特别报告：新兴市场：通过严格的战略增加价值

投资新兴市场（EMs）顾名思义是一项全球性的努力，但正如老笑话所说，这是一个小世界，但你不想描绘它。在一个瞬息万变的投资世界里，机会每天都在起起落落，要想找到一个挖掘新兴市场潜力的最佳策略可能是难以捉摸的。但是如果你能每天报道世界呢？如果你每天都能看到新兴市场股票的详细分析，并在时机成熟之前抓住优势？我和他谈过了Arup Datta，全球定量股票主管麦肯齐投资，关于定量策略如何帮助在难以捉摸的新兴市场策略优化上画一个珠子。

你喜欢说新兴市场尤其是量化策略的最佳选择。为什么？

奥雅纳达塔：首先，它的市场效率低于世界其他地区，竞争也低于美国大盘股市场。这两个事实都将导致基本面投资者或量化投资者获得更多的阿尔法收益。然而，我们认为，正是新兴市场名字的广度发挥了量化战略的优势。

例如，在我们可投资的新兴市场领域，我们涵盖了6000只股票，这些股票是我们每天的排名。基本面经理很难做到这一点——我不知道有哪位基本面经理能做到这一点。广度是你的朋友，你可以利用计算能力和你的模型，很容易地涵盖更多的股票。我相信这就是为什么，从历史上讲，量子银行在新兴市场取得了良好的阿尔法业绩。

基本面管理者真的很难与之匹配吗？

数据：即使是经验最丰富的基本面股票分析师也只能涵盖30或40只股票。如果你计算一下，如果你必须定期覆盖6000只新兴市场股票，假设40只股票是分析师最多能覆盖的，那么你需要150名基本面分析师来覆盖这么多的股票。有没有哪家公司有那么多基本面分析师负责新兴市场？

风险管理是否也是量化宽松政策的一部分？

数据：大家都知道，新兴市场的股票比美国大盘股更不稳定。风险模型在任何地方都是相关的，但在新兴市场（EMs）这样一个你交易的股票比在其他领域流动更多的领域，风险模型变得更加相关。一个好的量化管理者会建立自己的专有风险模型——我们不仅仅依赖于标准供应商。我们建立自己的风险模型，该模型与我们的流程相适应，能够更好地确定我们投资组合中的风险。就我们如何定位一个名字而言，这要精细得多。一旦我们喜欢一个名字，我们就用我们的算法来决定我们能买多少这个名字。

例如，我们有一些简单的规则，比如如果你是一个生物技术公司的名字，我们的目标是任何一个名字的一半权重，因为生物技术公司更不稳定，在试验阶段，这是一个全有或全无的故事。因此，在这样一个领域，我们通过购买更多的名字来分散我们的赌注。

类似地，在风险较高的公司（通常是小盘股公司）和贝塔系数较高或波动性较大的公司，我们的仓位比在阿里巴巴或腾讯（Tencent）的仓位要小，因为由于各种原因，这些公司的流动性较低。因此，我们风险模型的重点基本上是，对于每个名字，我们的仓位调整算法决定我们应该购买多少。这对新兴市场至关重要，因为新兴市场的名字比发达市场风险更大。

你不会把与公司管理层会面作为你战略的一部分。与基本面管理者相比，这是一种优势吗？

数据：这只是一种不同的方法和哲学。量子是有纪律的，我们试图量化一切。对我们来说，你可以通过查看财务报表来了解管理层的质量——股本回报率是否在提高？投资回报率是否在提高？我们对主观判断的镜头不感兴趣。

量化的过程是对每个行业从高到低的排名，然后尝试买入排名靠前的名字，卖出排名靠后的名字。这是一个非常有纪律的过程，我们每天都这样做。基本面分析师有时很难决定何时卖出，因为他们没有一个严格的数字来告诉他们何时卖出。现在，卖出赢家往往更容易——他们赚了钱，就卖出了。但基本面分析师和投资组合经理在何时卖出失败者的问题上会举步维艰，有时这是因为他们偏向于管理层。从这个意义上说，不与管理层会面可以让你的决策更加客观。

从很多方面看，你的策略似乎是经过优化的，以便抓住时机。

数据：这又回到了广度和速度上。我们可以每天覆盖全球，因为我们关注每只股票的10到20个标准，例如，你的现金流价格与你的同行相比如何排名，所以我们可以每天行动和交易。没有多少积极的管理者会这么做——无论是基本面还是定量的。我们的策略我们不想对管理下的资产过于贪婪，因此我们能够比其他管理者更快地进出公司，而我们强大的基础设施使我们能够做到这一点。这对我们来说是一个优势，尤其是在流动性面临挑战、交易成本高的领域。如果你能提前进入一个名字，你就能比一个经理进入一个每周或每月的再平衡周期更顺利。这就是我们从日常分析和交易中获得的速度优势。

