高产氧。私人信贷是芬太尼。

私人股本资产增加7倍自2002年以来，每年的交易活动平均每年超过5000亿美元。杠杆收购的平均水平是65%的债务融资，造成企业债务融资需求大幅增加。

然而，就在私人股本推动企业债务需求大幅增加之际，银行也大幅限制了对企业信贷市场风险较高部分的敞口。银行不仅发现这类贷款无利可图，而且政府监管机构警告称，这对经济构成了系统性风险。

私人股本的兴起和对银行贷款的限制在市场上造成了一个巨大的漏洞。私人信贷基金已经介入以填补这一缺口。来自先秦的数据显示，这一炙手可热的资产类别从2004年的370亿美元增长到2010年的1090亿美元，再到2019年的2610亿美元。目前有436家私人信贷基金在筹集资金，而五年前只有261家。这些资本的大部分被分配给专门从事直接贷款和夹层债务的私人信贷基金，这些基金几乎只专注于向私人股本收购提供贷款。

亚博赞助欧冠机构投资者喜欢这种新的资产类别。在一个投资级公司债券收益率略高于3%的时代——远低于大多数机构的目标回报率——私人信贷基金正提供高个位数到低个位数的目标净回报。不仅目前的收益率要高得多，而且这些贷款将为私募股权交易提供资金，而私募股权交易正是投资者的掌上明珠。

事实上，最热衷于私募股权的投资者，也最热衷于私人信贷。CalPERS的首席信息官著名的宣言“我们需要私募股权，我们需要更多的私募股权，我们现在就需要，”他最近说宣布尽管私人信贷“目前不在投资组合中。应该是。”

但私人信贷的兴起有些令人不安。

银行和政府监管机构表示担心，这种贷款是个坏主意。银行发现，拖欠率和信贷质量恶化，尤其是次级投资级公司债的情况，已经有所改善出乎意料的高在2000年和2008年的经济衰退中，他们的公司贷款占比从上世纪90年代的40%下降到今天的20%。监管者也从这一经验中吸取了教训，并且警告贷款人杠杆水平超过债务/息税折旧摊销前利润的6倍“引起了大多数行业的担忧”，应该避免。根据Pitchbook的数据，大多数私募股权交易都超过了这个危险的门槛。

但私人信贷基金认为他们更清楚。他们向机构投资者推销更高的收益率、更低的违约率，当然，还有对私人市场的敞口（在某些圈子里，亚博赞助欧冠私人市场是智慧、长期思维，甚至是资本主义的高级形式”广告牌讲述了金融危机后政府监管机构如何迫使银行退出这一盈利业务，为成熟的信贷承销商创造了巨大的机会。私人股本公司认为，这些杠杆水平不仅合理和可持续，而且是提高股本回报的有效策略。

机构投资者应该站在这场辩论的哪一边？银行和监管机构是否过于保守和悲亚博赞助欧冠观，以至于无法理解杠杆收购贷款的机会，或者私人信贷基金是否会经历一波因过度杠杆收购而引发的高调违约潮？

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公司被迫以更高的收益率借款通常有更高的违约风险。贷款可能是第二古老的职业，这些收益率往往是相当有效的定价风险。因此，对贷款市场的实证研究通常会发现，超过某一点后，高收益的贷款往往不会带来更高的回报——事实上，贷款机构在风险谱上越走越远，损失增加的幅度就越小，收益率就越高。回报率是收益率减去损失，而不是条款清单封面上的丰厚收益率。我们称这种现象为“傻瓜屈服”

为了更好地理解这一实证发现，请考虑在线消费者贷款俱乐部的经验。它提供的贷款收益率从7%到25%不等，这取决于借款人的风险。尽管贷款收益率的范围非常广泛，但没有一类贷款的总回报率高于6%。收益率最高的贷款回报最差。

