本地设计院（LDI）的积极方法

作为企业养老金计划赞助商并不容易，这是某种东西Gary Veerman，资本集团本地设计院（LDI）解决方案主管，完全实现。Veerman在其职业生涯的很大一部分时间里一直在思考和执行负债驱动投资（LDI）策略，因此他有一个非常好的技巧，可以帮助计划发起人以细致入微和全面的方式设想解决方案。Veerman最近与II进行了一次对话，结果发现这是一次充满真知灼见的对话，包括定制基准，以便更充分地利用信贷市场的现有机会。

What’s driving demand for LDI right now?

资金状况仍然是主要驱动因素。从上下文来看，我们看到了历史上最长的股票牛市之一，计划发起人已经为他们在股票中承担的风险得到了补偿。但主要是由于利率似乎越来越低，再加上其他一些因素，许多计划仍处于10年前的水平。最近，我们还看到一些大公司利用低息债务融资，并弥补了一些资金不足的赤字。

Except now we’re at or near the end of a cycle instead of the beginning of one – and the road ahead is widely expected to have more frequent volatility spikes.

这就是计划保荐人面临的困境——一个非常理性的解决方案是，作为投资者，简单地提升资本结构。无论市场环境如何，出售股票和购买信贷（在许多情况下是同一家发行公司）似乎都是一种审慎的风险管理举措，但在经历了10多年的股价飙升之后，尤其如此。另外，相对于负债而言，获得去风险收益感觉相当不错。

Where are we in the evolution of LDI? Is there a state-of-the-art strategy?

如果有一个银弹，资助地位的挑战将已经解决。但作为一个组织，我们认为归根结底是拦网和拦截。从资产配置的角度来看，这可能意味着关注你的风险预算，平衡更多的股票风险而不是利率风险——股票风险得到补偿，利率风险可以说是不补偿的。从固定收益执行的角度来看，它涉及到聘用经证明是积极的经理，在市场压力时期表现出良好的下行保护。

It sounds as if a key might be for plan sponsors to diversify their credit portfolios.

我已经谈到了关于私人信贷，证券化信用，其他多部门类型解决方案的计划赞助商。计划赞助商认为所有这些都是聪明的，但你也必须逐步回来并考虑相对于更具香草方法的增量的风险和奖励权衡。

Here’s an example of what I mean: Private credit may get you, let’s say, 30 to 50 basis points above public market credit, before considering any added risk. If you’re going to allocate 5% of your portfolio to something that potentially gets you 50 basis points, you have to go through all the steps of adding an asset class like private credit to gain two and a half basis points of expected rate of return increase. And we know that things like private credit have liquidity constraints and other factors that will make them track the liabilities less accurately. In short, there are pros and cons to everything. If you’re not very confident that the pros significantly outweigh the cons, stick to the blocking and tackling.

Where are the opportunities for LDI strategies in investment-grade credit at the moment?

我们的信念是，整个投资级长期信贷体系通常应该是起点，包括BBB。保荐人通常会提高信用质量或尽量减少BBB风险敞口，因为他们正试图对AA级贴现曲线进行微调。我们明白这一点，我们确实管理着这样高质量的投资组合。但实际上，这会给客户带来意想不到的负面后果。例如，它会给管理者带来重大挑战，比如流动性不理想、集中风险和产生超额回报的自由度有限。我们需要实现超额回报目标，只是为了减轻与债券评级下调相关的负债相对逆风。与限制BBB不同，保荐人可以考虑将全部投资级长期信贷与美国国债或债券条混合，以达到预期的整体质量，同时保持结果与广泛的投资级债券的完整性。

当计划赞助商正在考虑更广泛的信用宇宙时，是在他们脑海中的质量下降的风险？

这是我们所有人都与计划赞助商谈论的东西。BBBS今天弥补了一半以上的Bloomberg Barclays美国。我们的观点是，过去几年迁至BBB的许多名称都是合并和收购活动的产品，这已被历史上低利率环境推动。我们相信许多这些公司可实现对De-Lever的可达到计划，并且可能会在信用质量频谱上移动凹口或更多。

也就是说，积极的管理是至关重要的，因为在BBB领域内肯定存在着迁移风险，特别是对于那些没有有效执行去杠杆化战略的公司来说，这种风险是一种特殊的方式。这就是为什么我们如此热衷于基本面分析，努力不把这些债券放在我们的客户投资组合中，让它们承受降级风险。

