想象一下，如果您是一个小型文学学院的CIO，则捐赠了6500万美元。与学生为化石燃料剥离的学生激动，您可以寻求搜索投资经理，构建一个完成这一目标的投资组合。You find exactly what you’re looking for — a boutique firm that specializes in customized accounts for small institutions like yours, with fees only modestly higher than those of the index fund you’re currently invested in. You are ready to liquidate your index fund position and transfer the proceeds to this new manager — when the firm’s chief compliance officer tells you that your account will be eligible to own only一半索引中的证券。
如果这听起来像夸张，看起来不仅仅是高产债券市场。
144A证券 - 即未注册的债券，仅适用于合格的机构买家或QIBS - 现在弥补了高收益债券市场的一半。这是几年前的大幅增加;144AS仅在2012年市场的19％。更重要，144A债券在2019年占新的高产发行量超过了四分之三。在此速度下，整个高收益债券市场将是144A十年中旬。
如果你想知道QIB是什么，它的定义是可投资资产超过1亿美元的机构。在实践中，指定QIB的程序各不相同:一些投资管理公司的合规官员按规定行事，这意味着即使一家公司管理的可投资资产超过1亿美元，任何低于这一门槛的机构客户都不会被指定为QIB。这适用于比你想象的更多的机构;例如,《美国新闻与世界报道》表示，2018年中位大学捐赠是6500万美元。根据Candid（以前是基金会中心），美国基金会管理下的普通资产为1000万美元。
关于谁可以，谁不能买144岁的严格规则邀请故意误解。经纪人通常不会向“不成熟”（非QIB）投资者出售未注册的证券，因为它们可以被起诉。但是有一些方法;例如，一些经纪人，市场上的监管人数为144A问题的条例（据称为非美国指定为非美国。投资者）作为非QIBS作为为客户提供客户访问这类债券的后门方式。一些投资经理取“别问，不要告诉”方法，并希望他们的经纪人对手不要求更具体的认证。
经过this point, you’re likely thinking of 144A bonds as obscure securities issued by private companies no one has ever heard of — like, say, a tiny oil and gas driller with a few wells, or a private equity–owned fertilizer manufacturer — without enough publicly available information on which to base an investment decision. It’s true that companies like these have accessed the high-yield market via 144A issuance.
但是将这些视为典型的144A发行人来说，您将被错误。
许多144a是由上市公司和提交美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)备案文件的机构发行的，有时与其他注册债券和在交易所交易的普通股一起发行。与在sec注册的债券相比，公司发行144以减少发行费用、文件和上市时间。在巴克莱高收益指数排名前十的发行方中，只有两家发行了不144AS在其资本结构中，而超过十大的一半以上有最小的注册债务。一家十大发行人，百武健康，有只要144A债券。另一方面，除了十大高产发行人中之外的所有人都有公开交易股票。因此，“未编纂”的投资者可以加载资本结构中最高风险的安全性 - 但秒保护该层上面的层（在某些情况下，上述几层）过于危险。
我将使用一个现实生活中的例子来说明144A买家限制的意外后果。Transdigm Group是一家公开上市的飞机零部件制造商(在上述指数中排名第11)。假设你是一名高收益投资组合经理，有一个小捐赠客户的新委托。通过使用公开的信息和文件(10k, 10q，收益电话会议记录)，您的信用分析师已经建立了一个现金流模型，并计算了衡量公司信用质量的比率(例如，债务/EBITDA，固定费用覆盖范围)。你对Transdigm的资产负债表和发展轨迹感到满意，但你对其管理团队有些怀疑，因为他们定期发行债券为大型收购融资。Transdigm的大部分债券评级都是低b级，只比CCC高一级。由于你的客户的指导方针不允许有ccc评级的证券——这是机构领域的典型限制——你对降级风险很敏感;你不会想成为一个被迫的卖家。
你的分析师告诉你Transdigm有两种债券:有担保的和无担保的。伟大的， 您认为 -我可以投资担保债券以防止再次被杠杆收购．有担保债券以抵押品的形式为投资者提供了一层额外的保护。此外，它们通常有更好的契约保护，以同样的证券作为抵押，防止不断增加的债务发行。在Transdigm破产(不太可能)的情况下，你可以从担保债券中得到更好的回报。评级机构知道这一点;穆迪和标普对有担保债券的评级比无担保债券高两到三个级距(Ba3/B+ vs B3/B -)。投资者知道这;有担保债券的收益率和息差都低于同等期限的无担保债券。唯一不知道这一点的就是证券交易委员会;因为Transdigm的担保债券是144A，非qib不能进入。 You can invest your client’s account in Transdigm’s unsecured debt or publicly traded stock — but you cannot purchase the safest security in the capital structure, which is the most appropriate for your client’s account.
这种向私人发行转移的影响有几个负面后果。
对于一个，它将小型机构汇集到一个可能对其需求不满的投资车辆。作为经理被迫将证券销售成冰冻的市场，高产资金受投资者对承担信用市场的突发事项。他们承诺流动性，即潜在的证券不享受强调市场。高收益债券具有T + 2定居日期;良好的运气与典型的T + 1结算日期匹配，经历恐慌赎回的共同基金的结算日期。资金不允许客户特定的排除（例如，没有化石燃料），这对于禀赋和基础尤为重要。
二，加剧了多样性问题。少数民族和女性拥有的投资公司仅在整个行业管理的管理层中仅管理了大约1％的资产。愉快地，一些客户开始专注于招聘MWBE投资经理。但是，想象一下，试图筹集5000万美元的种子资本来推出高产债券基金，同时告诉您的客户，您只需一半的市场。
这种新的可访问性市场在高收益市场中尤其是讽刺的，因为它可以更好地获得较小投资者的整体趋势。在大型“街区”交易之外的有限交易流动性旨在使其难以在低于1000万美元的账户中获得足够的多样化。十年前，售价100万次（“奇数很多”）一般意味着更广泛的投标差价，流动资金有限，执行差。但自信贷危机以来，小型高产投资者的交易变得更加易于。Marketaxess（一个债券的电子交易平台，也恰好是2019年最好的纳斯达克股票之一）和其他电子交易的企业，以及一类专门从事算法和匹配的交易的新阶级经销商桌子，正在提供奇数交易中的流动性。价格透明度越来越多，彭博可提供的债券定价服务截至2014年，包括2014年的交易水平和144A债券的卷。出价点差（您可以购买和销售给定债券的价格之间的差异）因奇怪的交易而拒绝。欢迎这些人们对投资者（通过减少交易成本）和发行人（通过减少资金成本）来说，这使得高收益率更具吸引力。但只要一半的市场对非QIBs禁止限制，这些优势就不会归于一些可能从中受益的小型机构。 The Gates Foundation and Harvard University have always had access to customized, adequately diversified separate high-yield accounts; the small liberal arts college with a $65 million endowment continues to be excluded from this investment opportunity.
我既不是证券律师，也不是监管机构，所以我没有解决这个问题的办法，只有一个显而易见的办法:放松对144A交易的限制，放松对知名发行人的注册文件。也许最好的办法是区分“报告”和“不报告”的发行方所发行的144a(这一区别就像它听起来的那样——向美国证券交易委员会提交公开财务报告的公司与不提交公开财务报告的公司)。如果发行人已经拥有其他注册证券，或者债券由拥有注册证券的实体担保，那么另一种方法可能是创建一个精简或快速、低成本的注册流程。
有很多公共信息可以分析这些公司及其144A债券。QIB买方限制提供的保护主要是保护大型共同基金经理的市场份额（和费用）。