LendingClub贷款是傻瓜收益率的完美例证——投资者被高收益率诱惑，转而投资于回报率低于更安全、收益率更低的证券的贷款。

私人信贷是傻瓜收益的一个例子吗？或者，投资者是否应该预期，私人信贷基金的高收益率会过度补偿这些贷款所蕴含的违约风险？

历史经验并不能为私人信贷提供令人信服的理由。公共业务开发公司是最初的直接贷款人，专门从事夹层和中间市场贷款。BDC是美国证券交易委员会（SEC）监管的上市公司，为散户投资者提供进入私人市场平台的渠道。许多最大的私人信贷公司都有直接为其贷款提供资金的公共BDC。标普BDC指数显示，自2004年以来，BDC的汽车收益率为8%至11%，甚至更高，但平均回报率为6.2%。在同样的15年里，巴西发展银行的高收益率表现不佳，在最糟糕的时候出现了大幅的缩减。

上述数据大致与银行决定退出这一业务线时所看到的情况相同——亏损率高，资金缺口大；没有增量回报让人头疼。

然而，尽管有BDC的数据——以及上述关于高收益贷款的直觉——私人贷款机构向投资者保证，额外的收益并不是风险增加的结果，随着时间的推移，私人信贷与其他资产类别的关联性越来越小。每个私人信贷营销宣传的核心是，这些高收益贷款历史经验违约率比高收益债券低约30%，特别突出了金融危机期间看似强劲的表现。例如，私募股权公司Harbourvest，声称私人信贷提供了“保本”和“下行保护”

但剑桥联合公司提出了一些尖锐的问题关于私人信贷基金的违约率是否真的较低。该公司指出，将私人信贷的违约率与高收益债券的违约率进行比较并不是一对一的比较。很大一部分私人信贷是重新谈判在到期之前，这意味着那些宣传较低违约率的私人信贷公司正在混淆资产类别的真正风险——实质性的重新谈判，实质上是“延长和假装”贷款，否则就会违约。包括这些实质性的重新谈判，私人信贷违约率看起来几乎与公开评级的B股发行人相同。

但即使这样也可能是乐观的。今天的私人信贷比15年前，甚至5年前要大得多，也有很大不同。快速增长伴随着贷款质量的显著恶化。

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私人股本公司研究发现，私人信贷基金代表了一组理解、宽容的放贷者，他们愿意提供规模如此庞大、条件如此糟糕的一揽子债务，以至于没有一家银行会将这些债务留在其资产负债表上。如果说高收益债券是私人股本债务狂潮中的一剂强心剂，那么私人信贷就是它的芬太尼。不断上涨的交易价格、股息回笼和累积策略都是私人信贷助长的不良行为。

私人信贷基金进行了创新，创造了一种私人股本基金无法抗拒的产品，是杠杆率最大冲击的理想交付工具：unitranche设施，一种可以为收购提供全部资金的单一贷款。这种结构可以快速安排，并不总是需要多个贷款人，而且具有成本竞争力。与抵押贷款债务不同，这些贷款不需要评级，因此贷款人对其贷款没有基于评级的限制。直到最近，这种结构主要针对规模较小的收购，这些收购规模太小，无法在杠杆贷款市场的第一留置权和第二留置权结构中融资，因此填补了一个空白。但unitranche的交易目前正与大型杠杆贷款相抗衡：阿波罗和黑石的私人债务业务都宣布，它们看到私人信贷市场的增长，并瞄准数十亿美元的贷款。

和不良嗜好者一样，私募股权公司也要求更多低质量标准的债务来为他们的收购提供资金。私人股本公司要求私人信贷公司提供的贷款相对于息税折旧摊销前利润越来越大；他们调整息税折旧摊销前利润，使这些贷款变得更大；他们放弃契约和其他贷款人保护；他们重新谈判任何变坏的贷款，以保持向特定发起人的交易提供贷款的特权。

在越来越狂热的小企业市场上，私人股本公司为交易支付的价格越来越高。目前，平均交易估值约为调整后息税折旧摊销前利润的12倍，可能高达公认会计准则息税折旧摊销前利润的16倍——远高于2007年的上一个峰值。伴随着这些更高的价格，对杠杆水平的要求也越来越高。银团银行之间和私人信贷提供者之间日益激烈的竞争已导致放贷者同意更高的债务水平和更为宽松的信贷协议。