你似乎对本地设计院（LDI）战略目标在计划发起人和管理者之间的一致性充满热情，包括基准的定制。这对投资者有什么好处？

固定收入指数有时工作方式很奇怪。如果你按指数投资，那么随着发行人承担更多的债务，你就会购买更多的债券，因为他们只是借了更多的钱——这是非常违反直觉的。无论是政府还是企业，这都是盲目使用该指数作为对冲工具的一个基本缺陷。这对于基准定制和通过主动管理实现项目组合都有重要的意义。

同样，重要的是，公司债券和股票从同一家公司发出 - 只是资本结构的不同部分。因此，当有一段时间的压力和股票需要大幅下降，那些公司债券不太可能表现良好。这就是为什么整体思考很重要。即使您放弃了一点产量，因为您部分地分配给国债或条带而不是完全信誉，你就会显着帮助自己免受风险管理的视角。

你与计划的对话是否因他们是否考虑养老金风险转移而有所不同？

是的，但它非常依赖于预期的尺寸和养老金风险转移活动的预期时间框架。无论是否实物资产转移到保险公司都是可行的，在很大程度上取决于交易规模，而且此类活动的准备情况肯定会影响投资策略导致交易。但是，再次，预期时间表也很重要，对于没有明确的时间框架的赞助商，值得考虑你真的希望通过试图微调不确定的未来交易来拨款来抑制资产负债表结果。结构更适合构建您的持平纸张LDI组合，以获得最佳成果，而不会丢失视力，即最终可能会为拥有高质量长公司债券的大型计划提供交易成本，然后将其转移到保险公司。

每个人都有足够的能力让每个人都执行他们想要的策略吗？

There’s been a lot of talk around the availability of high quality corporate bonds in the marketplace; that is, if everyone buys long bonds, the math just doesn’t work. What we’ve experienced with significant de-risking is that there’s generally been no problem sourcing those bonds. Foundationally, supply and demand are something to keep an eye on, but ultimately with demand from plan sponsors, companies will come to the table with that supply. So, at the industry level, capacity constraints are probably a little bit overblown, and we don’t see it as a significant headwind anytime in the short to intermediate term.

On the manager capacity side, you have to wonder: at what point does a $30 billion or $40 billion long credit manager lose their ability to add value? For example, we believe security selection is the most idiosyncratic risk pension plans can add to their LDI program. If you’re a $40 billion book of business and there’s an attractive new issue that comes to market, the impact that has in your portfolio is very likely less than it would be if someone has a $5 billion book of business. The bigger the manager, the more expectations of outcomes should be re-evaluated. Often their tracking error tends to get a lot lower and they don’t have the ability to take the type of risk they want to take, or the sponsor is expecting. One plan sponsor I spoke to called it “closet indexing.”

关于安全选择过程，其背后的研究是否是本地设计院（LDI）战略的基础？

这是我们价值主张的核心；特别是考虑到我们是最大的活跃股票管理公司之一。与债务分析师相比，我们的股票分析师与公司高级管理层的对话截然不同，这并不奇怪，因为例如，某些潜在的公司行为可能对一类投资者有利，但对另一类投资者不利。我们的股票分析师本着合作和协作的精神与我们的固定收益分析师分享这些见解，我们的债务分析师通常会与股票分析师开会，或者直接通过电话从C级高管那里获得这些见解。这是一个巨大的区别。还有其他的公司做股票和固定收益，但我挑战你找到一个像这样的合作文化。亚慱体育app怎么下载

我们已经谈到了关于计划赞助商和行业的很多。在您认为计划赞助商需要的内容中，将您和您的团队分开的是什么？

最重要的是，我们是私有的，所以我们可以分配资源，我们需要追求我们的投资目标和适当的资源本地设计院解决方案。我们是积极的管理者。我们没有任何被动的策略。我们不会实施那些我们认为无法增值的战略。积极管理对我们来说不是一种哲学，而是一种文化，这与试图为所有人做所有事情大不相同。正如我前面提到的，股票市场可以与信贷市场高度相关。当股市下跌时，利差扩大和信用评级下调的可能性更大，从而产生更多的不利因素。你最不希望的就是你的现任经理也下台。这种下行风险管理的不对称性正是本地设计院（LDI）的目的所在，也是我们的目标所在。亚慱体育app怎么下载

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_{披露：
投资不是FDIC保险，银行或任何其他实体的存款也不是或保证，因此它们可能会失去价值。
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资本集团公司通过三个投资集团管理股权资产。这些团体独立作出投资和代理投票决定。固定收益投资专业人士在整个资本组织内提供固定收益研究和投资管理；但是，对于具有股权特征的证券，他们仅代表三个股权投资集团之一行事。}

