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David Swensen非常适合耶鲁。他是否可怕的投资？
耶鲁模特如何吃禀赋 - 以及其他一切。
在耶鲁大学管理学院（Yale School of Management）的中国高管暑期班上，这位投资界大佬的演讲人传达了一个信息：不要尝试我们所做的事情。
Charles Ellis，讲师，被宣扬的Yale的着名投资办公室为投资委员会主席17年，并了解其成功对人民的影响。有些人看到非凡的结果，想复制它，忽略它的情况是独一无二的。“我在想电影制作史上的伟大线条之一，”埃利斯告诉了亚博赞助欧冠在一次采访中，提到哈利遇见了莎莉. “我要她吃的。”
比利·比恩通过分析重塑了棒球，耶鲁大学的捐赠彻底改变了投资。不是简单地变得更好，尽管确实如此，而是创造了一个全新的模式——这反过来又创造了一场运动。
耶鲁模式的设计师是大卫·斯文森。担任耶鲁大学首席投资官近35年来，斯文森以自己的形象培养了整整一代捐赠基金首席信息官，并在他的畅销书中向全世界阐述了耶鲁的战略。然而，现代最伟大的机构投资机器虽然被大量模仿，但几乎从未被复制过。大批美国非营利组织的首席信息官声称他们在“做捐赠模式”，其实不然。
“大卫花了时间和他的才能弄清楚 - 以某种方式弄清楚 - 养老投资是关于：永久的机构和他们的长期健康，”埃利斯笔记。作为CIO，斯文森发现了耶鲁持续活力的正确答案。根据他的前主席，“这是新的，非常规的，并且对许多人来说都很困难。但他很好地解释了它，很快捐赠管理的整个背景都变得了永远改变。“
在他暑期学校的报告中，埃利斯极力反对积极的投资风格，在他的监督下，耶鲁和斯文森成为了一个偶像。“令人不快的数据：输家输掉的是赢家赢的两倍，”一张幻灯片指出，大多数共同基金和机构都是输家。另一张幻灯片写道：“把问题倒过来。”。“你有没有想过要主动知道：更高的费用，更低的回报，更多的投资组合风险，更多的经理风险，需要更多的时间，更多的不确定性？埃利斯劝阻了中国高管争取耶鲁的投资组合，并让他们看了一眼。
“是什么让耶鲁禀赋是独一无二的：”
- 始终遵守纪律
- 全部股权
- 会前作业
- 流动性限制
- 严格的政策组合
- 新经理
- 股票借贷政策
- 耶鲁大学
- 感谢的周末
- 建网35年
这只是埃利斯名单的一个样本。他总结了耶鲁大学非凡成就的最后三个要素：
- 大卫·史文森
- 大卫·史文森
- 大卫·史文森
然而，在全国各地的捐赠基金和慈善机构中，投资主管和受托人看到了耶鲁大学的回报，决定“我要他们所拥有的。”
最明显的耶鲁大学战略的一个重要组成部分是它对私人市场的激进押注。《华尔街日报》称，1985年，当斯文森离开华尔街，接管耶鲁大学的捐赠基金时，10亿美元投资组合中有近四分之三投资于美国股票、债券和现金组织. 30年后，耶鲁大学300亿美元的捐赠规模仅次于哈佛大学，传统的国内资产只占投资组合的不到十分之一。这些资金转而投向杠杆收购和风险资本家，购买自然资源和房地产，以及对冲基金经理。耶鲁的投资组合去了哪里，美国的捐赠基金和基金会也跟着去了。
