避风港失去了对冲吗?

甚至在Covid-19大流行病之前，较低和负利率和攀登估值也难以为所有季节构建信用组合。随着大流行发出的额外问题及其所产生的经济辐射，挑战变得更加困难。你永远不会知道它说话科林普迪和Josh Lohmeier然而,。他是英杰华投资集团信贷首席投资官，以及他的同事北美投资级信贷主管，不要淡化投资者关注 - 但他们相信他们的方法和战略可以处理任何全球市场抛弃他们。II最近与Purdie和Lohmeier发言，他们现在在信用市场中看到价值和阿尔法。

当疫情爆发时，你是否发现你的信贷策略需要一些调整来应对正在发生的情况?

科林Purdie:简而言之，答案是否定的。我们不只是持有收益率，我们不只是买入BBB然后希望利差收窄。我们的投资组合中没有这种偏见，因为我们使用的流程。

Josh Lohmeier:我们并不是要给市场加油或刹车，或把握时机。我们的故事是比市场更有效地分配风险。我们的整个策略都是围绕着投资组合的构建和风险的分配来制定的，这样我们就不用去猜测市场可能的方向。如果我们能实现更好的理解为什么和信贷标准是低效的,在一个时间点,仍然能从我们的研究中出现的伟大的创意团队,我们的投资组合经理和风险分配器的工作就是把这些拼图的碎片在一起更深思熟虑的方式。最终目标是为我们被要求管理的宇宙提供一致的积极结果。

Purdie：这场危机迅速升级，但我们在这一点上没有必要恐慌。我们的测试版符合基准，所以没有，好像我们坐着长，感觉错了，并且需要跳出它。这个过程保持不变，但显然我们看起来略有不同。多年来，基于欧洲央行(ECB)在购买债券方面所做的一切，我们在欧洲市场上一直持积极的技术态度。除了积极的技术环境，主要的基本面因素是经济开始改善，欧洲从相对平庸的地方开始复苏。然后流行病爆发了，谈话突然转变为，“嗯，实际上，这将对经济产生非常严重的、可能短暂但深刻的影响，它将对某些行业的影响比对其他行业更大。”

例如，在美国，银行业迅速击中，因为人们正在思考它将重新成为2008年。我们立即确定它不是金融危机，而是一个企业危机。因此，这是一个看待部门的基本面和估值和平衡，反对技术人员 - 这是一直在改变的问题 - 并试图确定我们是否因我们所采取的风险而得到报酬。我们的过程让我们在我们想要的地方 - 我们不需要尽快卸载风险。

即使你没有踩油门或踩刹车，你显然也不可能滑行或静止不动。

Lohmeier没有，我们还可以看一下市场。分配风险就像跳一个精致的探戈——你非常努力地找出跨行业、曲线和评级的最佳价值所在，然后，你在战略上定位你的风险，使你的β与基准相抵消——同时从你的顶级特殊选择中获得丰厚的α，并在结构上得到更有效的配置。总的来说，我不认为我们的行业在分配风险方面做得很好。它在寻找自己喜欢的、可以表达的独特事物方面做得很好，但在以一种更周到的方式整体整合这些东西、让客户获得更好的风险调整后回报方面做得不太好。我认为这是我们的优势所在，在过去几年里，在这一过程和信息的支持下，我们确实看到了大量的外部增长。

我们根据我们认为将会发生的世界创建一个投资组合，然后我们强调对不同环境的投资组合，包括严重的系统性冲击。我们这样做是为了确保我们认为正在发生的世界建造的核心投资组合也将发生在全身冲击环境中的下行。通过迫使您的投资组合始终为这两个大师提供服务，您可以为Q1所经历的环境做好准备。Instead of scrambling to change your strategy or position, you’re immediately going on offense and thinking, “Based on what I know now, and based on the valuations I see today post-volatility, where can I shift risk to take advantage of it?” You’re not adding or reducing risk at that point, you’re trying to recycle risk.

