令人震惊的创始人股份。自由兑换货币的对冲基金。一个集群***竞争利益的k个。欢迎来到大2020 SPAC繁荣。

这是在八月中旬辉煌，蓝色的天空下午，和比尔·阿克曼是享受幸福，那么，比尔·阿克曼。

也许是太阳。或者，也许这是他的最新力作后果 - $ 4十亿特殊目的收购公司的IPO，或SPAC，其规模最大的期间，当这种空白支票交易呈爆炸式增长的一年。

体育棒球帽,飞行员墨镜,褪色的马球衬衫,这位54岁的对冲基金大亨放松到游泳池边躺椅在汉普顿的家中,在那里,自从Covid危机爆发以来,他一直生活和工作,解决成一个放大的采访中,调整他隐身的电脑最好的角度看。

但是，如果你希望阿克曼得到放松，他不是。取而代之的是，他很快就紧张兮兮的有多好他的第一个SPAC已经完成。Over eight years, his Pershing Square Capital Management hedge fund’s investment in Burger King — which merged in 2012 with a SPAC Pershing Square co-sponsored and has since become part of a bigger fast-food conglomerate called Restaurant Brands International — has returned 19 percent per year to the hedge fund’s investors. Earlier this year, when Covid punished the stock, Ackman bought more of Restaurant Brands’ shares; it’s now the third-largest holding in Pershing Square's portfolio, worth about $1.6 billion.

Restaurant Brands’ consistent, long-term gain makes it an outlier for a company that began as a SPAC, a publicly traded shell company that raises money in hopes of finding a merger partner that will endure the higher costs demanded by SPAC sponsors and underwriters to avoid the protracted process of going public on its own.

与华尔街其他许多形式的金融创新一样，这些投资工具也有过一段曲折的历史——以及令人震惊的糟糕表现。

自2015年，已完成的合并的89个特别并购上市具有18.8％（和36.1％的平均损失）的平均损失，通过7月24日的用于其它知识产权局37.2％的平均售后增益相比，根据复兴资本，其磁道首次公开募股。在特别并购上市的只有29％的人正收益。

但阿克曼，总是逆势而上，是如此醉心于汉堡王交易成功，他一直渴望做一套。流感大流行命中后，阿克曼认为它创造将使特别并购上市到想要去的上市公司更有价值的破坏性市场。

“如果我们要做到这一点，这是当下，”阿克曼认为。然后，他开始考虑结构 - “以及如何使它更好。”

这不只是炒作。首先，阿克曼的潘兴广场通天集团摆脱了特别并购上市的首要功能 - 所谓的创办人股份，通常给他们的赞助商，新公司的20％，几乎是免费的。

“我认为这是令人震惊的，”他说。“这是一个原因，特别并购上市的记录往往很差。”

阿克曼也摆脱了创造等常见SPAC的特点，在一个参与者的话，竞争利益的“clusterfuck”也拖累性能。他改变了投资者对IPO股票与沿接受并还承诺潘兴广场资本的投资10十亿至少$帮助完成合并权证的条款。这两个举动应该在定向增发，或管道，不必要的一家私人投资的形式昂贵的二次发行。

阿克曼的SPAC似乎已经达成了神经：它是由三个倍的超额认购，这意味着他可能提出的$ 12个十亿了他希望。随着野生成功的华尔街银行家们喜欢叫概念股 - 股票，如维珍银河集团，尼古拉公司和DraftKings，其所有股份暴涨最初他们与特别并购上市交易后签署 - 通天已被称赞为进一步的证据即特别并购上市褪去躲闪过去，并成为主流。

然而，尽管其他一些SPAC从业者等问题的创始人股份及认股权证修修补补，长期SPAC玩家不认为阿克曼的通天将迫使许多做出根本性的改变。还有一直以来通天的IPO那个方向稍微动一动。

“比尔·阿克曼是比尔·阿克曼;他站在独自一人，”道格拉斯Ellenoff，在律师事务所Ellenoff格罗斯曼和Schole谁一直建议特别并购上市15年的合伙人。“我不认为其他公司或赞助商要遵循他的模型 - 因为它伤害了他们的利益”