在耶鲁的无数模仿的东西中，为什么是这个？经济学家保罗·奥布莱恩解释说：“人类是刺激反应动物，前副首席信息官阿布扎比投资管理局。“你不会质疑它是否有效——你可能会做得更多。”他补充道，与被动甚至传统的只做多的投资相比，“这也更有趣。”。iShares不会带你出去吃饭或邀请你参加会议。”
美国大学与商业官员协会（National Association of College and Business Officers）称，过去15年，美国非营利组织投资于替代品的资金占总资金的比例翻了一番。私人股本、对冲基金、风险资本、房地产等2003年占捐赠基金和基金会投资资产的27.7%。截至2018年6月30日，替代品占比超过一半（52%）。斯文森拒绝固定收入，社会也效仿他。2003年，非营利组织每五美元中就有一美元投资于债券（占机构美元加权平均配置的21.4%）。此后，他们将固定收入削减了一半以上。在10亿美元以上的基金中，平均分配比例为7%。
机构往往拥有10亿美元左右的专职投资人员——三逗号俱乐部——而较小的基金通常由受托人或首席财务官临时管理。无独有偶，这也是基金开始尝试成为耶鲁大学的时候。
“值得注意的是，过去10多年来主导常春藤捐赠基金的‘耶鲁模式’被大型捐赠基金采用了同样的增长率，资产超过10亿美元，其余的常春藤基金也是如此，”马尔科夫过程国际公司的研究称。定量分析公司有一种方法反向解决投资组合使用返回而不是挤压自我报告的分配，并产生研究对于亚博赞助欧冠. “我们看到耶鲁模式是在常春藤之外采用的，”首席执行官迈克尔马尔科夫（michaelmarkov）表示。“这种趋势是存在的。”10亿美元以上的机构也以同样的速度迅速进入私人资产领域，“但规模较大的基金比规模较小的基金在回报方面更占优势，”他解释道。“常春藤大学的平均收入超过了10亿美元，耶鲁大学的平均收入超过了所有人。无论分析师是否将全球金融危机包括在内，趋势都完全相同。基金越大，回报越大；捐赠越少，回报越小。”
机构可能会质疑这些估计，但数据和逻辑支持MPI的结论。如果你试着用自行车零件造一辆玛莎拉蒂，它不会走得很快，也不是玛莎拉蒂。也许你需要的是一辆自行车。
顾问安娜·邓恩·塔布克（Anna Dunn Tabke）在其职业生涯中一直与非营利机构合作，并与这种抱负和能力的不匹配作斗争。“耶鲁有一个品牌，”她说。“即使是没有蓝筹股品牌的捐赠基金和基金会也希望与耶鲁达成同样的交易，这显然会带来一些挑战。”当然，她作为顾问的职责是帮助客户得到他们想要的东西。
但是，捐赠模式能否在20亿美元和一个小型内部团队的情况下发挥作用？塔布克犹豫了一下。
“它是 。。。很难，“她说。“只有这么多真正的替代品经理，他们被超额认购。人们正在击败他们的大门。“最好的，通常只有过于那些神圣的门的方式已经进入了。耶鲁的平均经理关系持续17年，埃利斯笔记。能够编写大型支票，也有一个受到尊敬的机构品牌。但是没有或没有，分配者在门后敲门，直到经理让他们进入，然后重复这个过程，直到他们击中他们的目标分配。 With so much money flowing into alternatives managers, institutions are doing a lot of knocking.
