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特别报告：明确的路线图，以导航您的计划的LDI挑战
2019年11月首都集团思想领导力LDI报告
对于固定收益和养老金管理公司来说，今年第三季度是一个压力很大的时期。今年8月，10年期美国国债试探了1.50% -3.00%区间的下限，自2011年以来，随着对全球经济增长的担忧弥漫市场，美国国债收益率一直在这个区间上下波动。此外，美国联邦储备委员会(Federal Reserve，简称:美联储)7月议息会议的信息也让投资者怀疑，美联储是否致力于进一步放松货币政策。这导致息差扩大，利率下降，但利率的变化占主导地位，最终进一步压低了养老金计划贴现率。
在这种环境下，追求LDI的企业固定收益养老金计划发起者通常会转向美国长期债券市场，以对冲长期债务。详细了解这个3.5万亿美元的市场对于制定有效的投资策略至关重要。这正是本期特别报道的目的——帮助您拼凑出解决养老金计划LDI难题的方案。
1LDI的积极方法
作为企业养老金计划赞助商并不容易，这是某种东西Gary Veerman，资本集团LDI解决方案主管,充分实现。Veerman在他职业生涯的很大一部分时间里一直在思考和执行责任驱动投资(LDI)策略，因此，他有一种惊人的能力，可以帮助赞助商以细致入细和全面的方式构想解决方案来应对他们的挑战。Veerman最近与II进行了一次谈话，谈话内容很有见地，包括为更充分利用信贷市场现有机会而定制基准。
现在对LDI的推动需求是什么？
资金状况仍然是主要的驱动因素。作为背景，我们看到了历史上持续时间最长的股票牛市之一，而计划发起者已经为他们在股票上承担的风险获得了补偿。但在很大程度上，由于利率似乎越来越低，加上其他一些因素，许多计划仍与10年前大致相同。最近，我们也看到一些大公司利用低利率债务融资，弥补了一些资金不足的赤字。
除了现在我们在一个周期或附近的循环结束时而不是一个 - 而前方的道路被广泛预期有更频繁的波动性尖峰。
这是困境计划的赞助商面临 - 一个非常合理的解决方案是简单地将资本结构升级为投资者。销售股票和购买信用 - 在许多同一发行公司的情况下 - 似乎是一个谨慎的风险管理，无论市场环境如何，特别是在10多年的飙升股价之后。另外，让失败的福利相对于负债感到非常好。
我们在哪里都在LDI的演变？是否有国家的最先进的战略？
如果有一个银弹，则已经解决了资助的状态挑战。但作为一个组织，我们认为它归结为阻止和解决。从资产分配角度来看，这意味着将您的风险预算专注于您的风险预算，并使更多股票风险的风险相比，而不是利率 - 股权风险得到补偿，可赔偿且可动性风险可谓是不赔偿的。从固定的收入实施的角度来看，它涉及招聘经过培养的积极管理人员，在市场压力期间表现出良好的下行保护。
听起来好像一个关键可能是计划发起人多元化信用资产组合。
后期我一直在谈论约民间信贷，证券信用，等多行业型解决方案计划的赞助商。这是聪明的计划发起人考虑所有的人，但你也必须退后一步，考虑增量相对的基础上，风险和回报的权衡，以更香草的方法。
这是我的意思：私人信用可以让您，让我们说，在考虑任何增加的风险之前，让您说，在公共市场信用上方的30到50个基点。If you’re going to allocate 5% of your portfolio to something that potentially gets you 50 basis points, you have to go through all the steps of adding an asset class like private credit to gain two and a half basis points of expected rate of return increase. And we know that things like private credit have liquidity constraints and other factors that will make them track the liabilities less accurately. In short, there are pros and cons to everything. If you’re not very confident that the pros significantly outweigh the cons, stick to the blocking and tackling.