你现在在哪里看到信用市场的价值和潜力？

Lohmeier:一个关键领域是IG [投资成绩]信贷曲线的六个，七，八年，相对于曲线的一年至五年的一部分。在结构上，我们认为在曲线的腹部拥有更多风险的赌注 - 在六到10年之间拥有更多有意义的赌注，并且在市场的较长持续时间内仍然有大量的核心防守位置，了解估值的基本面有点拉伸。非常前端的IG市场的一岁至五年的部分已经令人难以置信地竞标。基于我们在经济复苏所在的地方拉伸估值。技术/刺激尾巴在所有风险资产的估值方面都摇摆着狗。

现在的问题是，如何在你相信的机会和技术论点之间寻找平衡，以及政府将尽其所能膨胀任何东西的真实风险，包括风险资产——因此技术因素也会继续收紧。每个人都知道，这是美联储专注于公司债券购买和流动性措施的地方:市场抓住了这一点，几乎将其定价为公司不会违约。我们会警告投资者说，“他们提供的是流动性，而不是收入或现金流，所以不要把流动性误认为是紧急援助。”

Purdie：从全球角度来看，技术面和基本面因素会把你拉向不同的方向。对于长期投资，我们正在寻找那些我们对现金流和业务模式有信心的行业。我们并没有在疫苗或某个行业复苏的任何特定时机下赌注。我们希望疫苗能在某一时刻问世，但消费者的趋势已经改变或加速。即使有疫苗，人们做事情的方式和地点也会有所不同。我们对IG有信心，因为这种买入迫使人们寻找收益，但与此同时，知道你在买什么，知道你的信用，并明白世界已经改变了。许多不适应变化的公司最终将遭受损失，而高收益领域的一些公司显然将会违约。因此，目前的一个交易主题是保持我们对现金流和业务模式的可视性。

Josh，早些时候提到了“丰富的阿尔法来源”。你现在在哪里找到阿尔法？

Lohmeier:我会建立这样的投资组合：五年内的一小千高质量BBS。我将拥有一些BBB能源风险特质，在IG市场的最低质量部分和高产市场的最高质量部分。我会注意到通过说能量是一个热门话题，因为我们正在经济衰退的中间，每个人都担心油价。我讨论我们现在处于一个情况下，将在每桶40美元的40美元中保持油稳定，我们不需要陡峭的经济复苏，以使油价保持在行业内的偿付能力。随着经济慢慢增长，石油需求将比上短期和短期前景的供应速度更快。

我们仍然认为优质的银行是将一些钱工作的好地方。他们被监管机构强迫被迫资本化并为这样的环境做好准备，他们在潜在的经济衰退时非常积极地保留。And, as mentioned earlier, if you focus on where the cashflows are, you need to pay attention to certain areas of technology, telecoms, and cable because of where the world’s headed – working from home, needing access to data and technology, needing access to phones and internet. Those are all areas that have a longer-term stability to their fundamentals. We’re also still bullish on healthcare – not in the short term because of election rhetoric, but rather long-term due to aging populations, the need for drugs, and the need for healthcare services. Those are all extremely high cashflow businesses. Overall, if you don’t have enough high-quality duration in your portfolio, you’re probably not protecting the potential downside enough.

Purdie：目前市场上有相当多的竞标者——许多实体以溢价购买更高息票债券，然后以略微收紧的水平和更好的息差重新发行。我们很难去尝试并确定它从何而来，但这是一个即将进入市场的主题。你可以在整个宇宙中搜索你喜欢的人，谁的票息更高，我们几乎每天都能看到公司发行溢价债券的交易。

这个市场的另一个兴趣领域是潜在的并购。欧洲银行业有相当多的谣言，主要是国内并购，也是潜在的跨境并购。有强有力的机构和较弱的机构，有些人在一起，他们的部分总和非常强大。我们过去的一些成功已经发生，当我们看到公司合适的公司聚集在一起并且必须为债务提供欠款时。它是依赖和名称依赖的界面，但在正确的分析中，您可以识别谁可能是受益人。如果您可以访问管理层并了解他们周围的长期计划，并购可能是投资主题。