塔布克指出，在私人市场，从渣滓中进行分配本来就更危险。“在私人股本领域，业绩垫底的基金和业绩最好的基金之间存在巨大差距。如果你弄错了，那代价会很高。相对于你的同龄人，你可以把自己放在一个大洞里。此外，如果公共投资组合崩溃，大量投入非流动资产也无济于事。如果一所大学依靠捐赠，它就不会发工资。孩子们拿不到奖学金。”
对于所有这些有据可查的陷阱，机构似乎无法自救。大卫·斯文森击败了市场，其他人也希望如此。塔布克说，文化动力聚集在捐赠模式周围，这种模式被剥离到私人市场倾斜，放牧提供了工作保障。“不管它是否有效，你几乎会觉得你必须尝试。那些选择追求不同事业的人将承担职业风险。讽刺的是，大卫·斯文森就是这么做的。他证明了，如果你愿意与人群对抗，你就能完成惊人的成就。”
但你也可能会被炒鱿鱼。
大卫·斯文森创造了金融史在他触及大学捐赠之前。在完成经济学博士后，在华尔街的六年内，斯文森策划了一流的衍生品。根据Gillian Tett的书籍，IBM在美国美元的现金和瑞士法郎和德意志商标的缺失缺失傻瓜金. 1979年，斯文森在所罗门兄弟交易处的新职位上学到了这一点，并有了一个想法。如果一个交易对手将欧洲债券与以美元计价的发行相匹配，理论上它可以简单地进行交易，从而将IBM从实物货币市场中拯救出来。经过两年的谈判，他成功了，华尔街也采用了这种新技术。
在埃利斯的观点中，“IBM和世界银行是两个真正杰出的智力，并且他们明白了大卫的解释 - 为什么这笔交易对他们来说是令人惊叹的。”当任务几年后的任务在他的腿上落在他的腿上时，斯文森在投资耶鲁的投资组合中应用了相同的方法创造力。
耶鲁大学经济学教授威廉·布雷纳德（William Brainard）给斯文森打电话，据一位知情人透露：“大卫，你将获得有史以来最大的降薪，你将管理这笔捐赠。”大卫说，“来吧。我对管理捐赠基金一无所知。“比尔说，‘你知道，我知道你会弄明白的，当你弄明白的时候，你将是世界上有史以来最好的捐赠基金经理。’”布雷纳德在这两方面都是正确的。斯文森接受了减薪——据报道是80%——并搬到了纽黑文。
私下里，这位年轻的经济学家出身的交易员有一段时间患上了冒名顶替综合症。“我对此持怀疑态度，因为我没有投资组合管理经验，”斯文森在2009年与美国证券交易所共进午餐时说英尺面试。“我记得，即使到了耶鲁大学，我也在想，他们是否真的真的认真地让我负责这10亿美元的投资组合，因为这似乎是一笔巨大的资金和一项重大的责任，我不太清楚为什么他们会选我来做这件事。”尽管如此，他还是投入了努力，花了两天时间或者三年来做家庭作业，研究什么对捐赠有用，为什么。
他开发的系统远远超出了一些人称之为“耶鲁模式”的另类重配置模板。事实上，与基金关系密切的人谈论风险管理、经理人关系和投资组合构建的时间要比谈论风险资本应该有多大的时间多得多。据一位资深合伙人说，把耶鲁的工作当作一个投资组合食谱来讨论，会让斯文森发疯。
“他真的，真的受不了人们把他所做的事情总结起来，从而轻视它。这真的是很复杂的事情，”这位同事说。然后，他们模仿一些人对其轻描淡写：“耶鲁模式：你要做的是大量的对冲基金、风险投资、私人股本和房地产。百分比应该是这样的。这不是起点。快结束了！出发点是了解这个特殊机构的独特之处。”
例如，支出政策是在讨论投资斯旺森银行之前提出来的机构投资的创新之路. 根据埃利斯的介绍，这本书本质上是一本耶鲁模式的指南，斯文森不情愿地写了这本书。斯文森担心，规模较小的捐赠基金可能会贪图耶鲁的回报，而没有资源来实现这些回报。当然，这正是发生的事情，但这本书并没有错。例如，任何有斯文森雄心壮志的小型机构都可能会跳过顾问一节。
