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信用的价值在哪里
来自2020年11月英杰华弹性特别报告
投资者弹性在2020年的严重应变下受到严重的菌株;从全球金融危机最黑暗的日子以来，也许是没有经验的水平。但随着我们进入今年下半年，市场信号和经济现实似乎彼此令人沮丧，包括在信贷市场的许多领域。这种断开提出了强调将弹性集成到他们的投资组合施工过程中的重要性的问题，因为这项特别报告探索。
1信用的价值在哪里
即使在COVID-19大流行之前，低利率和负利率以及估值的攀升，也使得构建一个适用于所有季节的信贷组合变得困难。随着大流行病及其造成的经济影响带来的更多问题，挑战变得更加困难。你永远不知道它在跟谁说话科林Purdie和乔什·洛姆然而,。普迪，英杰华投资公司首席投资官，信贷部，以及他的同事北美投资级信贷主管但他们相信，无论全球市场抛给他们什么，他们的方法和策略都能应付得了。II最近采访了Purdie和Lohmeier，讨论了他们对目前信贷市场价值和alpha的看法。
当流感大流行出现时，你是否发现你的信贷策略需要一些调整来应对正在发生的事情？
科林Purdie:简而言之，答案是否定的。我们不只是持有收益率，我们不只是买入BBB然后希望利差收窄。我们的投资组合中没有这种偏见，因为我们使用的流程。
Josh Lohmeier:我们并不是要给市场加油或刹车，或把握时机。我们的故事是比市场更有效地分配风险。我们的整个策略都是围绕着投资组合的构建和风险的分配来制定的，这样我们就不用去猜测市场可能的方向。如果我们能实现更好的理解为什么和信贷标准是低效的,在一个时间点,仍然能从我们的研究中出现的伟大的创意团队,我们的投资组合经理和风险分配器的工作就是把这些拼图的碎片在一起更深思熟虑的方式。最终目标是为我们被要求管理的宇宙提供一致的积极结果。
Purdie:这场危机迅速升级，但当时我们没有必要恐慌。我们的测试版符合基准，所以我们不会觉得自己坐得太久，觉得不对，需要跳出来。这个过程保持不变，但显然我们看待事物的方式略有不同。我们一直在以积极的技术运行在市场数年，欧洲基于一切ECB [欧洲央行]一直在做与购买债券。除了积极的技术环境，当时的基本说法是，经济已经开始改善，而欧洲从什么是一个相对平庸的地方微涨。然后流行病来袭，谈话突然改口，“嗯，其实，这都将有一个对经济非常尖锐，可能短暂而深刻的影响，而且它会更有冲击力一些行业比其他人。”
例如，在美国，银行业很快就受到了打击，因为人们认为2008年将会重演。我们立即断定，这不是一场金融危机，而是一场企业危机。因此，这是一个关注行业基本面和估值的问题，并将其与不断变化的技术面进行平衡，并试图确定我们所承担的风险是否得到了回报。我们的过程让我们处在了我们想要的位置——我们不需要尽快卸载风险。
即使你没有踩油门或踩刹车，你显然也不可能滑行或静止不动。
Lohmeier没有，我们还可以看一下市场。分配风险就像跳一个精致的探戈——你非常努力地找出跨行业、曲线和评级的最佳价值所在，然后，你在战略上定位你的风险，使你的β与基准相抵消——同时从你的顶级特殊选择中获得丰厚的α，并在结构上得到更有效的配置。总的来说，我不认为我们的行业在分配风险方面做得很好。它在寻找自己喜欢的、可以表达的独特事物方面做得很好，但在以一种更周到的方式整体整合这些东西、让客户获得更好的风险调整后回报方面做得不太好。我认为这是我们的优势所在，在过去几年里，在这一过程和信息的支持下，我们确实看到了大量的外部增长。
我们根据我们认为将发生的情况创建一个投资组合，然后对该组合在不同环境下进行压力测试，包括严重的系统性冲击。我们这样做是为了确保我们为未来世界所构建的核心投资组合在系统性冲击环境下也能受到保护。通过迫使你的投资组合总是服务于这两位大师，你已经为我们第一季度经历的环境做好了准备。你不会争先恐后地改变策略或头寸，而是马上开始进攻，然后想:“根据我现在所知的情况，以及根据我今天看到的波动后的估值，我能把风险转移到哪里去利用它呢?”你不是在增加或减少风险，你是在回收风险。
你认为目前信贷市场的价值和潜力在哪里?