在全球范围内，我们看到了第二波或延伸了大流行的第一波，我们在美国看到了一个非常有争议的大选，Brexit仍未完成业务，在大多数国家，经济并没有真正击中所有气瓶。您对投资者有关他们关注的是什么？

Purdie：从国际角度来看，我们从投资者那里听到的主要担忧是负利率。在整个欧洲大陆，政府债券投资者的投资都在赔钱，英国目前赔钱不多，但未来可能会赔钱。这种情况将持续一段时间，迫使政府债券投资者追逐收益率。他们在问:“我们在哪里狩猎?”最佳点在哪里?”这是你希望自己在风险曲线上走多远的一个例子。这也是投资者和我们谈论的话题。他们的着陆点和我们的相当相似——投资级是最佳点，因为你仍然有更高质量的公司，盈利的能见度，以及对基本情况的一点安慰，尽管宏观环境受到挑战。此外，你还可以从信贷息差中获得额外收益，因此你不会从结构上锁定投资组合的损失。特别是在欧洲，这是人们不断提出的关键问题:“我们应该把钱放在哪里，以避免结构性损失，同时又不让自己面对不断恶化的宏观环境?”

Lohmeier:美国的利率可能不是负数，但远不是非常积极。正如科林所指出的，我们的客户担心他们将从哪里得到他们需要的回报。无论你是养老基金的首席投资官还是管理401K计划的退休人员，问题都是一样的。不幸的是，政府刺激经济所需要做的不幸是在惩罚储户。通货膨胀经济的一种方式是通货膨胀风险资产，通过通货膨胀风险资产，就会通货膨胀估值。我们不能把救助错误地看作是解决了世界上所有的问题，从增长、现金流和收益的角度解决了所有的公司问题。另外，不要把提供给市场的流动性误认为是对整个信贷领域的救助。我们陷入了这样一个循环:投资者感觉被迫承担风险，然后依赖于迫使他们承担风险的实体的救助。作为一个全球经济，这不是一个从根本上很强的地方，但这是我们的客户面临的牵引力。他们现在是否会因为国债除了期限风险和流动性之外没有其他价值而放弃美国国债并进入投资级? And for IG risk, because they still have a return target they need to meet, do they put some into high yield?

Purdie：你不能被动，你必须活跃并选择你的斑点。当局不会购买违约债券，所以不要以为他们会。如果您拥有它们并且商业模式失败，您会丢失它，投资者不应该忘记。

是什么让英杰华的信贷策略和策略脱颖而出?

Lohmeier:在一个每个经理都试图在研究上超越对方的市场，我们最大的区别在于，我们在投资组合构建和更有效地分配风险方面投入了多少心思和精力。你可以给两个投资组合经理相同的20个最好的想法，根据他们如何部署风险，他们可以提供完全不同的投资组合结果。我们为客户提供的最大增值是无论市场走向如何，始终如一的结果，始终强烈关注下行保护，以及对市场中性的风险配置。大多数管理者都有风格的偏见,他们要么测试经理,旨在out-carry基准,他们要给双方市场的波动周期,或防御经理会躲藏在持平或上涨市场亏钱,但赢得的抛售。通常情况下，多重经理人平台正试图将风险经理人和防御性经理人的正确平衡整合起来，以得出正确的结论。无论你把我们放在谁的位置上，我们相信我们的风格、我们的策略和我们的风险分配过程可以在经济周期的各个阶段为投资者带来互补的结果。

Purdie：我还会强调我们对ESG的方法。在美国归咎于ESG的重要性人们在美国的略有差异，但趋势只是对所有客户变得越来越重要。这还不够，“我们将ESG整合到投资过程中。”你必须展示你用钱的作用，如何产生影响，如何改变公司或投资组合，这就是我们所做的。我们目前旨在聘请1000家气候变化公司，主要与CEO;没有人这样做。我们在个人的基础上与其他公司与其他公司进行了融合，使其更加可持续 - 例如，BP及其变化的气候战略;巴克莱，我们帮助将其中一个落后的落后者推向了欧洲的领先银行。大众汽车在排放丑闻后不得不进行大量的变化，现在处于电动汽车的最前沿，我们通过整个过程与他们进行了与他们一起参与。是的，我们将ESG IT整合到投资过程中，但我们也使公司更好，因此积极的所有权是一个有意义的事情。