斯文森认为：“顾问们表达传统观点，并提出安全的建议。“从咨询公司内部批准的推荐名单中挑选经理是一个糟糕的起点。客户最终选择的是臃肿的、收费驱动的投资管理业务，而不是灵活的、以回报为导向的创业型公司。“资源不足的首席信息官们往往严重依赖顾问，并将其称为“员工的延伸”。斯文森承认自己预算的特权，他们是一个“功能失调的过滤器”，出售一条通往努力工作的捷径。“与许多捷径一样，最终结果令人失望。”
但耶鲁大学投资策略中最被忽视的原则或许是对自己学校的冷淡和谦逊的评估。他写道：“只有愚蠢的投资者才会追求不经意的尝试来击败市场，因为这种不经意的尝试为熟练投资者的市场击败结果提供了素材。”。“即使拥有足够数量的高素质人才，积极的管理策略也要求机构采取非制度性的行为，这就产生了一个很少有人能成功破解的悖论。”
布莱恩·尼尔很自豪说他不遵循耶鲁模式。作为内布拉斯加州大学25亿美元投资组合的投资主管，他称赞斯文森的成功和创新，但同时表示，他的组织有着与耶鲁不同的目标，较低的风险承受能力，以及“肠坚忍”来运行一个衍生品重量战略，这对内布拉斯加州来说是正确的，但远远不是正常的。
尼尔在林肯的电话里说：“我想我们是在自欺欺人——几乎到了妄想的地步——我们可以像耶鲁那样做。”。“如此多的捐赠基金和基金会随意或即兴决定要复制耶鲁的做法。在机构投资的其他领域你看不到这一点。例如，养老金计划是否采用LDI（负债驱动投资策略）的决定将非常符合该机构的特点。”
他认为，对于许多首席信息官和董事会来说，他们与同行的绩效排名比满足机构的特殊需求更为重要。有竞争力的人蜂拥而至投资，非营利机构吸引了国内最顶尖的机构。（捐赠基金和基金会的报酬很高。大卫•斯文森（David Swensen）2017年的收入为470万美元，而纽约市1990亿美元养老基金的首席信息官（CIO）的收入为35万美元。）超越耶鲁大学的海市蜃楼——仅仅一年——促使许多人试图在自己的游戏中击败斯文森。为教师工资提供可靠的资金可能不会榨干自尊，但这才是关键所在。
Neale指出：“你最终会在很长一段时间内锁定资本，向管理者支付过高的费用，这最终可能会令人失望。”。那些尝试这种模式失败的人也倾向于坚持下去。“我觉得想认输有点犹豫不决。如果这是你的职业生涯，很难说，‘我们尝试了十年，但我领导了努力，但我们没有成功。’“一旦你加入，你就加入了。
捐赠模式具有 - 并在新避风港的机构工作，并为其诱惑增加。美国禀赋和基础返回的私有数据库揭示了奉献者的顶级Decile储存。抓住了：他们都在弗伦登下训练。麻省理工学院，普林斯顿大学，Bowdoin College和Packard基金会是由前亚利人领导，而这些都是表现最好的。但这一精英群体中的其他人——争夺前十名的大学和慈善基金——通过与斯文森不同的策略，在与麦加没有直接联系的情况下上升。
2012年，当安娜•马歇尔（anamarshall）成为价值98亿美元的威廉•弗洛拉•休利特基金会（William&Flora Hewlett Foundation）的首席信息官时，她在那里花了十多年时间建立了一个捐赠型投资组合。但是休利特是计算机制造商惠普的“H”的基础，Marshall认真对待Swensen的建议。“我必须采取什么样的方式——戴夫为耶鲁的需要而正确创建的捐赠模式，然后将其修改为我们为休利特所要解决的问题。”它的长期回报与耶鲁相比，更重要的是，履行基金会的使命。
不过，在这次任务中，没有任何一个地方比得上她的同龄人马歇尔几乎所有他们中的一个。“这是一种文化，”她谈到捐赠基金内部的竞赛时说。“仍有许多捐赠型首席信息官在薪酬方面表现不俗。”15年前，当马歇尔来到惠普时，她对这种规范化的竞争感到困惑。马歇尔指出：“有一种观点认为，如果一个人在斯坦福大学读本科，但在哈佛读研究生，那么如果哈佛打败了斯坦福，他们更有可能把美元捐给哈佛，而不是斯坦福。”。数据库显示，哈佛大学不仅拥有常春藤联盟中最差的十年回报率，而且在美国118家主要非营利组织中排名113位。哈佛没有因为捐款而受伤。尽管如此，在耶鲁大学的捐赠管理模式中，薪酬待遇中的“同侪表现”仍然非常活跃。