Lohmeier:一个关键领域是IG [投资成绩]信贷曲线的六个，七，八年，相对于曲线的一年至五年的一部分。在结构上，我们认为在曲线的腹部拥有更多风险的赌注 - 在六到10年之间拥有更多有意义的赌注，并且在市场的较长持续时间内仍然有大量的核心防守位置，了解估值的基本面有点拉伸。非常前端的IG市场的一岁至五年的部分已经令人难以置信地竞标。基于我们在经济复苏所在的地方拉伸估值。技术/刺激尾巴在所有风险资产的估值方面都摇摆着狗。
现在的问题是，如何在你相信的机会和技术论点之间寻找平衡，以及政府将尽其所能膨胀任何东西的真实风险，包括风险资产——因此技术因素也会继续收紧。每个人都知道，这是美联储专注于公司债券购买和流动性措施的地方:市场抓住了这一点，几乎将其定价为公司不会违约。我们会警告投资者说，“他们提供的是流动性，而不是收入或现金流，所以不要把流动性误认为是紧急援助。”
Purdie:从全球范围来看，技术面和基本面拉你在不同的方向。对于长期投资，我们正在寻找的地方，我们必须在现金流和商业模式的信心部门。同时，我们没有一个赌注押在任何特定时间的疫苗或特定行业的复苏。我们希望疫苗会在某个时候才能通过，但消费趋势已经改变或加速。人如何做他们做什么 - 他们做到这一点 - 将是不同的，即使有一个疫苗。我们在IG因为信心买入这迫使人们去寻找收益率，但在同一时间，知道什么是你买的，知道你的信用，并了解这个世界已经改变了。很多没有适应变化将最终受害的公司，以及一些高收益的空间内，显然会违约。所以，一个交易的主题，现在是留在我们对现金流和商业模式的知名度。
乔什，之前你提到"阿尔法的丰富资源"你现在在哪里找到阿尔法?
Lohmeier:我会建立这样的投资组合：五年内的一小千高质量BBS。我将拥有一些BBB能源风险特质，在IG市场的最低质量部分和高产市场的最高质量部分。我会注意到通过说能量是一个热门话题，因为我们正在经济衰退的中间，每个人都担心油价。我讨论我们现在处于一个情况下，将在每桶40美元的40美元中保持油稳定，我们不需要陡峭的经济复苏，以使油价保持在行业内的偿付能力。随着经济慢慢增长，石油需求将比上短期和短期前景的供应速度更快。
我们仍然认为优质的银行是将一些钱工作的好地方。他们被监管机构强迫被迫资本化并为这样的环境做好准备，他们在潜在的经济衰退时非常积极地保留。And, as mentioned earlier, if you focus on where the cashflows are, you need to pay attention to certain areas of technology, telecoms, and cable because of where the world’s headed – working from home, needing access to data and technology, needing access to phones and internet. Those are all areas that have a longer-term stability to their fundamentals. We’re also still bullish on healthcare – not in the short term because of election rhetoric, but rather long-term due to aging populations, the need for drugs, and the need for healthcare services. Those are all extremely high cashflow businesses. Overall, if you don’t have enough high-quality duration in your portfolio, you’re probably not protecting the potential downside enough.
Purdie:有相当多的市场投标，现在 - 很多机构采取了高息债溢价，然后稍微严格的层次和更好的利差补发。这很难，试图查明自带通过，但它是一个的进入市场的一个主题。您可以筛选谁你喜欢这里的宇宙中，谁拥有更高的优惠券在那里，我们看到了未来的交易通过几乎每天都有，其中公司发行，并采取了债务溢价。
这个市场的另一个感兴趣的领域是潜在的并购。欧洲银行业有不少传言，主要是国内并购，但也有潜在的跨境并购。有强大的机构，也有较弱的机构，有些机构的各部分加起来相当强大。我们过去取得的一些成功，是在我们看到一些公司进行了正确的合并，并为交易进行融资时取得的。它依赖于行业和名称，但通过正确的分析，您可以确定谁可能是受益者。如果你能接触到管理层，并了解他们在去杠杆化方面的长期计划，并购就可以成为一个投资主题。
在全球范围内，我们看到了第二波或第一波大流行的延续，我们看到了美国非常有争议的大选，英国脱欧仍未完成，在大多数国家，经济并没有真正达到所有的汽缸。关于投资者的担忧，你听到了什么?