谈到互补化，一个人可以与你说，Aiva的范围作为全球组织也可以帮助投资者。

Purdie：U.S.和Global Markets已连接。你无法理解一个，而不理解其他事情正在发生。我们是一个全球组织，具有鼓励协作的结构。乔希和我在同一支球队上。我们的分析师在全球范围内都在同一支球队上，由行业组织，这使我们能够了解每个市场中发生的事情以及它如何影响整体。我们称之为思维，它不仅是一种有效的工作方式 - 它让我们更快地参加真相。

2019冠状病毒病大流行的爆发引发了固定收益市场的异常动荡，导致固定收益etf活动增加。在过去10年的多个市场压力时期，交易所交易的透明度、可获取性、流动性和效率已被证明对固定收益投资者很有价值。尽管固定收益etf有着良好的历史记录，但某些市场参与者在理论上推测，如果固定收益etf受到疫情引发的那种前所未有的市场冲击的考验，会发生什么情况。etf是否能够承受持续抛售的压力，以及它们是否会加剧基础市场的价格下跌，这些问题一直存在。

当震惊来的时候，结果很清楚：固定收益ETF不仅在压力下举行，而且他们成为市场参与者的重要工具。当透明报价和流动性在个人债券方面大幅恶化时，机构转向最具液体固定收益的ETF，作为实时价格发现和成本效益的执行。

波动性，然后是固定收益飙升ETF交易

投资者在不确定性期间倾向于增加运用固定收益ETF的使用，因为它们已显示为重新平衡持有，疏水组合和管理风险是有效且有效的工具。事实上，在美国美国的直接Covid-19金融危机中，固定收益ETF在2020年的第一季度飙升至1.3万亿美元 - 2019年的2.6万亿美元。

在波动率跳跃期间，投资者希望权衡所有选项并具有最大的灵活性。实际上是说，这意味着他们需要流动性，而美国公司固定收益ETFS证明他们可以为市场提供增量流动性，因为交易涨幅比个人债券的交易速度更快，因为信贷风险飙升。

所有美国的交易量高收益率固定收益ETF在2020年3月平均每天平均高达78亿美元，并在柜台过度（OTC）市场上代表了29％的个人高产债券交易;for comparison, high yield fixed income ETFs averaged around 11% of OTC high yield trading in 2019. The trend was similar in U.S. investment grade corporate bond trading, where fixed income ETFs in March represented as much as 24% of individual investment grade bond trading in the OTC market, compared with 10% in 2019.

在高收益和投资级，随着市场变得更加动荡，投资者转向固定收益etf。

固定收益ETFS指标实时，可行价格

在2020年初市场波动达到峰值期间，许多固定收益etf每天在交易所交易数十亿美元和数万次。这种交易频率比交易最频繁的公司债券还要频繁几个数量级。

3月12日，现代历史上股票市场最糟糕的日子之一，以及一天的信用市场急剧出售，ISHARES Iboxx $ Investment级公司债券ETF（LQD）与仅37次相比，交易所交易所近90,000次其最大五个债券持股的平均值。

从2月到4月，Ishares Iboxx $高产公司债券ETF（HYG）和LQD的平均每日美元交易量分别比其五大债券持有量分别为25倍，每天比每日7.5倍。

高交易量支持固定收益ETF的概念在潜在的债券市场受到挑战的时候为投资者提供了可行的价格。固定收益ETF的交换市场价格反映了绝对和相对价值，并帮助投资者能够了解迅速不断变化的市场状况。

由于固定收益etf经常提供实时定价和交易，因此对机构投资者来说，它们是估值、投资组合构建和风险管理的核心。亚博赞助欧冠特别是，固定收益etf已成为衡量回报率、波动性和市场情绪的基准参考。

