绘制本地设计院机会集

作为一个企业养老金计划的发起人并不容易，这是很重要的Gary Veerman，LDI解决方案负责人，资本集团，完全实现。Veerman在其职业生涯的很大一部分时间里一直在思考和执行负债驱动投资（LDI）策略，因此他有一个非常好的技巧，可以帮助计划发起人以细致入微和全面的方式设想解决方案。Veerman最近与II进行了一次对话，结果发现这是一次充满真知灼见的对话，包括定制基准，以便更充分地利用信贷市场的现有机会。

是什么推动了本地设计院的需求？

资金状况仍然是主要驱动因素。从上下文来看，我们看到了历史上最长的股票牛市之一，计划发起人已经为他们在股票中承担的风险得到了补偿。但主要是由于利率似乎越来越低，再加上其他一些因素，许多计划仍处于10年前的水平。最近，我们还看到一些大公司利用低息债务融资，并弥补了一些资金不足的赤字。

但现在我们正处于或接近一个周期的结束，而不是一个周期的开始——人们普遍预计，未来的道路将出现更频繁的波动性峰值。

That’s the dilemma plan sponsors face – and one very rational solution is to simply move up in the capital structure as an investor. Selling equities and buying credit – in many cases of the same issuing companies – seems a prudent risk management move regardless of the market environment, but particularly so after 10+ years of soaring equity prices. Plus, it feels pretty good to get the de-risking benefits relative to liabilities.

Where are we in the evolution of LDI? Is there a state-of-the-art strategy?

如果有一个银弹，资助地位的挑战将已经解决。但作为一个组织，我们认为归根结底是拦网和拦截。从资产配置的角度来看，这可能意味着关注你的风险预算，平衡更多的股票风险而不是利率风险——股票风险得到补偿，利率风险可以说是不补偿的。从固定收益执行的角度来看，它涉及到聘用经证明是积极的经理，在市场压力时期表现出良好的下行保护。

It sounds as if a key might be for plan sponsors to diversify their credit portfolios.

Of late I’ve been talking to plan sponsors about private credit, securitized credit, other multi-sector type solutions. It’s smart for plan sponsors to consider all of them, but you also must take a step back and consider the risk and reward tradeoff on an incremental basis relative to a more vanilla approach.

这里有一个例子，我的意思是：私人信贷可以让你，比方说，30至50个基点以上的公共市场信贷，在考虑任何额外的风险。如果你打算将你投资组合的5%分配给一个可能给你带来50个基点的项目，你必须经历所有的步骤，添加一个资产类别，比如私人信贷，以获得预期收益率增长的2.5个基点。我们也知道，私人信贷等存在流动性约束和其他因素，这些因素将使它们无法准确追踪债务。总之，每件事都有利弊。如果你不太相信利大于弊，坚持拦网和拦截。

本地设计院（LDI）投资级信贷策略目前的机会在哪里？

我们的信念是,整个投资级经度g credit universe should generally be the starting point, including BBBs. Sponsors often go up in credit quality or minimize BBB exposure because they’re trying to fine tune relative to a AA-rated discount curve. We understand that, and we do manage such higher quality portfolios. But realistically, that can drive unintended negative consequences for clients. For instance, it can create significant challenges for managers, such as suboptimal liquidity, concentration risk and limited degrees of freedom to generate excess return. We would need to achieve an excess return target just to try to mitigate the liability-relative headwind associated with bond downgrades. Instead of restricting BBBs, sponsors can consider blending full investment-grade long credit with Treasuries or STRIPS to achieve a desired overall quality, while maintaining the integrity of outcomes with the broad investment-grade universe of bonds.