Purdie:从国际角度来看，我们从投资者听取的主要关切是负面利率。在整个欧洲欧洲 - 在英国现在并不是那么多，但潜在的未来 - 政府债券投资者正在通过投资失去金钱。一段时间仍然是这种情况，它迫使政府债券投资者寻找收益率。他们问：“我们在哪里追捕？甜蜜的地方在哪里？“这是你想要沿着风险曲线推动自己的案例。这就是投资者也与我们交谈的内容。他们在我们所在的地方落地一点 - 投资等级是甜蜜的现场，因为您仍然拥有更高质量的公司，收益的知名度，以及各种各样的舒适性，虽然挑战了宏观环境。您还拥有来自信用额的额外收益率，因此您不会在结构上锁定投资组合的损失。在欧洲，这是一个不断被问到的关键问题：“我们把钱放在哪里，所以我们没有在结构上丢失它，但同时也没有打开宏观环境恶化的宏观环境？”
Lohmeier:美国可能没有负率，但它们远非极为积极。正如科林所指出的那样，我们的客户担心他们将在哪里获得所需的回报。无论您是养老基金的CIO还是管理401K的退休人员，它是相同的问题。不幸的是，旨在促使经济的政府需要做些什么来惩罚储蓄者。他们能够膨胀经济的方式之一是充气风险资产，并通过膨胀风险资产，您正在充气估值。我们无法忽略救助，以解决所有世界的问题，解决来自增长，现金流和盈利视角的所有企业问题。此外，不要将流动性误解于整个信用宇宙的救助市场。我们被困在一个投资者的循环中，感到被迫冒险冒险，然后依赖于迫使他们承担风险的实体的救助。这不是一个根本强大的地方，成为全球经济，但这是拖船和我们的客户面临。他们是否摆脱了国债并现在进入投资级别，因为国库不能提供除持续时间风险和流动性以外的任何东西吗？ And for IG risk, because they still have a return target they need to meet, do they put some into high yield?
Purdie:你不能被动，你必须积极地选择你的位置。当局不会购买违约债券，所以不要认为他们会。如果你拥有它们，但商业模式失败了，你就会蒙受损失，投资者不应该忘记这一点。
是什么使英杰华的信贷方法和战略脱颖而出？
Lohmeier:在每个经理正在互相研究的市场中，我们最大的差异化是我们在投资组合建设和更有效地分配风险的思考和努力。您可以给出两个投资组合管理人员同样的20个最佳想法，他们可以根据它们的部署风险的方式提供完全不同的结果的投资组合。最大的价值增加我们提供客户是一个一致的结果，无论方向市场都是领导的，始终强烈关注下行保护，以及对市场中立的风险概况。Most managers have a style bias – they’re either a beta manager that aims to out-carry the benchmark and they’re going to show volatility in both sides of the market cycle, or a defensive manager that is going to hide out and lose money in flat or rallying markets but win in a sell-off. Often multi-manager platforms are trying to package up the right balance of risky managers and defensive managers to get to the right conclusion. No matter who you place us with, we believe our style, our strategy, and our risk allocation process can result in a complementary outcome for an investor at all stages of the economic cycle.