也更有效地交易

市场波动造成定价的不确定性，并经常转化为所有证券的更大的买卖价差。在动荡的2020年头几个月转向固定收益etf的投资者发现，不仅是实时的、可操作的定价，而且交易成本比一般的单个债券更低。

虽然在此市场波动期间，竞标/询问差价ETF在这一时期内部增加了稍微增加，但Ishares旗舰固定收入ETF仍然低于各个部门的个人债券和债券组合;从新兴市场到美国国债，最多液体ishares的投标/询问差价固定收入ETF仍低于相应的底层债券组合（图4）。

对于信贷投资者来说，恢复力是关于采取适当的风险水平，了解市场动态，并识别最适合未来的公司。可以在全球开始从Covid-19开始恢复范围内各种可能结果，因此可以测试所有这些品质。

在看初级市场活动和产量运动时，几乎可以偏原于思考3月的市场崩溃是一个异常。根据Refinitiv数据，全球投资级企业发布于今年上半年达到2.8万亿美元，同比增长39％，并追踪打破纪录;6月底，全球高产发行价格为2598亿美元，而2019年上涨19％。

与此同时，彭博美国企业投资等级指数的收益率接近2.2%，比年初时低了70个基点。这些水平可能超出了大多数投资者对这一资产类别的预期，但也并非完全超出了可能性范围。

然而，当您认为3月份飙升超过3.8％时，它们看起来更令人困惑。高产市场达到了更加戏剧性的举措：从1月26日到3月26日，彭博美国的产量高收益率指数增加了10.3％。为了让这种情况下，最后一次产量超过10％是在2009年。尽管恢复了一些地面，截至6月底仍然接近7％。

政策制定者恢复订单

显然，各国央行和政府急需采取政策干预措施，以支持受COVID-19重创的经济和企业，这支撑了估值。例如，法国和德国宣布政府将为某些贷款提供担保，而美国联邦储备委员会(Fed)对美国公司债券市场的干预，通过人为地将借贷成本维持在低位，帮助许多公司渡过难关。¹

他说:“在这方面，这和过去10年没有什么不同，因为它没有真正反映经济形势。潜在的经济形势表明，应该有更多的公司破产，”英杰华投资集团(Aviva Investors)信贷业务首席投资官科林•珀迪(Colin Purdie)表示。国际货币基金组织(International Monetary Fund，简称imf) 6月份将今年全球GDP的收缩预期修正为4.9%，比仅仅两个月前公布的3%的收缩预期严重得多，这说明了经济形势是多么不稳定。

尽管由于经济状况恶化，信用评级机构迅速下调了企业的信用评级，但毫无疑问，继第一轮之后，违约率将会上升。²7月1日，惠誉宣布前五个月的违约次数超过了2019年的全年号码，大流行后的辐射将在2020年的全球企业组合中删除超过5万亿美元的收入。“目前速度，公司违约年度的年度量可能超过2009年全球金融危机期间的记录集，“该机构补充说。

这些悲观的预测突显出，政府支持计划不会永远持续下去，其影响将在中期显现。当政策支持被取消时，商业模式不可持续的企业将面临压力，因为它们的借贷成本变得更高，甚至不可能。届时，新冠肺炎危机的后果将揭示出企业在过去十年中所享受的一些重大差异。

“在短期内，危机没有改变信贷市场的任何东西，但在中期内，它将会改变。无论是在公司方面，谁是可持续的，谁是不可持续的，还是在自愿或被迫改变行为和消费趋势方面，都会发生变化，”珀迪补充道。

建立投入组合的恢复力

当谈到投资时，他说，在如此挑战环境中的恢复力是关于采取适当的风险水平，与客户的期望相称：“这不是逃避或过度自信;这是关于了解您投资的市场和公司，并确保您适应当前环境。在许多方面，韧性来自有一个强大的过程，可以让您带来信心以及管理风险。“

耦合强大的投资组合建筑的强大基本分析可以通过基准来提供结构优势。投资组合建设旨在优化风险调整后的回报，并将多样化和恢复能力嵌入投资过程中，确定要将特殊思想付诸实践的最佳方式。^3.