在当钱冲进特别并购上市时间，该声明可能会给一个暂停。现金这些箱子都今年迄今培养了$ 40十亿，根据SPAC Analytics（分析）。这是三倍之多，2019年体育主管喜欢的比利·比恩点球成金名气和像前众议院议长保罗·瑞安政客发动他们，而从养老基金到主权财富基金，共同基金和罗宾汉的日间交易员每个人都在行动越来越。

长时间的从业者承认现在特别并购上市是一个投机市场，如果不是彻头彻尾的泡沫。“我认为市场已经变得非常非常的泡沫，而且我看到一对夫妇警示标志的，”杰夫·萨甘斯基，媒体高管转身交易撮合者，其第五SPAC今年早些时候合并DraftKings大获好评说。“有很多赞助商SPAC，只是真的没有资格的。”

“有太多的SPAC钱追逐太少的机会？”他问。“我不认为我们知道呢。”

但特别并购上市是结构化的方式似乎会不可避免的。

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特别并购上市往往被作为替代传统的IPO或合并。然而，有，想着他们的另一种方式：资产管理，类似于私人股本或对冲基金的新形式。

凯威莱德律师事务所(Cadwalader)合伙人斯蒂芬•弗莱丁(Stephen Fraidin)表示:“SPACs最初并不被普遍视为一种合法的资产管理形式，但现在它们被视为完全合法。”

对冲基金Third Point、Glenview Capital Management和Starboard Value，以及私募股权基金Apollo Global Management、TPG Capital和Fortress Investment Group都是在过去五年推出SPACs的知名另类资产管理公司。

其中一件事特别并购上市有与其他形式的资产管理共同的 - 特别是另类资产管理 - 是他们的创始人的特大补偿。

“特别并购上市是一个补偿方案，就像常说的对冲基金的人，但它更糟糕，”阿克曼告诉亚博赞助欧冠。他说:“在对冲基金中，你可以获得15%到20%的利润。”他指的是对冲基金从其投资组合的收益中赚取的激励费。“在这里，你得到公司20%的股份。”

对于$ 25,000一小笔费用，他在最近的一封信解释投资者在他的对冲基金，“[今年的平均规模]这就提出了一个400亿$ SPAC赞助商将获得的普通股的20％，初步价值$ 100亿美元，if they complete a deal, whether the newly merged company’s stock goes up or down when the transaction closes.”

即使股票下跌在交易完成后的50％，“保荐机构的普通股将价值$ 50亿美元，2,000倍多的由发起人投入的$ 25,000，对于失败的交易显着的回报，”他写道。

同时，阿克曼指出，IPO的投资者都会有自己的投资损失的一半。

而且，还有另一个优势：20％的股份也被称为“促进”一点头工作在赞助商登陆交易执行。然而，这笔钱被认为是一种投资，而不是收费的，该装置可以赞助商，如果股价保持超过一年的回报支付较低的资本利得税。

“To make matters worse,” Ackman added, “many sponsors receive additional fees for completing transactions, which can include tens of millions of dollars in advisory fees, often paid to captive ‘investment banks’ that are often 100 percent owned by the sponsors themselves.” Underwriting fees paid in a SPAC IPO are around 5.5 percent of the capital raised, he noted — higher than those of the average IPO.

批评人士说，自由金钱的诱惑可以把赞助商做不好的交易，特别是如果他们来面对最后期限得到一个完成。

通常情况下，特别并购上市只能稳守投资者提出了两年的现金。如果他们不规定时间内达成协议，他们必须把钱还给与兴趣。大多数交易都是在打一年左右，但有些人说得最多的线 - 与其他股东效果差。

一个典型的例子是Landcadia控股，其共同主席为杰富瑞首席执行官Richard Handler和蒂尔曼费尔蒂塔，亿万富翁体育，餐馆和赌场老板和真人秀明星。只有两个星期去Landcadia触及的两年期限在2018年6月1日前，该公司宣布了一项协议，购买Waitr，基于路易斯安那州的区域竞争对手Grubhub，现金和股票价值3.08亿$，根据本意集体诉讼在九月2019路易斯安那州联邦法院提起。

如果Landcadia没有发现交易中，发起人将不得不放弃他们的利润丰厚的创始人股份。杰弗里斯 - 这还担任承销商的交易 - 也被迫放弃，至少在费千万$，诉讼声称。

起诉Handler、Fertitta和Jefferies的投资者表示，与Waitr合并有关的招股说明书提供了虚假和误导性声明，包括该公司即将盈利。诉讼称，在合并后的股票开始交易时，Waitr的财务报表、证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)报告或萨班斯-奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley act)证明都不是“真实、准确或可靠的”。

自SPAC首次公开募股以来，Waitr的股价下跌了60%以上，从SPAC IPO时的10美元下跌到每股3.5美元多一点。在保荐人从股东那里获得延期以进行完成交易所需的尽职调查后，合并于2018年11月15日完成。

杰富瑞和汉德勒拒绝就诉讼置评。记者无法联系到Fertitta。

然而，尽管Waitr的股价不断下跌，两人还是在去年5月带着另一款SPAC Landcadia Holdings II重返市场。他们过去的失败似乎无关紧要。该公司在6月同意与金块在线游戏公司合并，自IPO以来SPAC的涨幅已超过70%。

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像许多金融创新，特别并购上市被发明绕过规定。

1993年，以打击在十年前的欺诈和操纵行为之间的小空白支票公司猖獗，美国证券交易委员会制定了所谓的规则419，它禁止在此类公司的股份交易，直至合并完成后。明知这样的限制会从购买阻止投资者进入新股，空白支票从业者创造了一个新的结构，裙子规则：特殊目的收购公司。

该SPAC结构允许交易，也包括类似于美国证券交易委员会的新任务的许多条款 - 样，允许投资者选择合并后的公司出来，并得到他们的钱一旦交易完成。但也有专门影响特别并购上市没有监管规定;每个招股说明书指出，第419不适用。

开始引入机构投资者的重大变化发生在2010年金融危机之后。亚博赞助欧冠在此之前，选择赎回股票的投资者不能对拟议中的合并投票。

要通过股东大会批准帮助获得交易，SPAC律师说服美国证券交易委员会考官允许分离从赎回的票特别并购上市。

这是一个辉煌的举动。SPAC的IPO一直包含的股份及认股权证的组合。去耦投票意味着投资者可以投票支持这笔交易，赎回自己的股票，并得到他们的现金返还 - 与兴趣 - 但仍然稳守权证，这将是，如果合并后的公司的股价飙升极有价值的（没有很大的损失，如果它没有）。这就是所谓的套利SPAC交易，以及对冲基金 - 的主要投资者SPAC的IPO - 喜欢它。

“我们所做的投票更容易，” Ellenoff，谁参与了与美国证券交易委员会的谈判解释。但他承认的变化创造了一个新的问题：即使有在获得股东批准的交易没有任何问题，他们应该赎回 - 和他们的大约50％的人 - 可能没有足够的钱留下来完善合并交易。

进入管道。一旦目标确定，该SPAC赞助商可以采取协议，在保密的基础上，对机构投资者和共同基金，否则可能要警惕在一张空白支票公司进行投资的，只要他们同意不进行交易的股票，直到亚博赞助欧冠该交易宣布。

这些投资者同意有什么本质上是一个二次发行，这往往是优先股或优先于原股东，往往以优惠条件敞篷。

在PIPE投资者将是一个“改变游戏规则”带来​​的“智慧资本与价格肯定高品质的投资者，”泰勒迪克森，银行的联席主管，资本市场，并在花旗咨询师，这是一个说SPAC发行的承销商主导。

所有这些阴谋诡计的问题是，每层增加其自身的成本 - 和稀释股东。

解耦从赎回票“可以使其在经济合理的购买每SPAC的IPO，”一位资深SPAC参与者说。“你给一个免费的认股权证。但是，那种热衷于免费权证的人对冲基金的套利。所以，你可以筹集资金，但一旦你确定一个目标，你必须筹集资金一遍。”

据他的说法，“你一定要找到愿意卖给你，而你争先恐后地筹集资金。”

赞助商，他说，主要是想获得完成交易。“如果他完成它，他会拿到货了。因此让创始人股票的人是同一个人协商，为公司他打算买，并与多个PIPE投资人谈判的价格“。

他接着说：“想象一下，试图做一个交易，当你在牌桌上所有这些不同的，矛盾的人。你有这个家伙在做合并，谁想要最好的价格;投资者好自为之;并与最大的冲突的家伙是谁与所有股东进行谈判的人。他得到意外的收获，如果他能够完成这笔交易。难道你不认为他会愿意支付更高的价格，为公司与其他人的钱呢？”