Purdie:我还要强调我们在ESG方面的方法。在美国，人们对ESG的重视程度略有不同，但对所有客户来说，这一趋势只会变得越来越重要。仅仅说“我们将ESG整合到投资过程中”是不够的。你必须展示你用这些钱做了什么，它如何产生影响，它如何改变公司或投资组合，这就是我们所做的。我们目前的目标是与1000家公司就气候变化展开合作，主要是ceo;没人这么做。我们正在个别地与其他公司进行合作，使它们更具有可持续性——例如，英国石油公司及其不断变化的气候战略;在我们的帮助下，巴克莱银行从一个落后的银行变成了欧洲领先的银行之一。大众汽车在排放丑闻之后不得不做出很多改变，现在是电动汽车的前沿，我们在整个过程中一直与他们保持联系。是的，我们将ESG整合到投资流程中，但我们也让公司变得更好，所以积极的所有权是一件有意义的事情。
谈到互补化，一个人可以与你说，Aiva的范围作为全球组织也可以帮助投资者。
Purdie:U.S.和Global Markets已连接。你无法理解一个，而不理解其他事情正在发生。我们是一个全球组织，具有鼓励协作的结构。乔希和我在同一支球队上。我们的分析师在全球范围内都在同一支球队上，由行业组织，这使我们能够了解每个市场中发生的事情以及它如何影响整体。我们称之为思维，它不仅是一种有效的工作方式 - 它让我们更快地参加真相。
2波动性和性能如何加速机构领养
新冠疫情的爆发引发了整个固定收益市场的异常动荡，并导致固定收益ETF的活动上升。在过去十年的多个市场压力时期，交易所交易的透明度、准入、流动性和效率已被证明对固定收益投资者很有价值。尽管有着坚实的历史记录，但某些市场参与者从理论上推测，如果固定收益ETF受到前所未有的市场冲击（如流感大流行引发的冲击）的考验，可能会发生什么。ETF是否能够承受持续抛售的压力，以及它们是否可能加剧基础市场的价格下跌，这些问题依然存在。
当震惊来的时候，结果很清楚：固定收益ETF不仅在压力下举行，而且他们成为市场参与者的重要工具。当透明报价和流动性在个人债券方面大幅恶化时，机构转向最具液体固定收益的ETF，作为实时价格发现和成本效益的执行。
随之而来的是固定收益ETF交易的激增
在不确定时期，投资者倾向于增加对固定收益etf的使用，因为它们已被证明是重新平衡资产、对冲投资组合和管理风险的有效工具。事实上，在当前的COVID-19金融危机期间，美国固定收益etf的交易在2020年第一季度飙升至1.3万亿美元，是2019年全年2.6万亿美元的一半。
在波动性飙升期间，投资者希望权衡所有的选择，并拥有最大的灵活性。实际上，这意味着它们需要流动性，而美国企业固定收益etf证明，随着信贷风险飙升，交易量的上升速度快于单个债券的交易速度，它们可以为市场提供增量流动性。
2020年3月，所有在美国上市的高收益固定收益etf的日均交易量高达78亿美元，占场外交易市场高收益债券个人交易量的29%;相比之下，2019年，高收益固定收益etf平均占场外高收益交易的11%左右。美国投资级公司债券交易的趋势也类似，3月份固定收益etf在场外市场的个人投资级债券交易中所占比例高达24%，而2019年为10%。
在高收益和投资级，随着市场变得更加动荡，投资者转向固定收益etf。
固定收益ETFS指标实时，可行价格
在2020年初市场波动的高峰期，许多固定收益ETF每天在交易所交易数十亿美元和数万次。这种交易频率比交易最频繁的公司债券高出几个数量级。
3月12日，现代历史上股票市场最糟糕的日子之一，以及一天的信用市场急剧出售，ISHARES Iboxx $ Investment级公司债券ETF（LQD）与仅37次相比，交易所交易所近90,000次其最大五个债券持股的平均值。
从2月到4月，Ishares Iboxx $高产公司债券ETF（HYG）和LQD的平均每日美元交易量分别比其五大债券持有量分别为25倍，每天比每日7.5倍。
高成交量支持这样一种观点，即在基础债券市场受到挑战之际，固定收益etf为投资者提供了可操作的价格。固定收益etf的交易所市场价格反映了绝对价值和相对价值，帮助投资者了解迅速变化的市场状况。
由于固定收益ETF经常提供实时定价和交易，因此它们对机构投资者的估值、投资组合构建和风险管理至关重要。特别是，固定收益ETF已成为回报、波动性和市场情绪的基准参考。亚博赞助欧冠
也更有效地交易
