供的另一种可能性。日本政府债务规模是其经济规模的两倍多，但收益率却一如既往地低。几十年来，日本的经济增长和金融市场表现一直低迷，但该国迄今仍在应对其迅速增长的债务负担。重要的是，日本债务几乎全部由国内投资者持有——据一些人估计高达95%——而且日本社会是同质的。美国公众是否愿意接受低收益率和伴随这条道路而来的痛苦的财政权衡（或者它是否应该愿意）很难预测。

For allocators, a key calculation is when the public debt wave will start to crest.

目前，人们的共识似乎是，任何一次降价都离成功还有一段距离。美国经济蓬勃发展，美元仍然是储备货币，欧洲和日本让美国看起来像一个财政廉洁的灯塔。换言之，如果公共债务的故事毫无意外地展开，我们离去杠杆化的痛苦还有好几年。但让分配者担心的是意外。

最大的恐惧是政治。

“当我们用预算赤字和提高债务上限玩政治游戏时，我们已经看到了财政部拍卖的小插曲，”卡尔斯特斯的艾尔曼说。“突然，人们第一次说，‘等一下，你是说这笔贷款可能付不起吗？’”

由于市场对美联储的依赖，以及它在下一次经济衰退中能做什么和不能做什么，美联储在许多人的心目中显得非常重要。

“There’s really not a lot of backstop for a downturn,” says Verger’s Dunn. “We saw a huge downturn in the fourth quarter [of 2018] based on the Fed saying one thing. This is a scary, fragile market. It gets crazy at the end of the cycle.”

像契诃夫的枪一样，其他人也担心迄今为止一直沉默的一个威胁：通货膨胀的回归。

“The growing federal debt and quantitative easing are all forms of money printing,” says Alaska Permanent’s Frampton. “I think that the really dangerous situation in the markets is if inflation picks up and the Fed has to respond.”

弗兰普顿继续说：“（美联储主席）杰罗姆·鲍威尔似乎愿意不惜一切代价不让股市下跌。”。“但美联储的致命弱点是通胀，因为他们无法对其他问题做出反应。”

通货膨胀似乎是另一个时代的遗物，过去十年中通货膨胀的完全消失让经济学家们感到困惑。但通胀是政府可以用来减轻债务负担的杠杆，米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）称之为“对主权国家具有不可抗拒的吸引力”。考虑到绝大多数未偿国债都是名义上的，通胀的诱惑可能是令人信服的。然而，对于有实际支出需求的分配者来说，这样的通胀将是毁灭性的。

Verger的Dunn说：“通货膨胀会压垮投资者，尤其是机构投资者。”。亚博赞助欧冠

然而，即使没有危机，前景也可能是严峻的。按照目前的节奏，美国迅速增长的公共债务负担最终将开始扭曲经济中信贷的分配，并需要提高税收——所有这些都将逐渐扼杀市场。

沃夫的托姆说：“这可能是一种有害的东西。”。“没有撞车。这只是低回报和缓慢增长的缓慢出血。也许有一种不适进入了。”

“对很多人来说，”托姆说，“他们的观点应该是像担心任何事情一样担心长期增长。”

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冷酷的事实是使投资组合免受美国公共债务危机的影响根本不是一种选择。

然而，资产配置者正开始采取一些战术和战略措施，以尽量减少潜在的损害。

“People are already rethinking fixed income,” says CalSTRS’ Ailman. “Historically, fixed income has been your anchor to windward — the key diversification in your portfolio. Endowments now have fixed income in the single digits. And a lot of [public] pension plans that were as much as 50 percent fixed income in the 1970s are now generally at 20 percent, maybe 25 percent, and some of them lower than that.”

替代品可提供一个替代品。“有很多固定收入的代孕妈妈，尽管他们流动性不高，”艾尔曼说。“比如基础设施和租赁付款。想想德国AAA级的租赁付款，作为德国外滩的替代品。”

其他国家也在寻求替代方案，作为风暴中的一个港口。

“我们在这里做了很多对冲，”韦杰的邓恩说。“我们做过类似于替代品、多空经理和只做空经理的事情。我们投资了大宗商品。”

“We’re heavy in macro hedge funds,” says Alaska Permanent’s Frampton. “Those managers have the flexibility and the skill set that we don’t necessarily have in-house here to navigate economic waters that are different than what we’ve seen in the recent past.”

There’s a human tendency to always fight the previous war, and this maxim applies to investing as well. Much mean-variance optimization and scenario analysis rests on the assumption that Treasuries function as the supreme risk-off asset, as they did in 2008. But there is no guarantee that that will be the case.

“我担心的是，在下一轮经济衰退中，投资级固定收益和美国国债可能不是一个如此有价值的投资组合工具，”阿拉斯加永久银行的Frampton表示，他指出，如果出现意外的通胀飙升，这些资产可能表现不佳。弗兰普顿补充说，在他的个人账户中，他持有黄金——“这是一种神奇的货币资产，在今天与罗马帝国拥有相同的购买力”——但这不是该基金本身的选择。

更广泛地说，资产配置者必须质疑未来与过去有多大的不同。

WARF的Thome说：“政府债券之所以在投资组合中，是因为它们在很大程度上是避险资产，而且它们的设计目的是在股市表现不佳时表现出来。”。“你必须问，什么能阻止他们成为那笔资产。”

The reality, however, is that few investments will be unaffected if the Treasury market begins to short-circuit. The hundreds of billions of dollars in risk-parity strategies that rely on leveraged fixed income, the trillions in private equity investments in companies dependent on the private debt market, the sprawling derivatives marketplace — all are vulnerable to Treasury turmoil.

“就资产配置而言，你能做的并不多，”Verger的Dunn承认。

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已经有其中不乏2004年的鲁宾和奥尔扎格，他们声称这四位骑手已经准备好了登陆美国国债市场。

然而，鲁宾和奥尔扎格自己也认识到预测财政未来的困难。两人在白皮书中认为，国会预算办公室对未来10年美国债务和赤字的预测过于乐观。根据他们自己的假设，他们估计联邦债务在未来十年内可能增长5万亿美元，是政府专家估计的五倍。

鲁宾和奥尔扎格写道：“尽管很难预测准确的效果或时机，但与巨额预算赤字相关的金融和财政混乱风险可能是财政纪律的一个更重要的动机，而不仅仅是避免传统分析所建议的预算赤字成本。”

Rubin and Orszag got it wrong. The real tally over the following decade would be twice as much as they predicted. It continues to grow today: Assuming you read at an average pace, the federal debt increased by $28 million since you started this article.