“在第一个情况下帮助我们的是我们的过程是基于强大的基础分析：我们投资于我们所知道的公司。The markets have benefited from stimulus for a number of years, which has led to a lot of companies coming into market, both high yield and investment grade, but it’s important not to get carried away with that and to focus on the fundamentals,” says Purdie.

投资管理人员往往往往持乐观预测性能的能力，为风险划分的拨款产生偏见。投资组合构建有助于使用多种情况下的投资组合的敏感性分析等工具来识别和缓解这些偏差。这些展示了追求回报的风险水平以及当中央投资论文没有发挥作用的投资组合中可能发生的事情。这是一个很好的食谱，免于过于乐观的假设。

建立弹性还有赖于回报驱动因素多样化、密切关注相关性(这种相关性可能随时间变化)以及对投资组合进行压力测试。

例如，尽管没人能预见到COVID-19的到来，但信贷市场的流动性在过去10年稳步下降，⁴因此，当市场在3月份粗暴地销售时，适应他们的方法可以让投资者舒适。

从长期基本面来看，弹性还意味着拥有一种能够适应不断变化的环境和消费者趋势的商业模式。历史上有很多公司抵制变革而最终失败的例子;从柯达到百视达珀迪表示，有弹性的公司的一个共同特征是，他们始终保持领先地位，并专注于更长期的发展。

“在这种环境中表现更好的公司是那些具有技术解决方案的公司。不能在他们的商店里有人的零售商不会在锁上做得很好。但是一家拥有强大的在线存在，并真正接受的是市场会做得更好，“他说。

引用加拿大冰球运动员韦恩·格雷茨基(Wayne Gretzky)的话:“一个好的冰球运动员会在冰球所在的地方打球。”一个伟大的冰球运动员会把握好冰球的方向。”把这个比喻用在商业上，有弹性的公司是那些有先见之明，走在市场趋势前面的公司。这并不一定是一场革命，但它应该是一种进化。

关于即将到来的大型考试还有更多需要了解的，请点击这里。

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¹_{Hou.s.e查看Q2 2020，“Aviva Investors，4月9日，2020年4月9日}

²_{Colin Purdie，“Covid-19：信用市场将为Bu.s.iness仍然开放吗？”阿维瓦投资者，5月1日，2020年}

^3._{灰姑娘科学?为什么投资组合建设是弹性投资成果的关键?}

⁴_{Colin Purdie，“Covid-19：信用市场将为Bu.s.iness仍然开放吗？”阿维瓦投资者，5月1日，2020年}

在3月中旬的10天内，30年期美国国债收益率大幅上升，而同期标准普尔500指数(S&P 500 Index)下跌了约30%。美国国债期货价格与基础债券脱节，而流动性(尤其是未上市证券的流动性)出现了崩溃。

英杰华投资(Aviva Investors)多资产基金主管苏尼尔•克里希南(Sunil Krishnan)是对事态发展感到担忧的人之一。他表示:“投资者通常依靠政府债券提供与股票负相关的保险，但也有可能大幅上涨。”“在这种情况下，债券没有完全交付。这不仅是方向，而且是规模，这在另一方面是非常困难的。”

随后很快大量的解释,其中大部分集中在洪水迫使卖方的市场,从新兴市场央行需要美元捍卫本国货币基金出售资产,以满足赎回,风险和投资者解除高杠杆策略如奇偶校验来满足追加保证金。¹

投资银行现在作为做市商和资产仓库的能力大大降低(这是金融危机后更严格监管的遗留问题)，这一事实也无助于解决问题。因此，在市场面临严重压力的时候，比如我们在3月份看到的，这种结构性流动性缺乏可能会加剧价格波动。需要迅速筹集现金的投资者被迫尽可能抛售，包括黄金等其他传统避险资产，黄金在同期也出现了下跌。

这引发了一些关乎生死存亡的问题，即未来可以依靠哪些安全港来稳固投资组合。

60/40的限制

值得注意的是，股票和债券相关性的崩溃并没有持续太久。包括大规模资产购买计划在内的央行同步行动帮助市场正常化。然而，英杰华投资公司(Aviva Investors)利率主管詹姆斯•麦卡利维(James McAlevey)表示，与之前的危机相比，此次危机中债券提供的保护水平明显较低。当股市此前下跌30%时，债券的反弹幅度要比这一次大得多。这是一个低收益环境和美国国债作为风险扩散者反应较弱的结果。

“债券与股票之间的负相关性可能会留下来，但它不太可能在历史上提供积极的回报。利率在零界限上，因此很难看到，在后袋中有另外100个保护的保护点[来自产量下降]，“Mcalevey说。

债券对冲股权风险的能力减弱对资产配置决策有重大影响。英杰华投资(Aviva Investors)多策略基金主管马克•罗伯逊(Mark Robertson)表示:“认为60/40的股票与债券投资组合将提供足够的分散投资缓冲的假设，正日益受到挑战。”

虽然投资者已经远离上市股票和债券，但尤其是私营资产，股票仍然弥补了大量机构投资组合。为了对冲这一点，投资者经常使用身体债券或掉期寻求暴露在政府债券。美国财政市场是最深切，最具液体和透明 - 因此广泛持有 - 但投资者也转向了其他国家的政府债券，具体取决于其货币风险偏好。但是，在世界各地的政府升高消费抵抗Covid-19，投资者面临着额外的不确定性的维度，即长期持续战略是否会继续工作。

_{资料来源:经济政策研究中心，2020年4月10日}

多样化的安全

克里希南说:“有一种合理的说法是，3月份只是昙花一现——债券和股票将恢复负相关关系，因为它们的经济敏感性是自然相反的。”但如果认为强制变现投资组合不会对双方都造成损害，那就大错特错了。只是没有那么简单。”

实际上，如果相关性崩溃的方式可能因危机的具体特征而不同，那么传统的避险资产可能无法实现这一功能，投资组合经理将需要寻找其他方式来管理风险。在新冠肺炎疫情之前，这是一个挑战，但随着日本政府债券等某些战略失去了避险特性，这一点变得更加重要。

2016年，日本央行(Bank of Japan)率先启动了收益率曲线控制(YCC)。YCC通常旨在将特定水平固定在收益率曲线的某个点上，本质上是通过以与目标收益率一致的价格购买任何未偿付债券。

罗伯逊表示:“一旦日本央行(boj)有效地固定了日本国债收益率曲线，日本政府债券对规避风险事件的反应就会消失，因此它不再是有效的投资组合对冲工具。”“你可以看到德国国债也开始出现同样的动态，利率处于负利率区间。现在你可以质疑，这是否会成为美国国债的下一步。因此，你需要开始考虑其他选项来保护投资组合。”

目前尚不清楚美联储是否会步日本和欧洲后步进入负利率区间，尽管5月份期货市场预期政策利率将降至零以下。²现任美联储主席的Jerome Powell一直抵御此类举动。然而，前主席艾伦格林斯潘在美国将进入负面领土之前“这只是时间问题”。^3.如果出现这种情况，美国国债作为降低风险工具的吸引力可能会进一步丧失。

答案可能越来越不在于某一特定的资产类别，而在于不同策略的组合，提供一个可以随时间变化的弹性目标水平。

例如，黄金可能会变得更具吸引力。从历史上看，当利率高的时候，一些投资者会避开黄金，因为持有黄金没有收益。但由于主要经济体的利率接近于零，这一差距已明显缩小。

“我们的中央情景是中央银行将在某些情况下继续保持利率，并且在某些情况下，持有黄金的机会成本低，”阿维瓦投资者的首席投资官员，首席投资官，多资产和宏观解释。“此外，越来越多的货币融资证据，这应该是阳性的金子。”

投资者主要担心的是，通缩是新冠肺炎危机的后果，由衰退前景和能源、房地产和其他项目价格预期下跌推动。然而，长期来看，通胀压力可能会上升，原因有以下几个因素:全球供应冲击可能会推高商品价格;中美贸易紧张局势升级;以及前所未有的货币和财政扩张。如果投资者担心通胀，黄金或通胀挂钩债券可能比传统债券更适合保护投资组合。

_{资料来源：Aviva Investors，Macrobond，数据，截至5月18日，2020年5月}

“黄金和其他贵金属在历史上一直是不确定时期的价值储存手段。如果不确定性上升，特别是由于对通胀或直升机式资金的担忧，人们可能会看到黄金大幅反弹，”菲茨杰拉德补充道。“在没有资金支持的财政扩张(导致法定货币贬值)环境下，通胀最终可能是为了减少债务而被设计出来的。”

在这个主题上深入了解。

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¹_{Robin Wigglesworth，“分析师点击手指在”风险平价“市场展出中战略，”金融时报，3月20日，2020年3月20日}

²_{史蒂夫·马修斯和马修·博斯勒，“美联储官员重返市场，认为利率可能会变为负值”，彭博社，2020年5月11日}

^3._{西尔万·莱恩(Sylvan Lane)，《前美联储主席格林斯潘:美国负利率到来的“只是时间问题”》，The Hill, 2019年9月4日}

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_{除另有说明外，所有资料的来源为英杰华投资全球服务有限公司(AIGSL)。除非另有说明，任何意见和意见均属英杰华投资者。这些建议不应被视为表明英杰华投资管理的投资有回报保证，也不应被视为任何性质的建议。本文所包含的信息来源被认为是可靠的，但未经英杰华投资公司独立核实，不能保证是准确的。过去的表现不能代表未来。一项投资的价值及其收益可以上升也可以下降，投资者可能拿不到最初的投资金额。这种材料中没有任何内容，包括对特定证券，资产课程和金融市场的任何提及，或者应该被视为任何自然的建议或建议。这种材料不是销售或购买任何投资的建议。}

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_{在新加坡，这种材料是通过与Aviva Investors Asia Pte的安排分发。仅限（AIAPL）仅供机构投资者分配。亚博赞助欧冠请注意，AIAPL不提供本物质或制剂的任何独立的研究或分析。此材料的接收者是与这种材料产生的任何事项联系AIAPL，或者与这种材料有关。AIAPL是根据“新加坡法律”的公司注册号码200813519W，持有有效的资本市场服务许可证，以便根据“证券及期货法”（新加坡法规章节）发布的基金管理活动（新加坡法规章节。289）和亚洲豁免财务顾问。财务顾问法（新加坡法规第110章）。注册办事处：1码头码头，＃27-13南塔，新加坡048583.在澳大利亚，这种材料是通过与Aviva Investors Pacific Pty Ltd（AIPPL）的安排分发的，用于分发给批发投资者。请注意，AIPPL不提供任何独立的研究或分析本物质或制备材料。这种材料的接受者是联系AIPPL就这种材料产生的任何事项或与这种材料有关的任何事项。AIPPL是根据澳大利亚法律，澳大利亚商务号87年第87届20078年和澳大利亚公司No.153 200 278，澳大利亚证券和投资委员会发布的澳大利亚金融服务执照（AFSL 411458）成立的公司。 Business Address: Level 30, Collins Place, 35 Collins Street, Melbourne, Vic 3000, Australia.}

_{本文中使用的“Aviva Investors”的名称是指在Aviva Investors名称下运营的全球附属资产管理业务组织。每个Aviva投资者的联盟是Aviva Plc的子公司，该公司是一家总部位于英国的公开交易的多国金融服务公司。Aviva Investors Canada，Inc。Aviva Investors Americas LLC是一名联邦注册投资顾问，与美国证券交易委员会。Aviva Investors Americas也是商品交易顾问（“CTA”），在商品期货交易委员会（“CFTC”），是国家期货协会（“NFA”）的成员。AIA的形式ADV第2A款提供有关公司及其业务实践的背景信息，可根据书面请求提供：合规部门，225个西瓦克驱动器，225套，芝加哥，IL 60606。}