“这是一个clusterfuck，”他总结道。

阿克曼发现身边这个问题的方式通过设计潘兴广场SPAC具有最小的前期权证曾经，从而减少股东赎回的风险，需要提高昂贵的PIPE资本。长期投资者，包括亚洲的主权财富基金和加拿大养老金计划，一拥而上，最后名单中包括“极少数的对冲基金，”阿克曼说。

潘兴广场通天权证是如此的复杂，他提供了一个图表来解释它。在SPAC的IPO，投资者获得由普通股的单元和权证的一部分，通常三分之一。然而，投资者在潘兴广场通天获得每股前期权证的九分之一，但只能得到权证的其他二十九分之 - 构成了第三 - 如果他们赎回日期后守住自己的股份。如果他们出售自己的股票，令他们两九分之二是权证持有人留谁之间分配。（潘兴广场都有自己的权证，它购买了$ 65万，可能是值得的，很多的倍数：权证给对冲基金买涨公司的5.9％以每股$ 24正确的 - 但仅仅三年后通天关闭就成交了。）

“潘兴广场条款不演变，而是一场革命，”凯威莱德Fraidin，谁在IPO工作说。

另一个对冲基金的赞助商已经采取了服务，以权证的结构。几个星期潘兴广场通天IPO后，维权对冲基金右舷值进入SPAC舞台上，提交了IPO SPAC与设计，像潘兴广场的工作令条款。

赞助商，但是，是不是唯一获得髋关节的自由兑换货币的问题。

没有人，但阿克曼有nixed创始人股份。花旗Dickson说，但他们的重组发生约50％的时间。“最佳的一流的赞助商创造价值，通常赚他们充分推广。然而，作为赞助商，你必须能够协商成功的交易。这种伙伴关系需要所有的工作“。

Sagansky，谁现在已经推出的六款特别并购上市，包括DraftKings说，他永远是灵活的。“我们的长期赞助商SPAC;我们会尽一切是正确的每笔交易，”他说。“在威廉姆斯的苏格兰人，这一直是一个令人难以置信的成功交易的情况下，我们采取了不关我们发起人股份的前期;他们都上的获利能力。”

2017年11月，Sagansky的双鹰收购公司与Williams Scotsman International(一家仓储公司)完成了10亿美元的合并，而距离2015年9月SPAC首次公开募股(IPO)仅两年多一点。该公司现在名为WillScot Mobile Mini Holdings Corp.，其股价自合并以来上涨了74%。萨根斯基说:“事实上，我们每一个太空人在一两年后都大幅上涨。”但这并不是说他们都创造了巨大的长期价值:自从上市以来，萨甘斯基的6家公司中有3家的股价都下跌了90%左右。

其他赞助商SPAC的淡化宣传，并说他们现在把现金放进了交易。

“我通常投资于我自己的特别并购上市至少100 $亿，”社会资本CEO查马特·帕利阿皮蒂亚在电子邮件中写道。“在一天结束时，促进并不重要。什么是更重要的是这笔交易的价格，SPAC的赞助商，如果他们投资的个人和公司的质量。”

帕里哈皮蒂亚的首个SPAC去年与维珍银河合并，是近年来比较成功的太空飞船之一。它在今年早些时候达到42.49美元的峰值，自IPO以来涨幅超过300%。它现在的交易价在17美元以上，自推出以来仍然上涨了70%以上。

监管文件显示，Palihapitiya拥有33750000股，10万是购买了每股$ 10，或者$ 1亿美元。由于维珍银河有$ 4十亿的市值，Palihapitiya的16.6股份百分之现在价值约$ 660亿。该协议是这样的打击是Palihapitiya已经在今年推出两个特别并购上市;其中一人刚刚与执行Opendoor，网上房地产的启动合并协议。上周，他申请了三个。

SPAC老兵给Palihapitiya信贷带来的风险资本家的SPAC方，或者他所说的“首次公开发行2.0。”

