低波动因子性能

几十年来，美国和欧洲的机构投资者一直在通过将投资组合从股票转向亚博赞助欧冠固定收益或其他投资品种来降低投资组合的风险。固定收益总是可以降低风险，但这样做的相对成本因利率和股票估值而异。对冲基金提供类似股票的回报，但没有股票风险，而私人股本提供的回报潜力要高得多，但存在严重的流动性限制。低波动性股票是投资者考虑的第三个选择，因为它们提供了一种降低风险的方法，同时又不牺牲股票配置或持有非流动性资产。

当然，观点各不相同，但大多数首席信息官都在一定程度上关注消除风险。美国一家州立退休基金的首席投资官表示，他的团队试图“持续评估所有资产的公允价值，并观察价格在任何时刻是低于还是高于该价值。”目前，我们认为股市被高估了25%，这足以让我们突破我们的门槛，使我们的风险敞口降至最低，而我们正在朝着这个目标前进。”

传统上，简单的违规方式是从更高的风险资产类移动到降低风险资产类别。2009年，大约35％的机构投资者投资组合由亚博赞助欧冠公共股票组成，据格林威治员工在机构资产管理中的“研究”资产分配趋势，2018年美国机构投资者研究中的资产分配趋势下降至今今天达到约20％的百分比。“

显然，消除风险本身并不是挑战——主要的障碍在于，投资者如何在一个不确定的回报环境中去风险，同时又不牺牲回报。根据最近对美国各州和地方养老基金的一项调查，129种养老计划的平均回报率假设率为7.3%。然而，Northern Trust Asset Management的资本市场假设(Capital Market hypothesis)资产类别回报率预测显示，除私募股权外，没有一种资产类别的预期回报率超过6.5%，60/40的典型投资组合的预期回报率仅为4.7%左右，在这一群养老金计划中，回报率假设有2-3%的差额。

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快速Q＆A与Michael Hunstad，Ph.D.，北方信托资产管理的定量策略负责人

II：投资者可以确定他们是否为风险做好了准备？
投资者在较低的风险，低波动性和高回报期间的风险变得有些矛盾的风险 - 这几乎并不重要，你服用了多少风险。展望未来，这一切都在变化。因此，确定您是否已准备好提醒的第一步是确定您投资组合中的风险源。是资产分配，还是资产课程本身？今天最重要的考虑因素是资产类别内的风险。如果您占主导地暴露风险，您不会赔偿，您并没有真正为未来做好准备。

二:我们是否处于市场拐点?
从经济的实际角度来看，没有。我们认为，未来5年，我们不会进入衰退。但是，请记住，即使实际情况保持相对稳定，市场波动的表现也不一定与实际情况相同。我们是否正处于波动拐点?绝对的。我们已经越过了这个拐点。未来会和过去大不相同，所以那拐点对于思考如何准备稳健而且柔和的增长前进，伴随着更加波动，拐点至关重要。

二:未来将与过去有什么不同?
例如，我们已经看到了实现波动性的增加，例如，部门和国家的分散更加竞争。在引擎盖下运行有更多的风险元素。这会产生问题，特别是对于固定收益或股票空间内的积极管理战略。例如，到目前为止，在2019年，市场的波动率略高，但是巨大的部门旋转。1月和2月完全有风险，我们看到了周期性的行业优于500个基点的防御部门。3月份，所有人都转移 - 它是一个镜像，防守率优于周期性大约相同的数量。所有这些，在地面上，市场似乎相对平静。在类似的场景中，如果您不认识到该部门的旋转，您可能会鞭打。

学习如何“强化你的投资组合核心”。

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对于那些发现自己面临波动性上升、需要应对股市潜在下行风险的投资者来说，有一些好消息。股市在很大程度上推动了他们的投资组合表现。

“本身的波动性也会影响投资组合，但总的来说，它也是因素表现，”迈克尔·亨斯塔德说。“大多数因素¹当波动率水平相对较高时，在上方的vix-envirous中表现得很好。在这方面，低波动性非常不对称。在过去的10年里，增长和势头因素在波动性方面大部分低于中位数。在较高的风险环境中 - 换句话说，在预期的较高波动率世界 - 质量因素做得好，因为您可能期望，但不计算价值，规模和股息产量。“

事实上，正是因为有这种洞察力，投资者才有了另一种方法来降低波动性，继续扩大资产规模，既不用担心投资组合收益预期下降带来的潜在负面影响，也不用担心替代策略带来的更高费用，也不用担心流动性下降。

北方信托资产管理公司认识到有效解决投资者消除风险需求的必要性，开发了其质量低波动率(QLV)策略，旨在减少绝对波动，相对于市值加权基准表现更好。QLV可以被认为是一种核心的股权配置，它寻求提供强大的市场上行潜力，同时降低下行风险。QLV还使用质量因素来进一步降低波动性，并可能增加增量回报。

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¹_{定义的因素质量质量因素的目标是具有高效管理、盈利能力和强劲现金流的公司。价值:价值因素的目标是当前估值较低的公司。低波动性:低波动因素的目标是现金流波动较小的公司。股息收益率：股息产量因素针对支付大型股息的公司。势头：势头针对具有强大市场情绪和分析师情绪的公司。大小：规模因素针对较小的市场资本化公司。}

如果预期的波动性上升包括更频繁的波峰和波谷，那么依赖于非黑即白、风险偏好或风险规避观点来决定如何调整策略的投资者，可能会经历一段坎坷之路。可以这么说，更复杂的投资策略已经使得在承担风险或规避风险之间的选择变得过时。当一种策略可以同时为市场上行和下行提供解决方案，并可能提供非常需要的alpha来帮助缩小预期的回报差距时，为什么还要依赖不断的调整和担心时间安排呢?

对于机构亚博赞助欧冠投资者来说，这是一个值得考虑的有趣前景——一个计划、捐赠或基金会需要资金时就需要资金，而不管市场在特定时刻或趋势时期能提供什么。

“如果股权退货预期仅为5.8％，这种收缩环境确实可能有利于投资者股权议员内的不同方法，”北方信托资产管理的定量战略负责人迈克尔·亨斯塔德（Michael Hunstad）。

虽然当今大多数投资者的股权套管含有大量的被动投资，但资产分配者似乎最有可能寻找新的方法 - 和alpha - 通过与积极的管理者进行合作。

美国一家州立教师退休基金的首席投资官表示:“在周期开始时，被动管理是好事，但随着估值过高，是时候采取更主动的管理了。”

“我们不是在努力时间这个周期，”欧洲养老基金的股票负责人表示。“股权估值很高，蔓延的波动率更多。股权运行的最佳部分结束了。在过去几年中，我们有波动而不是我们看到的回报。“

这位投资者表示，他的投资组合是“大约是第三次主动和三分之二的被动”，积极部分专注于积极的定量策略和影响投资。“这是积极和量子策略的组合。主动量级是固定的分配，我们相信一个因素组合可以帮助减少波动性并产生返回。因此，我们希望我们的经理能够基于因素构建公平投资组合。“

一个“不同”的方法

“不同”方法匈奴士提到基于同时加强和破坏核心股权组合，因此投资者在股票市场内获得补偿风险，并通过使用风格因素，了解不同经济环境中的过剩潜力。

例如，Hunstad说，“我们刚刚通过放缓。在放缓的情况下，低挥发性股票往往会合理地做得很好，以及高势头和更高质量的股票。我们看到这个模式在过去几个月和几年里出现了。相反，尺寸，值和高股息收益率趋于相对较小，甚至具有负性能。然而，在一个压缩环境中，低挥发性在上面的帽加权基准上方呈现显性α。“

HUNSTAD和他的团队认为，如果您知道在哪里找到它们，并且这些机会并不符合传统的“风险”执行，因此存在倾销的机会。也就是说，一般的积极策略差异很大，以及投资者利用的方式与投资者可能实现的整体表现非常相关。

北方信托资产管理公司(Northern Trust Asset Management)量化股票研究和策略主管乔丹•德凯泽(Jordan Dekhayser)表示:“多年来，我们分析了客户的许多股票配置，尽管它们在不断演变，但所谓的‘风格箱’的使用仍然很突出。”“虽然单个基金经理确实可以增加价值，但投资者需要仔细考虑他们整体的投资组合。某些投资组合结构可能会阻止投资者提供足够积极的风险——或者换句话说，提供超过市场表现的足够潜力——而不是缩小2-3%预期回报差距的机会。即使个别基金经理的积极风险很大，但当你把他们放在一起时，他们的表现往往非常接近基准，整体而言，积极风险并不大。”

如果经理的多样化并不一定会导致投资组合的真正多样化，那么当主动管理费用侵蚀阿尔法时，经理的过度多样化本身就是一种风险。当面临被动(贝塔)策略、基本面积极策略和因素策略的组合选择时，许多投资者意识到，数据显示基本面积极管理未必能带来他们所希望的回报。

Alpha在哪里

从历史的角度来看，与被动市值加权指数相比，风格因子提供了更高的风险调整回报，与传统的主动管理相比，它们提供了更持久的业绩。因此，风格因素是希望降低投资组合风险的投资者的一个令人信服的选择——对于一些认为降低风险是一种防御姿态的投资者来说，这可能有点令人吃惊。

但并非所有投资者都持这种观点。

“大约25％的股权分配是因素，”美国国家退休制度的公共股票投资组合经理表示。“我们最初分裂75-25的原因是因为我们的分析表明它提高了锐利比率。我们开始四分之一的股权分配，我们希望看到它如何随着时间的推移，因为它是一个长期战略，在三到五年之后，我们应该能够收获一些风险的预谋。如果是这样的情况，我们可能会增加它，也许高达50％。这取决于我们的发现。我们当时做另一项评估。重点是将我们的脚趾浸入其中，看看我们是否应该随着时间的推移而增加或减少它。在实施期间，当我们为季度重新平衡交易时，主要挑战是很多流失。“

风格因素返回Premia背后的是什么？解释和解释各不相同，但往往落入三类之一：

1. 风险为基础解释表明，仅凭波动性不足以描述风险，而夏普比率等衡量指标并不能真正代表经风险调整后的表现——即风格因素投资者获得溢价，是因为他们实际上承担了更大的风险。
2. 结构的解释断言有限制，防止CAPM假设保持。这些解释中最常见的是，如果投资者无法使用杠杆，但具有高回报要求，它们往往会专注于高β资产以创造内部杠杆。这会产生效率低下，因为高β资产相对于市场变得定价。
3. 行为的解释表明，投资者倾向于持久的行为偏差，最终表现为因素异常，如代表性偏差和不对称的风险偏好。

在长期的经验上方的投资组合经理的结果可能取决于庞大的因素策略。

了解为什么追捕捕获有效的alpha需要对现代产品组合理论挑战。

高级投资组合设计与实现

风格因素容易受到周期性的影响，并使投资者面临持续表现不佳的风险——但风格因素的周期性可以通过采用多维因素定义和在其他降低风险而不牺牲回报的方法之上分散各个因素来减轻。

在使用风格因素时缓解周期性的关键是智能设计和实施，其适应不太严重的削减，这反过来可能会鼓励投资者在退潮期间保持课程和波动的流动。

下面的图表有助于说明因子方法如何帮助解决消除风险的同时满足回报预期的双重挑战。

使用简单的60/40投资组合并以1999年开始的被动分配开始，请注意，投资组合已在9％的实现风险下返回5.5％。这种表现可以安全地称为相关的时间范围内的压力：2008年金融危机期间遭受了近35％的降低。这是股票和债券具有类似的实现回报的时间，但股票具有明显更高的实现波动性。(For the purposes of this example, a 60/40 blended benchmark refers to the Asset Allocation Blend Index, consisting of 60% MSCI All Country World Index and 40% Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index. It is not possible to invest directly in an index.)

现在，看看在股票配置中使用低波动系数而不是市值加权指数的配置。它的风险低于基准，这使得它成为寻求去风险的投资者潜在的理想候选，只要它能从风险减少的角度和分子上改善风险调整后的回报。

报告前面描述的当前和预期的返回环境是一项非常有利于低波动因子性能的环境。上面的情景显示了对投资者的几项重要措施的明确改善 - 从5.52达到64个基点的回报提高到6.86％;实现的风险降低2.56％ - 降低28％，从9.07％到6.51％;尖锐比率几乎加倍0.42至0.79，并且重要的是，计算分子和分母。

最后，在2008年陡峭的市场股票市场降低期间，根据定义，经历了100％的缩减的市场上加权指数。在传统的60/40背景下，导致近35％的缩减。一个假设的低波动性因素组合，在同一场景中提高了缩减量超过11％。

“如果你看一看现有的全部研究，不论资产类别或地理位置，也不论市值范围的所有方面，它都指向一个明确的结论:总的来说，低波动性证券，北方信托资产管理公司量化策略主管Michael Hunstad博士说。

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消除投资风险有很多方面，但最重要的是你的投资组合在镜子里看到的是哪一面。为了清晰起见，投资者可以把1.0作为技术演进的标准说法，从今天被认为是股票、债券和替代品的典型基准机构投资组合开始。

• 失败1.0重新分配更多的债券，较少股票，以及一般的低风险资产课程。
• 失败1.1用核心低波动率曝光取代现有的股权分配。
• 失败2.0增加对低波动性的分配，同时保持风险中性与失败1.0。

如本报告前面的示例所示，参考时间从1999年开始，大致延续到今天。下图比较了de - risk 1.0、1.1和2.0在这段时间内的性能。

专注于失败的1.0且失败2.0，假设投资者对实现的风险为6.75％。投资者可能在失败的2.0中获得类似的风险预算，利用低波动性股票作为核心的股权分配与CAP加权的MSCI世界分配？巨大的进步。风险仍然是相同的，回报增加约1.5％，从6.17％增加到7.67％。Sharpe比率提高了0.22，最大绘制保持围绕相同。但投资者实现了所有这一切，以更大的股票分配而不是出现的1.0。最大缩减相同的情况下不是一个错误的结果。

“If we put our assumptions about forward returns into De-Risking 1.0, we’re looking at similar performance to what we’ve seen since 1999 using De-Risking 1.0, or perhaps even lesser performance given where yields are at today,” says Michael Hunstad, Ph.D., Head of Quantitative Strategies at Northern Trust Asset Management.

“这是经典的膝关节混蛋，对失败的反应，”他继续推荐举动，包括更多债券。“但它并不罕见。投资者对鉴于美国和全球的资金和债券收益率在何处提供谨慎态度。“

然而，即使在一个充满巨大不确定性的环境中，消除风险也是有机会的。亨斯塔德说:“如果你关注‘消除风险2.0’，你所做的实际上是将资产配置转向低波动性，增加整体股票配置，并保持风险不变。”“许多投资者看到了债券市场的价值不足，但股市有很大的上行潜力。我们对北方信托资产管理公司(Northern Trust Asset Management)的看法是，我们预计不会出现衰退，在我们的战术资产配置组合中，我们仍然在资本市场假设上冒险。我们喜欢股市，但我们希望投资者能从他们所承担的风险中得到回报。降低股票的风险似乎很有意义。这在过去很有意义;这似乎更有意义。”

投资者是否有可能在破坏的投资组合中实现更大的超额回报，这些投资组合可以减轻市场的可能性？可能会有。将其视为失败2.1，它为低波动因素增加了质量因素。

Comparing two de-risking portfolios – one low-volatility only, the other a combination of low-volatility and quality factors – it’s apparent adding quality to a low-volatility portfolio helps to the tune of a 2% improvement in the top decile, and some improvement in the second decile.

“挥发性测量几乎完全是基于价格的，”Hunstad添加。“除了添加质量维度，除了基于价格的因素之外，您还拥有公司的金融照片。当你融合那些想法 - 低价格波动，良好的盈利能力，现金流，资产负债表等 - 往往是您最好的赌注。“

而且，很可能，关闭预期退货差距投资者的重大步骤将在未来五年内面对面对。

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