当一个计划发起人考虑到更广泛的信贷领域时，质量下降的风险是他们应该考虑的吗？

这是我们所有人都在谈论的计划发起人。BBB在彭博-巴克莱美国多头公司指数中占了一半以上。我们的观点是，在过去几年中，有相当一部分进入BBB的企业是并购活动的产物，而并购活动是由历史上的低利率环境推动的。我们相信这些公司中的许多都有可以实现的去杠杆化计划，并有可能在信贷质量方面提高一个或更多。

That said, active management is crucial because migration risk certainly exists within the BBB space, particularly in an idiosyncratic way for firms that don’t execute effectively on those de-leveraging strategies. That’s why we’re so keen on fundamental analysis and striving not to put those bonds in our client portfolios and subjecting them to that downgrade risk.

你似乎对本地设计院（LDI）战略目标在计划发起人和管理者之间的一致性充满热情，包括基准的定制。这对投资者有什么好处？

固定收入指数有时工作方式很奇怪。如果你按指数投资，那么随着发行人承担更多的债务，你就会购买更多的债券，因为他们只是借了更多的钱——这是非常违反直觉的。无论是政府还是企业，这都是盲目使用该指数作为对冲工具的一个基本缺陷。这对于基准定制和通过主动管理实现项目组合都有重要的意义。

同样重要的是，公司债券和股票来自同一家公司——只是资本结构的不同部分。因此，当出现一段时期的压力和股市大幅下跌时，这些公司债券不太可能表现良好。这就是为什么整体思考很重要。即使你放弃了一点收益率，因为你是部分地分配给美国国债或债券，而不是完全分配给信贷，从风险管理的角度来看，你是在极大地帮助自己。

你与计划的对话是否因他们是否考虑养老金风险转移而有所不同？

是的，但这在很大程度上取决于养老金风险转移活动的预期规模和预期时间框架。向保险公司进行实物资产转移是否可行在很大程度上取决于交易规模，为此类活动做准备肯定会影响交易之前的投资策略。但是，同样，预期的时间表也很重要，对于没有明确时间表的发起人来说，值得考虑的是，你是否真的想通过尝试为不确定的未来交易微调信贷组合，从而在资产负债表结果上做出潜在的妥协。为获得最佳结果而构建资产负债表上的本地设计院（LDI）投资组合可能更为合适，同时也不会忽视持有高质量长期公司债券的大型计划最终可能节省交易成本，然后将其转让给保险公司。

市场上是否有足够的容量让每个人都能执行他们想要的战略？

市场上有很多关于高质量公司债券可用性的讨论；也就是说，如果每个人都购买长期债券，那么数学就行不通了。我们经历过的重大风险降低是，通常没有问题，寻找这些债券。从根本上说，供应和需求是需要密切关注的，但最终随着计划发起人的需求，企业将带着这种供应走上谈判桌。因此，在行业层面上，产能约束可能有点言过其实，我们并不认为这是短期至中期内的一个重大不利因素。

On the manager capacity side, you have to wonder: at what point does a $30 billion or $40 billion long credit manager lose their ability to add value? For example, we believe security selection is the most idiosyncratic risk pension plans can add to their LDI program. If you’re a $40 billion book of business and there’s an attractive new issue that comes to market, the impact that has in your portfolio is very likely less than it would be if someone has a $5 billion book of business. The bigger the manager, the more expectations of outcomes should be re-evaluated. Often their tracking error tends to get a lot lower and they don’t have the ability to take the type of risk they want to take, or the sponsor is expecting. One plan sponsor I spoke to called it “closet indexing.”

关于安全选择过程，是它对您的LDI策略的基础之后的研究吗？

这是我们的价值主张的核心;特别是考虑到我们是最大的有效股权经理。与债务分析师相比，我们的股票分析师与公司的高级管理人员对谈话有很大差异，例如，由于某些潜在的企业行动可能对一种类型的投资者来说可能是有益的，而是对另一个投资者有益。我们的股权分析师在伙伴关系和协作的精神中与我们的固定收入分析师分享这些见解，往往我们的债务分析师与股票分析师的会议或只是跳上电话会议，并直接从C级高管中获得这些见解诚实的谈话。这是一个巨大的差异化因素。还有其他公司进行股票和固定收入，但我挑战你找到一个有这样的合作文化的人。亚慱体育app怎么下载