“维珍银河在得到由赞助商谁是非常接近的失败对他的使命和做了万福玛利亚最后一分钟完成的 - 买维珍银河。它的工作原理了，它显著上升。而这一切突然之间，每个人都像，“哇，我从来没有为特别并购上市想到硅谷的交易，”” Ellenoff说。“因为它一直是真正的私人资本交易与真正的收入和EBITDA实。突然之间，什么可能是对SPAC市场一个巨大的失败成为领头羊“。

特别并购上市往往是没有其他选择的上市之路的行车路线的公司。While that’s not necessarily the case for VC-owned companies, WeWork’s aborted IPO last year and the poor showing of some unicorns that did make it to market have also played a part in making SPACs an alternative to a traditional IPO for these companies, says Enrique Abeyta, a former hedge fund manager who has invested in SPACs and is launching a newsletter at Empire Financial Research to follow them.

即使基准普通合伙人比尔·格利，知名VC的球员，出来在最近的博文核准特别并购上市为“一个真正合法和最好的门口进入公开市场。”

最近的一些SPAC并购做得比过去更好，根据Renaissance Capital的，其报道称，21个SPAC并购自今年开始完成的普通股已跑赢大市，13.1％，从传统的$ 10增益offer price, as of July 24. But that’s only because of the sector's two highest performers, DraftKings and Nikola, which were up 274 percent and 199 percent, respectively, by that time. The median return was still negative — a decline of 16.7 percent.

许多玩家SPAC认为回报率将继续​​提高，因为市场已经成熟。然而，历史表明，我们必须小心谨慎。

SPAC发行的过剩今年夏天，包括阿克曼的$ 4十亿SPAC和下一个最大的，$ 2十亿SPAC执行由前花旗集团银行家迈克尔·克莱恩 - 他的第四个 - 是导致一季度纪录。但在夏季减弱星期Dickson说，有对上市的需求较少。“他们冲过终点线成功，但他们的盘后交易一直比较疲软，”他补充说，他仍然是“乐观”秋天的管道。

“有大量的资金进入特别并购上市，所有这些都在有限的时间量，找好目标，”警告普里亚切里安Huskins，在保险经纪伍德拉夫索耶高级副总裁。“现在的问题是，究竟是良好的目标库存？如果库存是有限的，那么我们应该会看到两件事情。第一，特别并购上市可能多付的目标，在这种情况下，投资最终将表现不佳。或者一些特别并购上市可能，在绝望中，不慎购买真坏公司“。

卖空者已经闻到了血腥味。9月10日，内特•安德森的兴登堡研究对今年SPAC的宠儿之一电动卡车制造商尼古拉进行了严厉的抨击，称其为“建立在几十个谎言之上的错综复杂的骗局”。尽管尼古拉否认了这些指控，但据报道，美国证券交易委员会和司法部正在调查这些指控。自该报告浮出水面以来，该公司股价已经下跌了三分之一，创始人特雷弗•米尔顿(Trevor Milton)也辞去了执行董事长的职务。

值得注意的是，与尼古拉，VectoIQ合并了SPAC，在时间所剩无几寻找一个合作伙伴之前，将不得不回归投资者的资金。它宣布，3月3日尼古拉·合并协议，很少超过两个月害羞5月16日其为期两年的合同期限要获得SPAC掉在地上的，VectoIQ也为投资者提供了一个令每个份额 - 更丰富对付比三分之一，已成为常态。

阿克曼只能希望，SPAC独特的结构和目标公司的规模——预计市值将超过100亿美元——能让他在寻找合并候选公司时脱颖而出。

很多媒体的猜测都集中在潘兴广场的SPAC合并的什么阿克曼调用的可能性“成熟麒麟”。但他说，它更可能潘兴广场将选择私募股权投资或家族拥有的公司，如少于十家公司符合他寻求的目标的轮廓。

几个月来一直被提及的一个例子就是Airbnb，该公司最近提交了一份IPO的机密文件。但这并不能阻止阿克曼——他说他已经和管理层进行了初步谈判——尤其是在科技股暴跌的情况下。

“那些试图上市公司正是我们的目标，”他说。他认为，市场低迷只会使其更容易。“我们可以给他们的确定性，我们可以在一个月内完成，”他说。

尽管阿克曼将聚光灯对准了太空飞船的缺陷，但他仍然认为“基本构造是个好主意。”

“问题在于，”他说，“贪婪占据了太空。”