团队规模和组成进一步将马歇尔的任务与斯文森的任务分开。100亿美元的捐赠基金几乎肯定会有更多的投资人员，由该大学最聪明的金融学者组成。耶鲁大学在培养机构领导者方面的成绩是无与伦比的。当被问及如何界定斯文森的遗产时，马歇尔回答说：“我认为他有能力吸引投资者。他带着非常聪明的人，让他们对投资的各个方面都有一个非常健康的理解。如果说有什么不同的话，我试着将其模型化，而不是投资组合本身。”
马歇尔投资于耶鲁和斯文森的后代不会投资的地方，这是为休利特工作的。她说：“我的确关注大型公司。“我们在太平洋投资管理公司（PIMCO）内部找到了一些非常有才华的人，他们为我们管理个人授权。我经营固定收益。他们没有一家这样做，因为他们不想把现金浪费在固定收益上，但我认为这很重要。”根据马歇尔的说法，Yalies还排除了相对价值策略——除了Bracebridge Capital、南希•齐默曼（Nancy Zimmerman）的波士顿对冲基金和“也许是Bridgewater”的合伙人。“每个人都喜欢南希。但在绝对回报空间里，他们什么也看不到，因为戴夫不会这么做。”
像马歇尔这样的投资者聚集在耶鲁大学为他们打开了机会的口袋，但同时也给惠普和耶鲁带来了更大的威胁。庞大的公共养老基金和主权财富工具已经抓住了私人市场的漏洞，它们的巨额支票甚至与精英资产管理公司的回报能力相竞争。
马歇尔说：“真正的巨资将20%或30%的资金分配给私人——这就是这种模式被打破的地方。”。“捐赠基金和基金会想让人觉得自己很大，但事实并非如此。加拿大养老基金和主要主权基金都有自己的内部团队，与我国私募股权基金经理的直接竞争越来越激烈。具有讽刺意味的是，随着所有这些资金的涌入，它们正流入产能最为有限的资产类别。”
在Marshall的观点中，对私人资产冲压到私营资产的推动力是相同的。“FOMO。他们看看我们发布的回报，他们的老板都说，“你为什么没有那个？”他们悲伤。“许多公共养老金领导人面临唯一解决方案的数学问题，私人公平。正如一位公共基金员工最近告诉马歇尔，退休人员按照承诺支付7％的年度回报，预期返回模式占7％的唯一方式是将30％投入私募股权。“亲自，我认为这是疯了一样的，”马歇尔说。“但我猜这是他们的工作。他们是否认为它是疯狂的或完全无关紧要的。“
如果200亿美元的慈善机构试图成为耶鲁和失败，这是慈善机构的问题。如果五美元1000亿美元加上公共养老金资金，那就是每个人的问题。
这些数十亿即将来临，他们将不可避免地推下几十年的耶鲁和其他人已经获得的高回报。这种化合物耶鲁和其他巨型禀赋已经搏斗的规模问题。马歇尔承认，她自己的战略的“甜蜜点”是80亿美元到100亿美元。她最大限度地高达98亿美元。但与斯坦福州斯坦福州罗伯特华莱士（Stanford）和麻省理工学院的Seth Alexander，Marshall没有德国捐款，不断捐款，不断捐款。“30亿美元，我只是不知道你是怎么做到的，”她说。“这是一个规模的问题。但如果有人有机会破解它，它就会抢劫和戴夫和赛。“
查尔斯·埃利斯可能知道比任何活着的人都多的投资机构的内部运作。在担任耶鲁大学顾问之前，他曾帮助投资洛克菲勒家族的财富，在华尔街工作，并创立了格林威治联合公司（Greenwich Associates），这是一家为资产管理公司提供咨询的战略公司。根据他的经验，斯文森在领导层中“轻松跻身前1%”。埃利斯认识许多优秀的组织，“但我不知道有谁做得更好，”他说。“大卫是一个非常严谨的思想家，他是一个优秀的竞技运动员。”
斯文森激发了人们的忠诚——达到了惊人的程度。正如他的一位同事半开玩笑地说的那样，“如果你在这个故事上做得不够好，就别忘了你的膝盖。”斯文森是一个众所周知的好人，但他的朋友们却不屑于为他辩护。“戴上护腿垫。”