我们已经谈了很多关于计划发起人和行业的问题。在您认为计划发起人需要什么的背景下，是什么让您和您在资本集团的团队与众不同？

最重要的是，我们是私有的，所以我们可以分配资源，我们需要追求我们的投资目标和适当的资源本地设计院解决方案。我们是积极的管理者。我们没有任何被动的策略。我们不会实施那些我们认为无法增值的战略。积极管理对我们来说不是一种哲学，而是一种文化，这与试图为所有人做所有事情大不相同。正如我前面提到的，股票市场可以与信贷市场高度相关。当股市下跌时，利差扩大和信用评级下调的可能性更大，从而产生更多的不利因素。你最不希望的就是你的现任经理也下台。这种下行风险管理的不对称性正是本地设计院（LDI）的目的所在，也是我们的目标所在。亚慱体育app怎么下载

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_{披露：
投资没有联邦存款保险公司的保险，也没有银行或任何其他实体的存款或担保，因此它们可能会失去价值。
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此内容由美国基金所在地Capital Group开发，不应作为投资决策的主要依据，也不应作为公正的投资或信托建议。
引用的所有Capital Group商标均为Capital Group Companys，Inc.或其附属公司拥有的注册商标。所提及的所有其他公司和产品名称均为其各自公司的财产。
债券投资组合和持有大量标的债券的投资组合的本金回报不受保证。投资受到与基础债券持有相关的相同利率、通货膨胀和信用风险的影响。
Bond ratings, which typically range from AAA/Aaa (highest) to D (lowest), are assigned by credit rating agencies such as Standard & Poor's, Moody's and/or Fitch, as an indication of an issuer’s creditworthiness.
The Capital Group companies manage equity assets through three investment groups. These groups make investment and proxy voting decisions independently. Fixed income investment professionals provide fixed income research and investment management across the Capital organization; however, for securities with equity characteristics, they act solely on behalf of one of the three equity investment groups.}

投资级政府和信贷债券，往往朝着长期加权，主要持续存在于大多数责任驱动投资（LDI）战略中的主要套期保值资产。

The Bloomberg Barclays U.S. Long Government/Credit (LGC) Index owes its lasting strategic relevance to its constituent bonds, which collectively remain widely recognized as the universe of basic hedging assets available to liability-minded DB plan sponsors. Therefore, the index is useful for building a map that illustrates the core LDI opportunity set. Understanding the composition of this universe of long bonds is crucial for plan sponsors seeking to craft an effective investment strategy. Here,Colyar Pridgen，资本集团高级LDI战略博士，列出本地设计院（LDI）的机会集，以及公司本地设计院（LDI）方法的相关见解。

The long bond market makes up a rather limited portion of the broader fixed income universe. Using the Bloomberg Barclays U.S. Universal Index¹作为以美元计价的债券市场的一个不完美的代表，下面的图表表明，长期债券（期限至少为10年的债券）比中间债券（期限为1至10年）小得多。²

许多公司债券保荐人、保险公司和其他投资者都在寻求长期债券市场的回报和对冲机会，导致寻求长期债券敞口的方法多样化。在某些情况下，这些投资者正在寻找更具创造性和不太传统的途径来获得长期投资。其中一些被美国通用指数（U.S.Universal Index）捕捉到，尽管该指数内的高收益债券和其他工具可能偏离许多发起人认为的核心对冲资产。

这就把我们带到下面的地图，我们的长期债券市场的主要地图，基本上打开了上一页图表的右下角。下文描述的LGC指数的组成部分代表了美国企业DB计划最常用于实施本地设计院（LDI）战略的实物债券的基本工具包。

One key takeaway from this map is that the AA-quality segment of corporate bonds in the long end of the market is rather small.^三虽然折扣率选择方法有所不同，但这些长AA公司债券通常会驱动折扣曲线的临界尾端，用于评估养老金负债以获取会计目的。尽管在责任衡量方面具有这一重要作用，但很明显，审慎的投资者必须扩大超越AA级债券的投资，这只是由于它们的深度和广度有限。

长期债券市场绝非一成不变。

另一个基本观察结果是，许多在本地设计院（LDI）基准测试中获得显著地位的指数和子指数（通常以牺牲本地设计院（LGC）指数作为基准的知名度为代价）实际上是长期政府/信贷指数的子集。这些不同群体的组成，以及它们在更广泛的长键生态系统中的相对地位，远不是一成不变的。随着LGC指数的市场价值增加，基础组成部分的比例随着时间的推移而变化，如下图所示。

Changing patterns of credit issuance are a key driver of the shifts seen above. Growth in the size of the Bloomberg Barclays U.S. Long Credit Index (the LC index) and drift in its quality distribution, are other closely related outcomes. Of particular importance in an LDI context, ratings migration tends to impact assets and liabilities quite differently. The widely observed trend toward lower quality in recent years is evident in the chart below.

The “History of U.S. Long Government/Credit Index by Sector” and the “History of U.S. Long Credit Index by Quality” charts illustrate some of the key dynamics at play in the long bond market, while the “U.S. Universal Index” map presents the long end in a broader fixed income context. At Capital Group, we believe the “U.S. Long Government/Credit Index” map – the main map of the long bond market – provides critical detail for setting effective pension investment strategy, and offer here an example of how it might be used to facilitate the LDI benchmark selection process.

使用长期债券市场地图进行本地设计院基准选择和定制。

Benchmarking in an LDI context can be a dizzying topic. Differing plan circumstances and sponsor preferences have driven a proliferation of benchmarking philosophies. However, sponsors are in many cases using similar fixed income building blocks to craft these varied benchmarks and, explicitly or otherwise, often expressing answers to certain universal questions via their benchmark selection. We believe that a map of the long bond market, such as the Map of U.S. Long Government/Credit Index above, can facilitate a productive benchmarking, can facilitate a productive benchmarking dialogue and ultimately enhance decision-making with respect to important questions such as:

Basic component selection/weighting

• 彭博-巴克莱美国长期政府/信贷指数是我计划的最佳基准吗？考虑到我更广泛的资产配置，我是否希望更明确地定义信贷和政府组成部分的组合？
• 公司或信用对我的基准信贷风险部分更合适的基础吗？资金或政府是我对冲投资组合的信贷风险部分的更合适的基础吗？我是否将这些视为材料决策？

基准工程复杂性

• Could more nuanced benchmark construction (e.g., issuer caps, quality restrictions, maturity bucketing, sector reweighting) offer improvements in liability matching or other investment goals?
• 养老金风险转移目标是否应该影响这些基准工程决策？实物转让可行吗？

LGC以外的实施

• 长期政府/信贷范围之外的债券，如中期到期债券、高收益债券和私人债务，是否应该在我的对冲投资组合中发挥作用？
• 在提高资本效率和/或匹配负债相对曲线风险时，是否应该利用资产负债表（或美国国债期货或利率掉期等衍生品）？
• Do I want an investment strategy that is managed or measured more explicitly against my liability? How do I ensure manager accountability and proper governance? Does completion management offer a practical solution?

Additional chart notes

附件1：美国环球指数地图“长条”是指的美国财政部与至少10年的情况，这不是LGC指数的一部分。虽然被描绘为长宝库的子集，以便为身体对冲仪器宇宙的重要组成部分提供广泛的相对规模（并且避免潜在的双重计数剥离国债），请注意，条带实际上是一个组件或国债的子集。Note also that because Long STRIPS contain no cash flows before 10 years (while long Treasury, on the other hand, does implicitly incorporate shorter-dated cash flows in the form of coupon payments), there is some measure of inconsistency worth noting (e.g., arguably, technically nine-year coupon STRIPS could be included here, to the extent that they are created from coupons of Long Treasuries).

图表2：美国长期政府/信用指数地图“主权等等。”指的是aggregated-for-convenience sectors of sovereign (the largest sector included herein), foreign agencies (which have similar quality distribution though skewed somewhat higher), and supranational (a relatively small sector which in the long end is entirely AAA-rated bonds). The other noncorporate credit sector, shown distinctly, is described as “local authorities,” which is technically the Class 2 description for the foreign local governments sector.

Exhibit 3: History of U.S. Long Government/Credit Index by sector在2000年6月30日之前，许多今天被归类为长期公司信贷的信贷是长期非公司信贷体系的一个组成部分，遗留部门名称为外国公司。这些证券在2000年6月30日之前已被列入“主权等”类别。

图表4：按质量划分的美国长期信贷指数历史在2000年6月30日之前，许多今天属于外国地方政府部门（我们称之为“地方当局”）的信贷被改为传统部门名称Canadian。这些证券已列入“地方当局”在我们的历史数字。

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¹_{按照巴克莱的观点：“美国通用指数代表美国综合指数、美国高收益企业指数、144A指数、欧洲美元指数、新兴市场指数和CMBS指数的非ERISA部分的联合。市政债券、私人配售和非美元计价债券不包括在通用指数中。包括浮动利率债务在内的指数的唯一组成部分是新兴市场指数。“POINT”是巴克莱资本（Barclays Capital）的注册商标有限公司相当广泛的是，超过25万亿美元的美国通用指数（universalindex）提供了一个公认的不完整的美元计价债券世界的代表性；此外，除了彭博巴克莱（Bloomberg-Barclays）指出的例外情况外，值得注意的是，还忽略了到期日不到一年的证券。就本文而言，美国通用指数被认为是足够广泛的，能够涵盖对大多数负债驱动型投资者来说非常重要的大部分债券。}

²_{This is especially true on a market value basis. Note that all figures and charts in this article are presented in market value terms.}

^三_{The AA segment of the long corporate index is also quite concentrated, with four issuers accounting for significantly more than 50% of its market value as of 3/31/2019. Investments are not FDIC-insured, nor are they deposits of or guaranteed by a bank or any other entity, so they may lose value.}

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披露

^{此内容由美国基金所在地Capital Group开发，不应作为投资决策的主要依据，也不应作为公正的投资或信托建议。
债券投资组合和持有大量标的债券的投资组合的本金回报不受保证。投资受到与基础债券持有相关的相同利率、通货膨胀和信用风险的影响。
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Barclays POINT data ©2019 Barclays Capital Inc. Used with permission. POINT is a registered trademark of Barclays Capital Inc.
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美国基金分销公司，成员FINRA。}

为了消除复杂性，以下是三个基本养老金风险管理问题（以及来自Capital Group的Gary Veerman，LDI Solutions负责人和Chris Anast，2018年7月一篇论文中的高级退休策略师的答案），所有计划发起人都应该问自己，无论其公司具体情况如何。

Plan sponsors have many factors to consider when making prudent pension risk management decisions. Equity results, interest rate movements, glide path development, Pension Benefit Guaranty Corporation premiums, contribution policy, company-specific risk tolerance, actuarial assumption changes – the list goes on.

Moreover, many of these variables are outside of a plan sponsor’s control as they strive to achieve their ultimate objective: paying benefit obligations to plan participants.

To cut through the complexity, here are three fundamental pension risk management questions that all plan sponsors should ask themselves – regardless of their company-specific situation.

Is pension asymmetry a factor in my strategic asset allocation decisions?

计划发起人评估了许多不同类型的风险，其中之一就是剩余风险——可能的资金状况结果随时间的变化。它的简单性使它成为养老金资产负债分析中一个直观和常用的指标。

这是问题：养老金计划结果实际上是不对称的。尽管上行和下行情景可能同样可能，但它们的影响也很大。

The “sweet spot” for most plan sponsors is between 100% and 115% funded. Above this range, there are diminishing benefits to an increased funding level. Below 100%, sponsors often take larger positions in return-generating assets with greater risk with the goal of pushing funded status higher.

在最有利的情况下，比如说115%的资金到位率，保荐人当然有一个舒适的缓冲来抵御任何“不可对冲的因素”，比如精算假设的变化、债券评级的下调和适度的资金到位率下降。可以说，任何超过115%的资助地位收益都不会给赞助商或参与者带来额外的利益。我们经常将这种过剩称为“被困盈余”，因为超过某一点的资金地位收益通常不能用于为公司或计划参与者创造价值。

另一方面，当计划的资金状况低于100%时，可能会产生重大的负面影响。随着资金状况的进一步下降，情况只会变得更糟。发起人的潜在痛苦呈指数级增长，一次性付款受到限制，预计会有大量现金捐款，而且没有资产基础的投资组合有助于弥补资金缺口。在这些资金不足的情况下，现金捐助可能是增加其资金状况的计划的最大驱动力。

Am I hedging enough of my interest rate risk?

在进行利率套期决策时，重要的是考虑两个战略因素。首先是认识到利率风险是一种未补偿的风险。其次是，对冲决策应基于前瞻性率而不是现货率。

For a pension plan, equities and other return-generating assets are generally utilized to capture an expected return premium in excess of liabilities, to help improve the plan’s funded status and to cover the plan’s ongoing service costs and expenses.

相反，负债套期保值组合通过更好地匹配负债的利率敏感性来降低波动性，并随着负债的利息成本而增长。基于这些基本原则，股票风险是一种“补偿”风险，而利率风险是无补偿的。”

此外，虽然目前的利率水平是可观察到的且易于参考，但在进行对冲决策时，这是重要的速率。前瞻性率是通过当前现货率来源的，并反映了未来期间利率的套利定价。因此，当屈​​服曲线具有向上倾斜时，向前将始终高于点速率。

根据定义，如果实现了远期利率，在分析的时间段内，收益率曲线上的所有收益都是相同的。重要的是，这既适用于对冲资产的回报，也适用于负债。因此，如果远期得以实现，对冲资产和负债将因利率变动而获得相同的回报，其他条件均相同。

对于一个对冲不足的计划，只有当未来利率超过远期曲线时，一个计划才会受益于资金状况。在这种情况下，负债将比资产减少更多，为发起人创造一个积极的资金状况结果。

我是否以最有效的方式使用我的总体风险预算？

对于养老金计划，所有风险都没有平等。了解您的投资组合中的风险和风险类型是确保长期计划目标的关键，具有最少量的不确定性。

如上所述，股票和其他回报发电资产用于优于责任，而套期保值组合用于减少波动性并随着责任而波动。因此，为了最大限度地提高回报发电资产的有效性，计划提案国应考虑投资组合的风险源。

考虑一个简单的例子，展示具有定义风险预算的计划如何以非常不同的方式构建投资组合，并且具有较为不同的养老金风险管理结果。

这些投资组合中的权益和固定收益分配不同，但都导致一年盈余风险价值（95%）为2900万美元。

你会期望投资组合B有一个更高的预期回报率，因为10%以上的股票配置。虽然投资组合B有一个较小的固定收益投资组合，但它是以一种更具资本效率的方式创建的，利用长期信贷和国库券的组合。这使得投资组合B相对于投资组合a的对冲比率高出75%。

综上所述，投资组合B对股票的配置更高，预期收益更高，利率对冲比率更高，风险预算更倾向于补偿风险而非未补偿风险。

通过遵循上述三个要点，计划发起人可以寻求建立更好的资产配置，以帮助改善其养老金风险管理结果。无论是考虑养老金风险不对称、利率风险对冲水平，还是获得风险补偿，这些见解都有助于指导决策制定改进的本地设计院（LDI）战略。

_{Bloomberg®是Bloomberg Finance L.P.（与其附属公司合称“Bloomberg”）的商标。Barclays®是Barclays Bank Plc（及其附属公司合称“Barclays”）的商标，在许可证下使用。彭博社和巴克莱银行均不批准或认可本材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，并且在法律允许的最大范围内，双方均不对由此产生的伤害或损害承担任何责任。}

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