市场波动造成定价不确定性，通常会导致所有证券的买卖价差扩大。在2020年动荡的前几个月转向固定收益ETF的投资者发现，不仅实时、可操作的定价，而且交易成本也比一般的个别债券更低。
虽然固定收益etf的买入价价差在这段市场波动期间确实有所上升，但iShares旗舰固定收益etf的买入价价差仍低于单个债券和跨行业债券组合的买入价价差;从新兴市场到美国国债，流动性最强的iShares固定收益etf的买卖价差仍然低于相应的标的债券组合(图4)。
3.为即将到来的重大考验做好准备
对于信贷投资者来说，恢复力是关于采取适当的风险水平，了解市场动态，并识别最适合未来的公司。可以在全球开始从Covid-19开始恢复范围内各种可能结果，因此可以测试所有这些品质。
看看一级市场活动和收益率走势，如果你认为3月份的市场崩溃是反常现象，那几乎是可以原谅的。据Refinitiv的数据，今年上半年，全球投资级公司债券发行量达到2.8万亿美元，同比增长39%，有望打破纪录;截至6月底，全球高收益债券发行量为2598亿美元，较2019年增长19%。
同时，在彭博美国企业投资级指数收益率接近2.2％，百分之 - 70个基点相比，他们开始了同比下降。这些水平可能之外的大多数投资者对资产类别的预测，但不能完全超出可能性的领域。
然而，当你考虑到收益率在3月份飙升至3.8%以上时，它们看起来更令人困惑。高收益市场的波动更为剧烈:从1月26日到3月26日，彭博美国企业高收益指数(Bloomberg U.S. Corporate High yield Index)的收益率翻了一番多，达到10.3%。在此背景下，美国国债收益率上一次超过10%是在2009年。尽管有所回升，但截至6月底仍接近7%。
政策制定者恢复订单
估值已被中央银行和政府支持经济体和由Covid-19毁坏的公司的急救政策干预措施。例如，法国和德国宣布该州将保证某些贷款，美国联邦储备书（美联储）干预美国债券市场正在帮助许多公司通过人工借贷成本来保持漂浮。1
“在这方面，它一直没有从过去的10年不同，因为它不是经济形势的真实反映。基本经济状况建议了很多企业应该破产，”科林Purdie，英杰华投资对信贷的首席投资官说。说明经济形势是多么的不稳定，在六月国际货币基金组织（IMF）修改了全球GDP预测，到今年4.9％的收缩，比它仅仅两个月前宣布的3％估计的收缩相当差。
虽然由于经济状况恶化，信用评级机构在降级公司中的速度快速下降，但无疑将遵循第一轮，遵循第一个和违约的增加。27月1日，惠誉宣布，今年前5个月的违约数量超过了2019年全年的违约数量，疫情的影响将使2020年其全球企业投资组合的收入减少逾5万亿美元。该机构补充称:“以目前的速度，年度企业违约数量可能超过2009年全球金融危机期间创下的纪录。”
这些悲观的预测突显出，政府支持计划不会永远持续下去，其影响将在中期显现。当政策支持被取消时，商业模式不可持续的企业将面临压力，因为它们的借贷成本变得更高，甚至不可能。届时，新冠肺炎危机的后果将揭示出企业在过去十年中所享受的一些重大差异。
“在短期内，危机没有改变信贷市场的任何东西，但在中期内，它将会改变。无论是在公司方面，谁是可持续的，谁是不可持续的，还是在自愿或被迫改变行为和消费趋势方面，都会发生变化，”珀迪补充道。
建立投入组合的恢复力
在投资方面，他表示，在这样一个充满挑战的环境中，抵御风险的能力在于承担与客户预期相称的适当风险水平:“这不是逃避或过度自信;这是关于了解你投资的市场和公司，并确保你适应当前的环境。在很多方面，韧性来自于一个强有力的过程，它给了你承担风险和管理风险的信心。”
强大的基础分析加上稳健的投资组合构建可以提供比基准更高的结构优势。投资组合的构建旨在优化风险调整后的回报，并将多元化和弹性融入投资过程，确定将独特想法付诸实践的最佳方式。3.
“在第一个情况下帮助我们的是我们的过程是基于强大的基础分析：我们投资于我们所知道的公司。The markets have benefited from stimulus for a number of years, which has led to a lot of companies coming into market, both high yield and investment grade, but it’s important not to get carried away with that and to focus on the fundamentals,” says Purdie.