私人股本公司一直在大力调整息税折旧摊销前利润的定义，以提高初始杠杆率，减少契约的限制。结果是真实倍数可能比报道的要高一到两圈。这些补充充其量是值得怀疑的：迄今为止的证据是，杠杆借款人未能达到其息税折旧摊销前利润的预测。根据标准普尔全球评级，2016年私募股权支持发行人的息税折旧摊销前利润平均比预期低35%，三分之一的发行人的息税折旧摊销前利润减少了50%或更多。2017年，有0%的人超过了预期，而在2018年，仅有6%的人成功超越了预期。

对贷款人的保护越来越弱。在分析了金融危机以来这些契约变得多么脆弱之后，穆迪最近说调整了估计违约情况下的平均回收率从历史平均的77美分提高到61美分。

如果私人股本公司收购了一些优秀的公司并改善了它们的运营，或许所有这些都没问题。但私人股本公司已经在收购越来越糟糕的公司。来自经验性研究合作伙伴的数据显示，2019年，私人股本的大部分资金首次流向了无利可图的公司。

运营指标也不太理想。穆迪从2009年到2018年跟踪了309家私人股本支持的公司，发现只有12%的公司进行了升级，而32%的评级被下调，“主要是因为它们未能按照杠杆收购时的预期改善财务业绩，或经历了信用指标恶化和流动性减弱。”至于评级上调，其中一半发生在公司上市之后。

私人信贷是私人股本危机后繁荣的燃料。新的私人信贷基金似乎每天都会出现，向这个日益火爆的市场领域发放贷款，但老手们却在发出警告。“他们认为任何一个笨蛋都可以进来赚8%，”阿里斯资本公司（AresCapitalCorp.）的联合创始人兼董事长托尼·雷斯勒（TonyRessler）说，阿里斯资本公司是业绩最好的BDC之一，他对彭博社说. “事情不会有好的结局。”

如今，私募股权交易是市场上风险最大、质量最差的贷款。银行和监管机构越来越担心。然而，投资者对私人信贷的巨大兴趣使得这类贷款的收益率降低，而不是提高，正如质量恶化可能预测的那样。随着收益率的下降，直接放贷机构已经精心设计了杠杆结构，使其资金回到投资者所要求的神奇回报目标。目前，我们怀疑，相当一部分私募股权交易的杠杆率太高，如果不增加借贷，就无法从现金流中支付利息。然而，由于私人信贷基金急于配置资本（而不承认违约），违约受到限制。大量的资本流入使得私人贷款机构能够通过更多的债务和更宽松的条件来解决问题。

但这种游戏不可能永远持续下去。

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信贷是一项周期性业务：贷款行为继续恶化，直到信贷损失导致放贷者收回贷款。

当银行提供大部分债务时，只有在银行收紧贷款标准的情况下，才会出现回调。在一个机构投资者提供大部分资本的世界里，当资金流入枯竭时，它们就会出现。在那一点上，市场重新调整以考虑那些看起来不再那么理论化的损失。亚博赞助欧冠

违约周期不仅需要资不抵债，还需要缺乏外部资金，以给高杠杆率的公司另一个机会。如果没有资金来源来弥补损失，那么最弱的公司就会违约，交易和信贷损失增加，资金流动变得更糟。这是本•伯南克（benbernanke）在其著作中的一个版本著名报纸被称为金融加速器：摇摇欲坠的杠杆贷款市场和私人信贷市场不仅会影响提供贷款资本的机构贷款人，而且会迅速波及私人股本基金，因为次级投资级贷款是该行业的命脉。

在最近的一篇论文中，哈佛商学院教授乔什勒纳警告“买断对就业增长的影响是顺周期的。”他和他的合著者认为“PE乘数效应”的存在“加剧了经济活动的周期性波动”和“放大了经济冲击的影响”

这正是为什么银行和监管机构——就像那些依靠优雅和努力工作戒掉毒瘾的瘾君子一样——避免了蓬勃发展的贷款业务，为私人股本提供资金。是时候让机构投资者考虑同样的问题了。亚博赞助欧冠