世界是一个巨大的套利交易

3月12日，星期四，当我看到道琼斯工业股票平均价格指数下跌2000点时，我意识到，piEconomics的创始人兼首席经济学家蒂姆•李（timlee）在最近退休前就已经搞清楚了这一切。

与合著者Jamie Lee（无亲属关系）和Kevin ColdironCarry的兴起他阐述了自己的理论，即过去几十年来，央行对金融市场的干预程度和类型前所未有，如何将全球经济转变为一系列重叠的套利交易。

首先，让我们从货币套利交易的最简单例子开始：投资者以低收益货币借入资产，然后将资金投资于高收益、通常风险较高的货币。例如，今天人们可以以-0.75%的利率借入瑞士法郎，并以1.25%的利率投资于美国短期利率，获得2%的名义利差，这一利差通过使用大量杠杆（有时是10%，20%，甚至60比1）而放大。

当然，危险在于，交易员长期持有的货币相对于融资货币贬值，这肯定是未披露的利率平价假设必须发生的：你不应该简单地在利率市场上获得套利。相反，你做多的货币理论上应该相对于你做空的货币贬值一个准确的利率差。在上面的例子中，美元对瑞士法郎的汇率应该下跌2%，这使得这一交易成为泡影。

然而，正如金融理论经常发生的那样，现实情况恰恰相反。

通常情况下，随着其他投资者涌入该行业寻求回报，收益率较高的货币继续升值，而收益率较高的经济体随后被大量资本流入。

不过，不幸的是，比赛必须结束。总是这样。

不管催化剂是失控的通胀还是央行的失误——或者可能是更大范围的混乱，导致投资者逃到资金货币的安全地带——在某个时候，所有杠杆化的热钱流出的速度甚至比流入的速度还要快，形成了锯齿状的回报模式。

当我在美世（Mercer）研究货币基金时，比如现在已经不存在的外汇概念基金和QFS资产管理基金，我们称这种回报模式为“上电梯，下电梯”，因为尽管收益复合缓慢，但由于券商保证金要求推动卖方更快退出，损失急剧发生。这种抛售也加大了价格下行压力，加剧了抛售的恶性循环。

这无疑是过去几周股市的感受。

在Carry的兴起李明博向我们展示了这类交易如何不再局限于货币市场，因为央行的行动已经将投资者推到了风险曲线上，以获得他们需要的回报——这样做也增加了其他资产的“货币性”。

考虑到1999年，一种通常用于存放6个月后所需现金的工具，平均存款证的收益率为4.25%。当然，当时联邦基金利率徘徊在5%左右。

由于美联储基金目前的收益率为1.25%（30年期国债收益率也大致相同），低利率加上收益率曲线压缩，迫使投资者脱离了信用风险范围。人们可以轻易地以大约6%的价格买到一些高收益的抵押贷款支持证券，而且大多数大型固定收益投资者在其投资组合中拥有比美国国债更多的信用。如果你需要六个月到一年的“安全”投资，而且收益率很低，那么真正的无风险资产就不会让你达到目的。

有些人可能会注意到，这种资产支持证券显然没有得到美国政府充分信任和信用的保证。尽管这是事实，但自2008年信贷危机以来，美联储（fed）一直是最后的买家，购买了价值超过4万亿美元的此类证券。很难说，这种非常规的宽松政策不会向市场发出美联储随时准备提供类似于财政部为美元提供的担保的信号。事实上，声称这种支持不应计入承保风险与收益率资产回报率的比值几乎是不合理的。

但我知道，我知道-这和股票抛售有什么关系？

好吧，这些同样的干预措施压缩了这些目标行业的回报，然后将市场参与者进一步推向风险谱之外。李明博认为，它们甚至激励了本质上是企业套利行为的行为，即发行债券回购股票，这已成为实现盈利增长最简单、最可靠的方法。

根据美国证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association）的数据，2019年，公司债券发行的总价值约为1.4万亿美元；这些收益的大部分用于股票回购计划，标准普尔500指数成份股公司的股票回购计划首次超过1万亿美元。即使如此激进的回购——以每股收益计算分母中的股票数量缩水——去年的每股收益增长仍然大致持平。由于利息服务支付和套利交易挤占了实际投资，经济增长停滞不前。

但是，还有另一种类型的股票套利在起作用，即使用显式杠杆为股票购买提供资金。券商保证金债务在过去几年也徘徊在历史高点附近，近6000亿美元的额外股权通过杠杆融资。这种利润利用率是2008年危机前的两倍多。尽管有效年利率高达9%左右，但当股票年利率达到30%时，这种保证金债务仍能为有吸引力的套利交易提供资金，就像他们刚刚做的那样。

然而，一旦市场参与者看到调整的催化剂——在这种情况下，由于应对冠状病毒大流行采取了积极的全球隔离行动，收入和收益可能出现负增长——这些降低的增长假设将导致估值重新评价，在这种情况下，标普的市盈率从2月份的25倍降至3月中旬的约18.7倍。

而抛售成为一个自我实现的预言，因为股价下跌会引发追加保证金，导致更大的被迫抛售。其结果是市场波动性的爆发，以及波动性的波动。当然，这只会因为缺乏真正的专业人士来做空双向市场而加剧；他们已经被高频交易者和算法所取代，这些交易者和算法能够快速地将信号转换成市场弱势。

事实上，这一行动看起来更像是典型的套利崩盘，而不是理性的市场调整。即使是2008年的市场下跌也远没有我们在过去一周看到的那样具有爆炸性。

除了这种模式，还有另一个数据点让我相信周四的行动至少部分与追加保证金有关：日内相关性的急剧收敛。

随着道指下跌近10%，人们可能会怀疑美国国债和黄金会上涨。事实并非如此。黄金下跌4%，长期国债下跌近1.5%。抛售的不分青红皂白的性质表明，交易员需要流动性，只要他们能找到流动性，就可以满足经纪人的要求。

对于拥有大量股票敞口的机构来说，这种抛售无疑是痛苦的——但对市场调整的过度反应只会加剧痛苦。同时，我也不确定双腿跳回去是不是一个好主意：熊市往往矫枉过正，下行过度反应的程度往往与前期高估的程度成正比。在这种情况下，由于冠状病毒的影响，所有的经济关闭都会带来一些严重的金融影响。考虑到受影响行业的规模，我敢打赌，我们已经陷入技术性衰退。从现在起的一两个季度，如果出现负的GDP和标普盈利数据，那么这一股价指数肯定会在较低的盈利水平上重新走低。

与此同时，在私人市场上，我们对估值的担忧不如对现金流的担忧。契约之光意味着技术性违约这次不会像上次危机时那样成为一个大问题，但支付违约将是一个大问题。事实上，我们听说，一些中低端市场的企业——比如德克萨斯州奥斯汀的当地企业，原本预计从现在取消的3.5亿美元“西南偏南节”开始，未来两周将实现4到6个月的年收入——已经承受了压力，让民间借贷公司焦头烂额。

虽然我很想跳进去，开始淘便宜货，但我想这部电梯在见底前还有几站。