目前投资级信用的LDI战略在哪里？
我们的信念是，整个投资级长期信用宇宙通常应该是出发点，包括BBB。赞助商经常以信用质量升级或最小化BBB曝光，因为他们试图对AA额定折扣曲线进行微调。我们明白，我们确实管理了如此更高的质量投资组合。但实际上，这可以推动客户的意外的负面后果。例如，它可以为管理人员创造重大挑战，例如次优流动性，集中风险和有限的自由度，以产生过剩的回报。我们需要实现多余的回报目标，以便尽量减轻与债券下调相关的责任相对逆风。赞助商代理商可以考虑与国债或条带共混全额投资级的长期信贷，以实现所需的整体质量，同时保持与广泛投资级别的债券的诚信。
当计划赞助商正在考虑更广泛的信用宇宙时，是在他们脑海中的质量下降的风险？
这是我们所有人都与计划赞助商谈论的东西。BBBS今天弥补了一半以上的Bloomberg Barclays美国。我们的观点是，过去几年迁至BBB的许多名称都是合并和收购活动的产品，这已被历史上低利率环境推动。我们相信许多这些公司可实现对De-Lever的可达到计划，并且可能会在信用质量频谱上移动凹口或更多。
也就是说，积极的管理是至关重要的，因为迁移风险肯定存在于BBB空间内，特别是对于不实际执行这些解放战略执行的公司的特殊方式。这就是为什么我们非常热衷于基本分析，努力将这些债券放在我们的客户组合中，并使他们达到降级风险。
您似乎热衷于对计划赞助商和管理者之间的LDI战略目标的一致性，包括基准的定制。这对投资者的优势如何？
固定收入指数有时以奇怪的方式工作。如果您投资每索引，那么随着发行人的承担更多债务，您就可以购买更多的债券，因为他们只是借用了更多的钱 - 这是非常违反直觉的。无论是那是政府还是公司，这是一个盲目地使用该指数作为套期保值工具的基础漏洞。这对基准自定义和投资组合实现具有重要意义，通过主动管理。
同样，重要的是，公司债券和股票从同一家公司发出 - 只是资本结构的不同部分。因此，当有一段时间的压力和股票需要大幅下降，那些公司债券不太可能表现良好。这就是为什么整体思考很重要。即使您放弃了一点产量，因为您部分地分配给国债或条带而不是完全信誉，你就会显着帮助自己免受风险管理的视角。
与计划的谈话是否有所不同，具体取决于他们是否正在考虑养老金风险转移？
是的，但它非常依赖于预期的尺寸和养老金风险转移活动的预期时间框架。无论是否实物资产转移到保险公司都是可行的，在很大程度上取决于交易规模，而且此类活动的准备情况肯定会影响投资策略导致交易。但是，再次，预期时间表也很重要，对于没有明确的时间框架的赞助商，值得考虑你真的希望通过试图微调不确定的未来交易来拨款来抑制资产负债表结果。结构更适合构建您的持平纸张LDI组合，以获得最佳成果，而不会丢失视力，即最终可能会为拥有高质量长公司债券的大型计划提供交易成本，然后将其转移到保险公司。
每个人都有足够的能力让每个人都执行他们想要的策略吗？
周围有很多谈论市场的高质量公司债券的可用性;也就是说，如果每个人都能购买长债券，数学只是不起作用。我们经历了重大失败的问题是，通常没有问题采购这些债券。基本上，供需是要关注的东西，但最终从计划发起人的需求中，公司将通过该供应来到桌面。因此，在行业水平，容量限制可能有点夸张，我们不会在短期内随时看到它是一个重要的逆风。
在管理能力方面，你不得不怀疑：在什么时候$ 30十亿或者$ 40十亿长期信贷经理失去他们的增值能力？例如，我们认为安全的选择是最特质风险退休金计划可以添加到他们的LDI程序。如果你是企业的一个$ 40十亿的书，有这么说到市场有吸引力的新问题，即在你的投资组合的影响很可能小于这将是如果某人有业务的$ 5十亿书。经理越大，结果的更多的期待应该重新评估。通常他们的跟踪误差往往会低不少，他们没有采取他们要承担风险的类型的能力，或者赞助商期待。一个计划赞助我说话把它称为“壁橱索引。”
关于证券选择过程，其背后的研究是您LDI战略的基础吗?
这是我们价值主张的核心;尤其是考虑到我们是最大的活跃股票管理公司之一。与债务分析师相比，我们的股票分析师与公司高级管理层的对话非常不同，这并不奇怪，因为，例如，某些潜在的公司行为可能对一种投资者有利，但对另一种投资者不利。我们的股票分析师与我们分享这些见解的固定收益分析师合作和协作的精神,通常我们的债务分析师去会见,股票分析师还是跳上的电话,直接让这些见解的执行者在那些诚实的谈话。这是一个巨大的差异。还有其他的公司做股票和固定收益业务，但我希望你能找到一家像这家一样有合伙制文化的公司。亚慱体育app怎么下载
我们已经谈到了关于计划赞助商和行业的很多。在您认为计划赞助商需要的内容中，将您和您的团队分开的是什么？
最重要的是我们私下拥有，所以我们可以分配我们需要追求我们的投资目标和适当资源的LDI解决方案所需的资源。我们是积极的经理。我们没有任何被动策略。我们不会实施我们不相信我们可以增加价值的策略。积极的管理不是我们的哲学，这是一种文化，这与尝试成为所有人的一切都是不同的。亚慱体育app怎么下载正如我之前提到的，股票市场可以与信贷市场高度相关。当股票下降时，扩展差价和信贷降级的概率更高，创造了额外的逆风。你想要的最后一件事是你的活跃经理也被下降了。下行风险管理的不对称性是LDI关于 - 这是我们的目标是提供的。
披露:
投资不是FDIC承保的，也不是他们的存款或银行或任何其他实体提供担保，所以他们可能会失去价值。
归因于个人的陈述代表了截至发布日期的个人的意见，不一定反映资本集团或其附属公司的意见。此信息旨在突出问题，不应被视为建议，认可或建议。
由美国资金之家的资本集团开发的这一内容不应被用作投资决策的主要基础，并不旨在作为公正的投资或信托咨询。
所有提及的资本集团商标均为资本集团公司或关联公司拥有的注册商标。提到的所有其他公司和产品名称均为其各自公司的财产。
债券投资组合的返还和投资组合的返还不保证。投资符合与潜在债券持有的相同利率，通货膨胀和信贷风险。
债券评级，其典型地从AAA / AAA（最高）到d（最低）的范围内，由信用评级机构如标准普尔，穆迪和/或分配誉，作为发行者的信用的指示。
资本集团公司通过三个投资组管理股权资产。这些团体独立进行投资和代理投票决策。固定收入投资专业人员在资本组织中提供固定收益研究和投资管理;但是，对于具有股权特征的证券，他们仅代表三个股权投资群体之一。
2绘制LDI机会集图
投资级政府债券和信贷债券通常倾向于长期，在多数负债驱动型投资(LDI)策略中，它们基本上仍是主要的对冲资产。
Bloomberg Barclays美国长期政府/信贷（LGC）指数欠其与其组成债券的持久战略相关性，这些债券集体仍然被认为是责任思想的数据库计划赞助商可用的基本套期保资资产宇宙。因此，该索引对于构建说明核心LDI机会集的地图非常有用。了解这款长债券的构成对于寻求制作有效投资策略的计划赞助至关重要。在这里，Colyar Pridgen, Capital Group高级LDI策略师，列出LDI的机会，以及公司LDI方法的相关见解。
长期债券市场拼成的更广泛的固定收入宇宙的相当有限的部分。使用彭博巴克莱美国环球指数1作为完整的美元计价债券市场的不完美代理，下面的地图演示了长期（至少10年的运费债券）远小于中间空间（1至10年的运费）。2
许多企业债券保荐人、保险公司和其他投资者都在长期债券市场寻求回报和对冲机会，因此寻求长期债券敞口的方法多种多样。在某些情况下，这些投资者正在寻找更有创意、不那么传统的长期投资渠道。美国综合指数(U.S. Universal Index)囊括了其中一些资产，不过该指数中的高收益债券和其他工具可能会偏离许多保荐人所认为的核心对冲资产。
这将我们带到下面的地图，我们的长债券市场的主要地图，它基本上取消了上一页上的图表的右下角。下面描述的LGC指数的组成部分代表了美国公司DB计划最常用于实施LDI策略的实际债券的基础工具包。
来自这张地图的一个关键外卖是，市场长期的公司债券的AA质量部分相当小。3.虽然贴现率选择方法有所不同，但这些长AA公司债券通常驱动贴现率曲线的关键尾端，用于评估会计目的的养老金负债。尽管在负债衡量中扮演着重要的角色，但很明显，谨慎的投资者必须将他们的投资范围扩大到aaa级债券之外，这仅仅是因为它们的深度和广度有限。
长债券市场远非静态。
另一个基本的观察是，许多在LDI基准评估中获得突出地位的指数和分类指数——往往是以LGC指数作为基准的受欢迎程度为代价的——实际上是长期政府/信贷指数的子集。这些不同群体的组成，以及它们在更广泛的长期纽带生态系统中的相对地位，远不是静止的。随着LGC指数市值的增加，标的成分所占比例随时间发生了变化，如下图所示。
信贷发放方式的改变是上面看到的转变的关键驱动因素。生长于彭博巴克莱美国龙卡信用卡指数（LC指数）和漂移其质量分布的大小，其他密切相关成果。在LDI方面，特别重要的是，评级迁移往往会影响资产和负债完全不同。朝向较低质量的广泛观察到的趋势，近年来是下表中明显的。
“按部门美国政府长/信用综合指数的历史”和“以质美国长期信用指数的历史”的图表说明在长期债券市场发挥一些关键动力，而“美国环球指数”的地图呈现中长端在更广泛的固定收益方面。在资本集团，我们相信“美国龙政府/信用指数”地图 - 长期债券市场的主要地图 - 提供关键细节设置有效的养老金投资策略，这里提供的可能是如何被用来促进LDI基准选择过程的例子。
使用长债券市场地图进行LDI基准选择和定制。
LDI上下文中的基准测试可能是一个眩晕的话题。不同的计划情况和赞助者偏好推动了基准哲学的扩散。但是，赞助商在许多情况下使用类似的固定收入构建块来制作这些不同的基准，并明确或以其他方式，通常通过其基准选择来表达某些普遍问题的答案。我们相信，图中的长期债券市场的，比如地图上面的美国长期政府/信用综合指数，能促进生产力的标杆，可以促进生产力的标杆对话，并最终提升决策相对于诸如重要的问题：
基本元件选择/加权- Bloomberg Barclays美国长期以来，政府/信用人数是我计划的最佳基准吗？鉴于我更广泛的资产配置，我是否希望更明确地定义信用和政府部件的组合？
- 对于我的基准中信贷风险部分，公司还是信贷是一个更合适的基础?对于我的对冲投资组合中信贷无风险的部分，财政部还是政府是一个更合适的基础?我是否将这些视为重大决定?
基准工程复杂性
- 可以更具细节的基准建设（例如，发行人帽，质量限制，成熟，部门重复性）提供责任匹配或其他投资目标的改进？
- 养老金风险转移目标是否会影响这些基准工程决策？转移可行的可行性吗？
超越LGC
- 应该在长期政府/信贷宇宙之外的债券，如中间成熟，高收益率和私人债务，在我的对冲投资组合中发挥作用？
- 应在提高资本效率和/或匹配责任 - 相对曲线风险方面杠杆（或诸如美国财政期货期货或利率互换等衍生物）吗？
- 我是否希望更明确地反对我的责任进行管理或衡量的投资策略？如何确保经理问责制和适当的治理？完成管理是否提供了实用的解决方案？
其他图表备注
1 .美国综合指数地图"长债条"是指期限至少为10年的美国公债条，不属于长债条指数的一部分。虽然描绘成一个子集的财政部为了提供一个广义相对大小的宇宙物理的一个重要组成部分对冲工具(避免重复计算可能剥夺了美国国债),注意带不是事实上的组件或子集国债。还需要注意的是，由于长期债券不包含10年之前的现金流(而长期国债，另一方面，确实隐含地包含以息票支付形式出现的较短期现金流)，因此存在一些值得注意的不一致性度量(例如，可以说，从技术上讲，9年期的息票债券可以包含在这里，在某种程度上，它们是由长期美国国债的息票创造出来的)。
展览2：美国长期以来的政府/信贷指数地图“主权等。”指主权的聚集换方便扇区（本文中包括的最大扇区），外国机构（其具有类似的质量分布虽然偏斜稍高），和超国家（相对小的扇区，其在长端是完全AAA级债券）。其他非公司信贷部门，清楚显示，被描述为“地方当局，”这在技术上是为外国地方政府部门的2级描述。
图表3：美国政府长/信用综合指数的历史由部门在6/30/2000之前，许多信贷将被分类为龙公务，而是长期非法人信贷宇宙的组成部分，遗产部门名称外国公司。这些证券已被列入“君主等”中。在6/30/2000之前的期间类别。
展览4：美国的历史。质量的长期信用指数在6/30/2000之前，今天将在外国地方政府部门（我们称之为“地方当局”）的许多学分被遗产部门姓名加拿大人识别。这些证券已在我们历史数字中的“地方当局”下。
1每个巴拉迪点：“美国普遍指数代表了美国总指数，美国高产公司指数，144A指数，欧元产指数，新兴市场指数和CMBS指数的非埃里萨部分的联盟。市政债务，私募和非美元计价问题被排除在普遍指数之外。包括浮动率债务的唯一指数的唯一组成是新兴市场指数。“点是巴克莱资本公司的注册商标。相当广泛，超过25万亿美元的美国普遍指数提供了美元计价的债券宇宙的不完整代表;除了彭博尔格巴克莱指出的排除之外，省略了不到一年的情况下的证券是值得注意的。出于本文的目的，美国普遍指数被认为是充分广泛的，并捕捉到大多数责任驱动的投资者重要的债券。
2在市场价值基础上尤其如此。请注意，本文中的所有数据和图表都以市场价值术语呈现。
3.长企业指数的AA段也相当集中，有四个发行人约占其市值的显著超过50％，是2019年3月31日。投资不是FDIC承保的，也不是他们的存款或银行或任何其他实体提供担保，所以他们可能会失去价值。
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债券投资组合的返还和投资组合的返还不保证。投资符合与潜在债券持有的相同利率，通货膨胀和信贷风险。
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3.问题所有计划赞助商应该问
To cut through the complexity, here are three fundamental pension risk management questions (and answers from Capital Group’s Gary Veerman, Head of LDI Solutions and Chris Anast, Senior Retirement Strategist from a July 2018 paper) that all plan sponsors should ask themselves – regardless of their company-specific situation.
计划赞助商有很多因素作出稳健的养老风险管理决策时要考虑的。股权的结果，利率走势，下滑道的发展，养老金福利担保公司保费收入，贡献的政策，公司特有的风险承受能力，精算假设的变化 - 这样的例子不胜枚举。
此外，许多这些变量是外部的计划赞助商的控制，因为他们努力实现自己的终极目标：支付福利债务计划的参与者。
要通过复杂切，这里有三个基本养老保险风险管理的问题，所有的计划发起人应该问问自己 - 不管他们的具体公司的情况。
养老金不对称是我的战略资产分配决策的一个因素吗？
计划赞助商评估了许多不同类型的风险，其中一个是剩余风险 - 随着时间的推移可能提供资金状况的变化。其简单性使其成为养老金资产责任分析中的直观和常用的公制。
问题是:养老金计划的结果实际上是不对称的。尽管上行和下行的可能性可能是一样的，但它们的影响是非常不同的。
大多数计划赞助商的“甜蜜点”介于100％至115％之间。高于此范围，增加资金水平的益处递减。低于100％，赞助商经常在回报生成资产方面采取更大的职位，其风险更大，以推动资助地位的目标。
在这个最佳点的顶端，比如资金量为115%，保荐人当然有一个舒适的缓冲，可以抵御任何“非对冲项目”，比如精算假设的变化、债券评级的下调和资金状况的适度下降。可以说，任何资助地位获得超过115%的资助结果很少或没有额外的好处赞助或参与者。我们通常将这种过剩称为“受困盈余”，因为超过某一点的资助地位收益通常不能被用来为公司或计划参与者创造价值。
在壁橱上，当计划的资助状况低于100％时，可能会有显着的负面影响。它只变得更糟，因为资助的状态进一步下降。赞助商的潜在痛苦呈指数级增长，对团块总和，大预期现金捐款以及没有资产基础的投资组合来帮助关闭资金差距。在这些低资助的情景中，现金捐款可能是增加其资金职位的计划最大的司机。
我是不是对冲的我的利率风险还不够吗？
在做利率对冲决策时，重要的是要考虑两个战略因素。首先，要认识到利率风险是一种未补偿风险。第二，对冲决定应基于远期利率，而不是即期利率。
对于养老金计划，股票和其他回报生成资产通常用于捕获超过负债的预期退货溢价，以帮助改善计划的资助状况，并涵盖计划正在进行的服务费用和费用。
相比之下，利用责任对冲组合来利用更好地匹配责任的利率敏感性，以及随着责任的利息成本而增长。基于这些基本的宗旨，股票风险是“补偿”风险，而利率风险是非赞许的。“
此外，虽然目前的利率水平是可以观察到的，而且很容易参考，但在做对冲决定时，远期利率至关重要。远期利率由当前的即期利率衍生而来，反映了未来时期利率无套利定价。因此，当收益率曲线斜率向上时，远期利率总是高于即期利率。
根据定义，如果实现了远期利率，那么在分析的时间段内，收益率曲线上的所有收益都是相同的。重要的是，这既适用于对冲资产的回报，也适用于负债。因此，如果实现了远期交易，在其他条件不变的情况下，对冲资产和负债将因利率变动而获得相同的回报。
对于一个对冲不足的计划，只有当未来利率超过远期曲线时，该计划才会从融资状态中受益。在这种情况下，负债的下降幅度将超过资产的下降幅度，从而为赞助商创造一个积极的资助状态结果。
我在最有效的方式上使用我的整体风险预算吗？
对于养老金计划来说，并非所有风险都是平等的。了解投资组合中的风险来源和类型是在不确定性最小的情况下确保长期计划目标的关键。
如上所述，股票和其他产生收益的资产被用来超越负债，而套期保值组合被用来减少波动性和随负债波动。因此，为了最大化收益产生资产的有效性，计划发起人应该考虑投资组合中的风险来源。
考虑一个简单的例子，来说明一个具有明确风险预算的计划如何以非常不同的方式构建投资组合，以及具有非常不同的养老金风险管理结果。
这些投资组合中的股权和固定收入分配差异，然而，两者差别均为2900万美元的一年盈余（95％）。
由于对股票的分配量高10％，您将预期投资组合B具有更高的预期回报率。虽然投资组合B有一个较小的固定收益组合，但它通过利用长期信用和财宝条的组合以更资本的方式创建。这导致与投资组合A相比，投资组合B的更高综合比较率为75％。
综上所述，投资组合B对股票的配置更高，预期回报率更高，利率对冲率更高，风险预算更倾向于补偿风险而非补偿风险。
在上面的三个外卖之后，计划赞助商可以寻求建立更好的资产配置，可以帮助改善养老金风险管理结果。是否考虑养老金风险不对称，利率风险水平令人对冲，或者获得赔偿风险，这些见解可以帮助指导对改进的LDI战略进行决策。
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