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大多数投资者都认为，小盘股的低效率更高——不管你在世界上的哪个地方找到它们——因此，阿尔法的潜力更大。然而，在新兴市场中，小盘股可能特别低效，有一个机会经常被忽视，而且通常不属于除最大基金以外的任何基金的分配计划。

一个相当普遍的美国基金资产配置计划将包括美国配置、国际配置和新兴市场配置。从历史上看，美国或国际小盘股的alpha增长一直比较困难，因为它们不会与大盘股的兄弟公司携手并进。在美国和国际股市中，相对于新兴市场中的大盘股和小盘股，大盘股和小盘股的表现往往更为独立，相关性也更低。换言之，当大盘股像多年前那样处于延长期时，小盘股不一定会顺其自然。在新兴市场，大盘股和小盘股的走势更为密切。此外，相对于美国和全球股市的大盘股和小盘股，新兴市场大盘股和小盘股的年化波动率更为相似。

为什么这很重要？如果分配给大盘股的都是beta，分配给小盘股的都是alpha，那么在EMs中，我们相信你有更好的机会同时得到这两个，而不是一个或另一个。

“是的，到处都有小盘股的阿尔法，”该公司全球定量股票主管阿鲁普达塔（Arup Datta）表示。但在新兴市场，小盘股的走势往往与大盘股相似——与美国或世界指数相比，小盘股的走势更为步调一致。简言之，新兴市场的alpha通常更多，而从历史上看，新兴市场的小盘股alpha甚至更多。在我们的新兴市场策略中，我们可以追求更多的alpha，但不必承担太多额外的风险，例如投资者回报流中更多的跟踪错误或更大的波动性。”

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投资新兴市场股票也有其复杂性。例如，如果你在世界各地搜集数据，可投资公司的相关财务报表有多种语言。然而，挑战并非不可逾越，机遇当然值得所涉工作。

“人们通常会问，如果我们每天都在新兴市场交易，我们会不会被搞砸，”高盛全球定量股票主管阿鲁普•达塔（Arup Datta）表示麦肯齐投资. 基于近28年的量化投资经验，他的回答是“绝对不是。我们的优势在于，我们每天都在进行交易。”

在这种情况下，达塔是指在公司股票选择，投资组合建设和交易执行的整体集成。

自下而上的股票选择发挥了定量策略的优势，对达塔和他的同事来说，这意味着专注于核心方法。

麦肯齐全球定量股票团队投资总监肖恩·弗雷（Sean Furey）表示：“我们团队的优势在于坚持核心关注点，该关注点旨在通过多种市场环境产生更一致的阿尔法概况。”。“他们非常重视日常库存分析、自营交易成本估算和产能管理。定量镜头——借助于计算能力、复杂算法和自适应模型——为团队提供了一个可衡量的过程来评估证券。”

在充满挑战的时代，专注有所帮助

对核心战略的关注帮助团队麦肯齐投资在过去的几年里，对量子论者来说，这是一段有点颠簸的旅程。每只股票都会根据15-20个因素进行评判，这些因素大致分为四个“超级因素”：价值、质量、修订和知情投资者。一个平衡的权重分配给投资组合层面的超级因素。重量因股票而异。例如，在价值中，团队将权重分为质量价值（如基于现金流的估值）和纯价值（包括基于收益的估值）。质量因素平衡了管理行为，如资本配置和运营效率。修正因子主要指分析师对预测的修正，而知情投资者因子则分析投资者的活动，如短期利率和期权定价。

Datta说：“我们观察到，活跃的量化管理者通常挣扎了几年，但在2019年，我们的整个战略都取得了令人鼓舞的业绩。”。达塔说：“当你的过程中有足够的价值、增长和质量时——大多数市场环境属于这三类之一——你就不会随着投资环境的变化而受到影响。”。

定量投资专业人士之间正在进行的一场辩论是使用“新”因素还是“旧”因素。这不是达塔忽略的问题，但他确实认为保持开放的心态很容易解决。“我们在价值、增长和质量之间有很好的平衡，但我们一直在考虑如何改进。例如，最近我们把精力集中在所谓的模糊或替代数据上——成绩单、财务报表、文本解析、自然语言处理等等。这是我们成功地融合新旧事物的一种方式。我们总是会有基于现金流的估值，也就是说，如果一个名字看起来比它的同行便宜，以及其他传统因素。与此同时，我们在这一组合中加入了不少新的/替代因素，包括新兴市场。我们的目标始终是希望在各种环境中增加价值。”

人类智能叠加

麦肯齐的新兴市场投资能力在较高水平上受到限制，因此该团队可以在管理者受到规模更大的资产管理规模拖累之前进进出出。利用其计算能力，该团队是灵活的，因为他们来，排名和交易的股票每天，利用高排名的名字，它目前不拥有和走出的名字已经下降的排名。

日常交易和日常再平衡需要强大的基础设施，尤其是24/6时钟（中东市场周日开放）。麦肯齐的EM团队花了大量的时间来确保其模型在一天中可以运行好几次——随着亚洲的开放和关闭，然后是欧洲，最后是美国。

“就再平衡周期而言，世界对任何人来说都不会停止，因此，当其他经理人说他们每月或每周都要进行再平衡时，这就错过了很多机会，这就是为什么我们每天搜集数据，每天对股票进行排名。“总是有新的信息在那里，一个名字可能在一两周内看起来仍然便宜，但我宁愿今天买，而不是五天后当股票已经上涨了很多，”达塔说。

一个常见的打击量化策略是，他们是“黑匣子”，这意味着他们缺乏透明度，把所有的决定都交给电脑。嵌入进程中麦肯齐投资然而，这是其他定量商店所不具备的一项功能——认真而详细的人体检查。如果有一件事达塔明确表示，他憎恶的是“垃圾进，垃圾出”的结果，未经检查的数据转储。

“这在新兴市场更是一个问题，因为那里的数据更脏，”达塔说。“大多数定量人士声称他们做了一些统计检查，但我们做的每一笔交易都是由我或麦肯齐投资组合管理和研究团队的同事审查或检查的。我们几乎每天都能找到名字。我们不交易它们，因为我们发现模型所关注的某个变量不正确，或者不同的数据源不一致。为什么要卖名字？为什么我们第一次买这个？我们挖得更深。如果数据不好，你就做了一个错误的投资决策，所以我们确实会花时间确保数据是干净的，在我们的买入和卖出的基础上按名字分类。拉动交易是我们几乎每天都在做的事情，当然在我们的市场上更为普遍新兴市场战略比我们发达的市场战略更重要。”

所有这一切都需要顶级人才，达塔基于他们出色的编程能力建立他的团队，并始终着眼于未来。“我们量化业务的一个特点是，我们把像我这样有经验的人和精通技术的年轻人混在一起，而不是所有人都需要博士学位。有很多聪明的人拥有本科和硕士学位。融合经验和鲜明的新思维的重要性在于，技术变化的速度非常快，而且未来的变化会更快。今天，每个人都使用[编程语言]Python。五年前不是这样的，我不知道五年后新的Python会是什么样子，但我可以告诉你它不会是Python。这将是另一回事。”

人的因素也延伸到新兴市场的贸易执行，各种交易、贸易结算过程等都在其中发挥作用。

达塔说：“我们在执行过程中有着与选股和风险管理一样的成熟度和纪律性，这一切都整合到了一个单一的流程中。”。

该公司对每笔交易都有专有的市场影响/交易成本模型，其中包括关键驱动因素，如所需流动性水平和股票波动性。Datta称，其实际新兴市场交易成本始终略低于预期，这是交易执行稳健的明显迹象。达塔说：“我们与许多经纪商打交道，我们很坦率地告诉他们，我们每天都要交易很多名字，而且我们尽量获得尽可能低的佣金，因为我们的业务量很大。”。“我们还让他们知道，他们将根据昨日收盘价和成交量加权平均价（VWAP）进行衡量。我们密切关注他们，如果一个经纪人做得不好，我们会切断他们的交易或降低他们的交易。这是一个非常有效的过程。”

在做空新兴市场股票时，执行力强尤其重要，这是老练的投资者有时会避免的。它可以通过互换来完成，但在世界不同地区做空时，执行是至关重要的。达塔说：“例如，有很多对冲基金似乎在亚洲和中国做空，但如果你深入挖掘，他们中的大多数都有长期的偏见，他们做空的只是基准。”。“我们在新兴市场推出的这种市场中性产品，实际上在几乎所有新兴市场都做空了个股。”

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