投资经理可能倾向于对自己预测业绩的能力持乐观态度，从而倾向于配置风险较高的资产。项目组合构建可以帮助识别和减轻这些偏差，使用工具，比如在多个场景下对项目组合的敏感性分析。这些数据显示了追求回报的风险水平，以及当核心投资理论没有发挥作用时，投资组合会发生什么情况。这是对抗过度乐观假设的好方法。
在复原力建设还停留在多样化回报的驱动因素，保持在相互关系的密切关注，它可以随时间而改变，以及压力测试的投资组合。
例如，尽管没人能预见到COVID-19的到来，但信贷市场的流动性在过去10年稳步下降，4.因此，当市场在3月份粗暴地销售时，适应他们的方法可以让投资者舒适。
从长期基本面来看，弹性还意味着拥有一种能够适应不断变化的环境和消费者趋势的商业模式。历史上有很多公司抵制变革而最终失败的例子;从柯达到百视达珀迪表示，有弹性的公司的一个共同特征是，他们始终保持领先地位，并专注于更长期的发展。
“在这种环境下做得更好的公司是那些拥有技术解决方案的公司。在封锁期间，商店里不能有人的零售商将不会有很好的表现。但拥有强大在线业务并真正接受了这一市场的零售商，将会做得更好。”
引用加拿大冰球运动员韦恩·格雷茨基(Wayne Gretzky)的话:“一个好的冰球运动员会在冰球所在的地方打球。”一个伟大的冰球运动员会把握好冰球的方向。”把这个比喻用在商业上，有弹性的公司是那些有先见之明，走在市场趋势前面的公司。这并不一定是一场革命，但它应该是一种进化。
关于即将到来的重大测试，还有更多需要了解的内容–请在此处查找。
1Hou.s.e查看Q2 2020，“Aviva Investors，4月9日，2020年4月9日
2Colin Purdie，“Covid-19：信用市场将为Bu.s.iness仍然开放吗？”阿维瓦投资者，5月1日，2020年
4.避风港失去了对冲吗?
在三月中旬有10天的时间内，30年期国债收益率上涨显著正如标准普尔500指数下跌了约30％。国债期货的价格成为从底层债券断开，而流动性 - 尤其是在场外的运行证券 - 揭开。
Aviva Investors多资产基金主管Sunil Krishnan也是关注事态发展的人之一。“投资者通常依靠政府债券提供与股市负相关的保险，但也可能大幅反弹，”他表示。“在这种情况下，债券没有很好地兑现。这不仅是方向，而且是幅度的变化，这对另一方面来说相当困难。”
随后很快大量的解释,其中大部分集中在洪水迫使卖方的市场,从新兴市场央行需要美元捍卫本国货币基金出售资产,以满足赎回,风险和投资者解除高杠杆策略如奇偶校验来满足追加保证金。1
投资银行现在作为做市商和资产仓库的能力大大降低(这是金融危机后更严格监管的遗留问题)，这一事实也无助于解决问题。因此，在市场面临严重压力的时候，比如我们在3月份看到的，这种结构性流动性缺乏可能会加剧价格波动。需要迅速筹集现金的投资者被迫尽可能抛售，包括黄金等其他传统避险资产，黄金在同期也出现了下跌。
这就提出了哪些避风港可在在今后提供镇流器组合的依据一些存在的问题。
60/40的限制
需要注意的是，在股票和债券之间的相关故障不长这一点很重要。同步央行的行动，包括大规模资产购买计划，帮助正常化的市场。然而，保护被债券所提供的水平已经比前几次在这场危机中明显降低，根据詹姆斯McAlevey，在英杰华投资率的头。当股市下跌之前30％，债券上涨更加重大比他们在这段时间。这是一个已经低收益环境的功能和国债的疲软反应作为一种风险扩散。
“债券与股票之间的负相关性可能会留下来，但它不太可能在历史上提供积极的回报。利率在零界限上，因此很难看到，在后袋中有另外100个保护的保护点[来自产量下降]，“Mcalevey说。
债券对冲股权风险的能力减弱对资产配置决策有重大影响。英杰华投资(Aviva Investors)多策略基金主管马克•罗伯逊(Mark Robertson)表示:“认为60/40的股票与债券投资组合将提供足够的分散投资缓冲的假设，正日益受到挑战。”
虽然投资者已经远离上市股票和债券，但尤其是私营资产，股票仍然弥补了大量机构投资组合。为了对冲这一点，投资者经常使用身体债券或掉期寻求暴露在政府债券。美国财政市场是最深切，最具液体和透明 - 因此广泛持有 - 但投资者也转向了其他国家的政府债券，具体取决于其货币风险偏好。但是，在世界各地的政府升高消费抵抗Covid-19，投资者面临着额外的不确定性的维度，即长期持续战略是否会继续工作。