投资级政府债券和信用债券，往往倾向于长期加权，在大多数负债驱动投资（LDI）策略中，基本上一直是主要的对冲资产。

Bloomberg Barclays美国长期政府/信贷（LGC）指数与其组成债券具有持久的战略相关性，这些债券仍然被广泛认为是负债计划发起人可用的基本对冲资产。因此，该索引有助于构建地图，说明本地设计院（LDI）的核心机会集。了解长期债券的组成对于计划发起人制定有效的投资策略至关重要。在这里，Colyar Pridgen，Capital Group资深本地设计院（LDI）策略师，列出LDI的机会，以及公司LDI方法的相关见解。

The long bond market makes up a rather limited portion of the broader fixed income universe. Using the Bloomberg Barclays U.S. Universal Index¹作为完整的美元计价债券市场的不完美代理，下面的地图演示了长期（至少10年的运费债券）远小于中间空间（1至10年的运费）。²

许多公司债券保荐人、保险公司和其他投资者都在寻求长期债券市场的回报和对冲机会，导致寻求长期债券敞口的方法多样化。在某些情况下，这些投资者正在寻找更具创造性和不太传统的途径来获得长期投资。其中一些被美国通用指数（U.S.Universal Index）捕捉到，尽管该指数内的高收益债券和其他工具可能偏离许多发起人认为的核心对冲资产。

这将我们带到下面的地图，我们的长债券市场的主要地图，它基本上取消了上一页上的图表的右下角。下面描述的LGC指数的组成部分代表了美国公司DB计划最常用于实施LDI策略的实际债券的基础工具包。

从这张图中可以看出，在长期市场中，AA级质量的公司债券份额相当小。³虽然贴现率选择方法有所不同，但这些AA长公司债券通常会驱动贴现曲线的关键尾部，用于对养老金负债进行会计估值。尽管在负债计量中扮演着重要的角色，但很明显，谨慎的投资者必须将投资范围扩大到AA级债券以外，这仅仅是因为其深度和广度有限。

The long bond market is far from static.

另一个基本观察结果是，许多在本地设计院（LDI）基准测试中获得显著地位的指数和子指数（通常以牺牲本地设计院（LGC）指数作为基准的知名度为代价）实际上是长期政府/信贷指数的子集。这些不同群体的组成，以及它们在更广泛的长键生态系统中的相对地位，远不是一成不变的。随着LGC指数的市场价值增加，基础组成部分的比例随着时间的推移而变化，如下图所示。

Changing patterns of credit issuance are a key driver of the shifts seen above. Growth in the size of the Bloomberg Barclays U.S. Long Credit Index (the LC index) and drift in its quality distribution, are other closely related outcomes. Of particular importance in an LDI context, ratings migration tends to impact assets and liabilities quite differently. The widely observed trend toward lower quality in recent years is evident in the chart below.

The “History of U.S. Long Government/Credit Index by Sector” and the “History of U.S. Long Credit Index by Quality” charts illustrate some of the key dynamics at play in the long bond market, while the “U.S. Universal Index” map presents the long end in a broader fixed income context. At Capital Group, we believe the “U.S. Long Government/Credit Index” map – the main map of the long bond market – provides critical detail for setting effective pension investment strategy, and offer here an example of how it might be used to facilitate the LDI benchmark selection process.

使用长期债券市场地图进行本地设计院基准选择和定制。

本地设计院（LDI）环境中的基准测试可能是一个令人眩晕的话题。不同的计划环境和赞助人偏好推动了标杆哲学的扩散。然而，在许多情况下，发起人使用类似的固定收益构建块来制定这些不同的基准，并通过其基准选择明确或以其他方式，经常表达对某些普遍性问题的答案。我们认为，多头债券市场地图，如上面的美国多头政府/信贷指数地图，可以促进富有成效的基准测试，可以促进富有成效的基准测试对话，并最终加强对以下重要问题的决策：

Basic component selection/weighting

• Is the Bloomberg Barclays U.S. Long Government/Credit Index the best benchmark for my plan? Do I instead want to more explicitly define the mix of credit and government components, given my broader asset allocation?
• 对于我的基准中的信贷风险部分，公司或信贷是更合适的基础吗？对于我的对冲投资组合中的无信用风险部分，财政部或政府是更合适的基础吗？我是否将这些视为重大决策？

Benchmark engineering intricacies

• 更细致的基准构建（例如，发行人上限、质量限制、到期日调整、行业重新加权）能否改善负债匹配或其他投资目标？
• 养老金风险转移目标是否应该影响这些基准工程决策？实物转让可行吗？

Implementation beyond LGC

• 长期政府/信贷范围之外的债券，如中期到期债券、高收益债券和私人债务，是否应该在我的对冲投资组合中发挥作用？
• Should STRIPS (or derivatives such as U.S. Treasury futures or interest rate swaps) be leveraged in enhancing capital efficiency and/or matching liability-relative curve risk?
• 我想要一个投资策略，是管理或衡量更明确地对我的责任？我如何确保管理者的责任和适当的治理？竣工管理是否提供了切实可行的解决方案？

其他图表注释

附件1：美国环球指数地图“长期债券”是指期限至少为10年的美国国债债券，不属于LGC指数的一部分。虽然描述为长期国库券的一个子集是为了提供实物对冲工具领域重要组成部分的相对规模的广义概念（并避免潜在的重复计算剥离国库券），但请注意剥离实际上不是国库券的一个组成部分或子集。还要注意的是，由于长期债券在10年前不包含现金流（另一方面，长期国库券以息票支付的形式隐含包含较短期限的现金流），因此有一些不一致的度量值得注意（例如，可以说，技术上9年期息票债券可以包括在这里，在某种程度上，它们是由长期国债的息票产生的）。

图表2：美国长期政府/信用指数地图“主权等等。”指的是aggregated-for-convenience sectors of sovereign (the largest sector included herein), foreign agencies (which have similar quality distribution though skewed somewhat higher), and supranational (a relatively small sector which in the long end is entirely AAA-rated bonds). The other noncorporate credit sector, shown distinctly, is described as “local authorities,” which is technically the Class 2 description for the foreign local governments sector.

Exhibit 3: History of U.S. Long Government/Credit Index by sectorBefore 6/30/2000, many credits that today would be categorized as long corporate were instead a component of the long noncorporate credit universe, with the legacy sector name foreign corporations. These securities have been included in the “Sovereign, etc.” category for periods prior to 6/30/2000.

Exhibit 4: History of U.S. Long Credit Index by quality在6/30/2000之前，今天将在外国地方政府部门（我们称之为“地方当局”）的许多学分被遗产部门姓名加拿大人识别。这些证券已在我们历史数字中的“地方当局”下。

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¹_{按照巴克莱的观点：“美国通用指数代表美国综合指数、美国高收益企业指数、144A指数、欧洲美元指数、新兴市场指数和CMBS指数的非ERISA部分的联合。市政债券、私人配售和非美元计价债券不包括在通用指数中。包括浮动利率债务在内的指数的唯一组成部分是新兴市场指数。“POINT”是巴克莱资本（Barclays Capital）的注册商标有限公司相当广泛的是，超过25万亿美元的美国通用指数（universalindex）提供了一个公认的不完整的美元计价债券世界的代表性；此外，除了彭博巴克莱（Bloomberg-Barclays）指出的例外情况外，值得注意的是，还忽略了到期日不到一年的证券。就本文而言，美国通用指数被认为是足够广泛的，能够涵盖对大多数负债驱动型投资者来说非常重要的大部分债券。}

²_{在市场价值的基础上尤其如此。请注意，本文中的所有图表都是以市场价值表示的。}

³_{The AA segment of the long corporate index is also quite concentrated, with four issuers accounting for significantly more than 50% of its market value as of 3/31/2019. Investments are not FDIC-insured, nor are they deposits of or guaranteed by a bank or any other entity, so they may lose value.}

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披露

^{This content, developed by Capital Group, home of American Funds, should not be used as a primary basis for investment decisions and is not intended to serve as impartial investment or fiduciary advice.
债券投资组合的返还和投资组合的返还不保证。投资符合与潜在债券持有的相同利率，通货膨胀和信贷风险。
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Barclays POINT data ©2019 Barclays Capital Inc. Used with permission. POINT is a registered trademark of Barclays Capital Inc.
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美国基金分销公司，成员FINRA。}

为了消除复杂性，以下是三个基本养老金风险管理问题（以及来自Capital Group的Gary Veerman，LDI Solutions负责人和Chris Anast，2018年7月一篇论文中的高级退休策略师的答案），所有计划发起人都应该问自己，无论其公司具体情况如何。

Plan sponsors have many factors to consider when making prudent pension risk management decisions. Equity results, interest rate movements, glide path development, Pension Benefit Guaranty Corporation premiums, contribution policy, company-specific risk tolerance, actuarial assumption changes – the list goes on.

Moreover, many of these variables are outside of a plan sponsor’s control as they strive to achieve their ultimate objective: paying benefit obligations to plan participants.

To cut through the complexity, here are three fundamental pension risk management questions that all plan sponsors should ask themselves – regardless of their company-specific situation.

养老金不对称是我战略资产配置决策的一个因素吗？

计划发起人评估了许多不同类型的风险，其中之一就是剩余风险——可能的资金状况结果随时间的变化。它的简单性使它成为养老金资产负债分析中一个直观和常用的指标。

问题是：养老金计划的结果实际上是不对称的。尽管上行和下行的可能性相同，但它们的影响却截然不同。

大多数计划发起人的“最佳投资点”是100%到115%的资金。在这一范围以上，资金水平的提高带来的好处越来越小。在100%以下，保荐人通常会持有更大的头寸，以获得更高风险的回报资产，目的是提高资金状况。

在最有利的情况下，比如说115%的资金到位率，保荐人当然有一个舒适的缓冲来抵御任何“不可对冲的因素”，比如精算假设的变化、债券评级的下调和适度的资金到位率下降。可以说，任何超过115%的资助地位收益都不会给赞助商或参与者带来额外的利益。我们经常将这种过剩称为“被困盈余”，因为超过某一点的资金地位收益通常不能用于为公司或计划参与者创造价值。

On the flipside, when a plan’s funded status is below 100% there can be significant negative implications. And it only gets worse as funded status declines further. The potential pain for sponsors increases exponentially, with limitations on lump sums, large expected cash contributions, and a portfolio without the asset base to help close the funding gap. In these low-funded scenarios, cash contributions will likely be the largest driver of plans increasing their funding position.

Am I hedging enough of my interest rate risk?

在进行利率对冲决策时，必须考虑两个战略因素。首先，要认识到利率风险是一种无补偿的风险。第二，对冲决策应该基于远期利率而不是即期利率。

对于养老金计划，股票和其他产生回报的资产通常用于获取超过负债的预期回报溢价，以帮助改善计划的资金状况，并支付计划的持续服务成本和费用。

相比之下，利用责任对冲组合来利用更好地匹配责任的利率敏感性，以及随着责任的利息成本而增长。基于这些基本的宗旨，股票风险是“补偿”风险，而利率风险是非赞许的。“

此外，虽然当前利率水平是可观察的，很容易参考，但在做出对冲决策时，远期利率才是关键。远期利率由当前即期利率衍生，反映未来期间利率的无套利定价。因此，当收益率曲线向上倾斜时，远期利率总是高于即期利率。

根据定义，如果实现了远期利率，在分析的时间段内，收益率曲线上的所有收益都是相同的。重要的是，这既适用于对冲资产的回报，也适用于负债。因此，如果远期得以实现，对冲资产和负债将因利率变动而获得相同的回报，其他条件均相同。

对于一个对冲不足的计划，只有当未来利率超过远期曲线时，一个计划才会受益于资金状况。在这种情况下，负债将比资产减少更多，为发起人创造一个积极的资金状况结果。

我是否以最有效的方式使用我的总体风险预算？

对于养老金计划来说，并非所有的风险都是均等的。了解投资组合中风险的来源和类型是以最少的不确定性确保长期计划目标的关键。

如上所述，股票和其他产生回报的资产被用来超越负债，而对冲组合被用来减少波动性和波动与负债。因此，为了使产生收益的资产的效用最大化，计划发起人应该考虑投资组合中的风险来源。

考虑一个简单的例子来演示一个有明确风险预算的计划如何以非常不同的方式构建一个投资组合，并具有非常不同的养老金风险管理结果。

The equity and fixed income allocations in these portfolios differ, however both result in a one-year surplus VaR (95%) of $29 million.

You would expect portfolio B to have a higher expected rate of return due to the 10% higher allocation to equities. While portfolio B has a smaller fixed income portfolio, it is created in a more capital-efficient manner by utilizing a combination of long credit and Treasury STRIPS. This results in a much higher hedge ratio of 75% for portfolio B relative to portfolio A.

综上所述，投资组合B对股票的配置更高，预期收益更高，利率对冲比率更高，风险预算更倾向于补偿风险而非未补偿风险。

通过遵循上述三个要点，计划发起人可以寻求建立更好的资产配置，以帮助改善其养老金风险管理结果。无论是考虑养老金风险不对称、利率风险对冲水平，还是获得风险补偿，这些见解都有助于指导决策制定改进的本地设计院（LDI）战略。

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