资料来源：经济政策研究中心，2020年4月10日
多样化的安全
Krishnan说：“有一种合理的观点认为，3月份只是昙花一现——债券和股票将恢复负相关性，因为它们的经济敏感性是自然对立的。”。“但如果认为强制资产组合清算不会对两者都不利，那就太天真了。这并不是那么简单。”
实际上，如果相关性崩溃的方式可能因危机的具体特征而不同，那么传统的避险资产可能无法实现这一功能，投资组合经理将需要寻找其他方式来管理风险。在新冠肺炎疫情之前，这是一个挑战，但随着日本政府债券等某些战略失去了避险特性，这一点变得更加重要。
2016年，日本央行(Bank of Japan)率先启动了收益率曲线控制(YCC)。YCC通常旨在将特定水平固定在收益率曲线的某个点上，本质上是通过以与目标收益率一致的价格购买任何未偿付债券。
“一旦日本央行有效地固定了日本国债曲线的日本国债避险事件的反应是有效走得如此，它已不再是一个有效的投资组合对冲，”罗伯逊说。“你看到的是同一种动态的开始与负领土率德国国债才能通过。现在你可以质疑这是否将成为美国国债的下一个步骤。因此，你需要开始考虑其他的选择来保护投资组合。”
目前尚不清楚美联储是否会跟随日本和欧洲进入负区间，尽管5月份期货市场预计将政策利率下调至零以下。2现任美联储主席的Jerome Powell一直抵御此类举动。然而，前主席艾伦格林斯潘在美国将进入负面领土之前“这只是时间问题”。3.如果出现这种情况，美国国债作为降低风险工具的吸引力可能会进一步丧失。
答案可能越来越不在于任何一种特定的资产类别，而在于不同战略的组合，这些战略提供了可随时间变化的目标弹性水平。
例如，黄金可能会变得更具吸引力。从历史上看，当利率高的时候，一些投资者会避开黄金，因为持有黄金没有收益。但由于主要经济体的利率接近于零，这一差距已明显缩小。
“我们的中央情景是中央银行将在某些情况下继续保持利率，并且在某些情况下，持有黄金的机会成本低，”阿维瓦投资者的首席投资官员，首席投资官，多资产和宏观解释。“此外，越来越多的货币融资证据，这应该是阳性的金子。”
投资者主要担心的是，由于经济衰退前景以及能源、房地产和其他项目的预期价格下降，新冠肺炎危机导致通货紧缩。然而，从长期来看，由于多种因素的综合作用，通货膨胀压力可能会上升，包括全球供应冲击，这可能会提高商品价格；中美贸易紧张局势升级；以及前所未有的货币和财政扩张。如果投资者担心通胀，黄金或通胀挂钩债券可能比传统债券更适合保护投资组合。
资料来源：Aviva Investors，Macrobond，数据，截至5月18日，2020年5月
“黄金和其他贵金属在历史上一直是不确定时期的价值储存手段。如果不确定性上升，特别是由于对通胀或直升机式资金的担忧，人们可能会看到黄金大幅反弹，”菲茨杰拉德补充道。“在没有资金支持的财政扩张(导致法定货币贬值)环境下，通胀最终可能是为了减少债务而被设计出来的。”
1Robin Wigglesworth，“分析师在市场崩溃中指向‘风险平价’策略”，金融时报，2020年3月20日
2史蒂夫·马修斯和马修·博斯勒，“美联储官员重返市场，认为利率可能会变为负值”，彭博社，2020年5月11日
3.Sylvan Lane，“美联储前主席格林斯潘：在美国出现负利率之前只是时间问题”，希尔，2019年9月4日
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本材料中使用的“英杰华投资者”名称是指在英杰华投资者名下经营的附属资产管理业务的全球组织。每个英杰华投资者的附属公司都是英杰华股份有限公司的子公司，英杰华股份有限公司是一家上市的跨国金融服务公司，总部设在英国。英杰华投资加拿大公司(“AIC”)位于多伦多，在安大略省证券委员会(“OSC”)注册为投资组合经理、豁免市场交易商和商品交易经理。英杰华美国投资有限责任公司是美国证券交易委员会在联邦注册的投资顾问。英杰华美国投资者也是商品交易顾问(“CTA”)，在商品期货交易委员会(“CFTC”)注册，是国家期货协会(“NFA”)的成员。AIA的表格ADV Part 2A提供了该公司及其业务实践的背景信息，可向以下部门提出书面要求: