你需要知道的是：ETF无缝地应对了2020年的流动性挑战

2020年第一季度与COVID-19相关的公司债券抛售导致一些评论人士对金融或经济冲击后固定收益交易所交易基金(etf)的流动性和功能表示担忧，特别是公司债券etf。¹

冠状病毒-19被引用为ETF流动性不足的进一步证据后，公司债券ETF和净资产价值（NAV）定价之间的折扣不断扩大。但ETF资产净值使用基础现金债券的估计价格，而不是市场交易，可能很快就会过时。相反，ETF每天都在交易所交易，面对新冠疫情等冲击，ETF往往会迅速转向新的均衡定价。正如英格兰银行指出的那样，这使得ETF定价比NAV计算更具时效性。²

鲜有证据表明，在授权参与者(APs)的推动下，围绕etf的流动性基础设施在2020年3月/ 4月期间出现了问题，一些固定收益etf的交易利差比标的债券要小得多。^3.

新冠疫情爆发后，对债券etf的担忧加剧。

下图显示了2020年第一季度美国和欧元区投资级和高收益公司债券的重大公司债券利差扩大和市场混乱程度。

自全球金融危机（GFC）以来，公司债券的“市场流动性”下降，加上固定收益ETF的资产增长，引发了人们对债券ETF流动性和功能性的担忧。所引用的主要论点是，公司债券ETF是由公司现金债券构建的，自GFC以来，公司现金债券在一个流动性严重减少的分散市场上进行场外交易。因此，有人认为，在信贷事件或市场冲击后，ETF将变得“不可交易”，没有流动性，因为如果所有投资者同时寻求出售，构成ETF的标的证券将不可交易。ETF定价和NAV之间的贴现率不断扩大也被认为是旨在使ETF价格与其NAV保持一致的套利机制的失败。

这种说法的证据是，在市场压力时期，债券ETF价格相对于这些基金的资产净值(基于相关现金债券的价格)会出现折扣。相关的假设是，如此规模的资产净值折让质疑债券etf作为投资工具的有效性，因为其他流动性更强的资产类别(如政府债券或股票)的etf的交易倾向于与资产净值更接近。在3月COVID-19危机期间，一些公司债券etf的贴现率达到约5%。⁴

见解:ETF资产净值并非基于市场交易数据。

值得注意的是，债券etf的资产净值定价是基于相关现金债券的估计价格。标的现金债券可能在某些日子根本不交易，反映出全球金融危机以来市场的分化和做市行为的减少(据估计，目前交易商-经纪商持有的公司债券库存不足600亿美元，而在全球金融危机爆发前的库存为4180亿美元)。⁵．这些公司债券也没有“官方”价格，没有交易所交易。相反，资产净值价格是通过定价服务和算法来估计的。

ETF的流动性不仅仅是由基础工具决定的。

债券ETF的“流动性”不同于标的工具的“市场流动性”。债券ETF股票的供应可以由“授权参与者”或AP（通常是银行或机构投资者）改变，他们可以根据ETF需求的变化在债券ETF中创建或赎回ETF股票。这被称为债券ETF的主要流动性。二级或屏幕上的流动性是已经存在的ETF单位的交易，它驱动定价数据、交易量等。总体而言，ETF中的流动性将由一级和二级市场流动性驱动。亚博赞助欧冠

一些债券ETF（如高收益债券ETF）的基础资产一级流动性较差，但这并不意味着ETF在市场震荡后在二级市场变得不可能流动。AP的目的是充当投资者和ETF提供商之间的套利和流动性缓冲，在需求强劲时创建额外的ETF单位，在需求疲软时赎回单位。在新冠疫情爆发前进行的一项研究中，英国金融行为管理局（Financial Conduct Authority）发现欧洲的固定收益ETF流动性具有弹性，该研究侧重于之前的信贷市场压力时期⁶当ETF相对于资产净值出现大幅折扣时，活跃度较低的ap充当了替代流动性提供者。

获得授权的参与者充当套利者和做市商，但他们一直没有退出。

有关债券ETF的一个相关担忧是“逐步退出”风险，即ETF中的所有ap同时退出它们在高度紧张的市场中的套利角色。美国证券交易委员会没有在GFC或随后的压力市场事件中发现这种情况发生的证据。事实上，最近的一次贝莱德的报告超过60名资产所有者和管理者在2020年上半年首次进入固定收益ETF市场。⁷

与在严重市场压力期间持有政府债券的ETF相比，具有非流动性标的证券（如高收益ETF）的债券ETF更有可能以更大的折价和溢价进行交易，因为标的证券的流动性通常更可靠。这通常被描述为“流动性错配”问题。之所以会出现这种情况，是因为在经历了新冠疫情（COVID-19）这样的冲击后，APs可能需要更长的时间来购买基础高收益现金债券，以在上涨的市场中创建新的ETF单位，并出售基础现金债券，以赎回在下跌的市场中出售的ETF单位。没有证据表明套利机制在2020年3月失败。相反，有证据表明，在此期间，在一些公司ETF中，AP净创造了单位，而不是赎回。⁸

ETF的定价可以为基础债券的新均衡定价提供有益的指导。

正如英格兰银行在2020年第一季度抛售后得出的结论，ETF定价相对于NAV的较大折扣和溢价可以作为基础债券价值的有用指南。⁹在ETF中，更快的价格发现不应与错误定价相混淆。相反，这可能是ETF定价更快地转向新的、更低的均衡定价的证据，从而提高了价格效率。

更高的市场波动性也可能使资产净值定价更容易过时，对ETF价格做出反应需要更长的时间。事实上，有证据表明，3月份ETF价格的意外表现，比资产净值本身更能解释未来意外的资产净值价格动态，表明信息流动从…起ETF对资产净值的价格。如果etf和资产净值都能迅速吸收新信息，那么两者都无法预测未来的价格或资产净值回报。但是国际清算银行¹⁰发现ETF的价格回报能更好地预测长期的资产净值回报，表明资产净值调整需要更长的时间。

ETF交易量的飙升表明，债券ETF的流动性保持良好，许多旗舰ETF的价差扩大幅度远低于基础现金债券。

如下图所示，投资级和高收益债券ETF的交易量均证实，2020年第一季度二级ETF市场没有冻结的迹象。

一些投资级和高收益ETF的日成交量比3月份翻了一番多。类似地，尽管ETF的交易利差扩大，但iShares旗舰ETF的波动远小于基础现金债券的利差，如下图所示。

这进一步证明，在危机期间，围绕债券etf的流动性基础设施表现良好，并证实了基础现金债券的流动性下降和交易价差扩大。衡量流动性成本的一个有用指标是价格流动性比率(PLR)，该指标着眼于市场影响，并衡量在给定规模的执行交易中证券价格的变动。较高的PLR表示在给定的交易规模下价格波动较大，因此表明流动性较低。富时罗素公司债券的市场价格/流动性比率¹¹在2020年3月/4月期间，无论是在3月抛售期间，还是在美联储宣布扩大量化宽松计划以包括公司债券和高收益ETF后的4月/5月反弹期间，都出现了明显恶化。

亚博赞助欧冠机构投资者有政策壁垒，因此承认它们的策略总是令人感兴趣的。我最近和你坐了下来巴特·西科拉，iShares投资组合咨询公司总监和Brett Talbott，iShares机构团队副总裁，讨论他们对机构资产所有者可能如何管理其流动性需求并减少这样做的麻烦的想法。

我们几周前谈过，巴仔，你提到了一种液体β袖，听起来很明显，但可能更微妙。你能给II的观众定义一下吗?

巴特Sikora:流动性袖被定义为一种etf组合，它试图将最合适的风险敞口与定义政策组合的基准指数匹配起来。政策基准的定义是，在公共和企业养老金计划、基金会、捐赠基金或其他有投资政策声明的实体中，由指数及其权重组成的既定资产配置。liquid beta sleeve旨在提供一种策略的便利性，该策略通过指数etf解决投资的政策基准，而指数etf与机构客户基准的组成部分紧密一致。公共和企业养老金是最频繁的投资者。例如，一个拥有70%公开市场份额的公共养老金计划可以获得0.10%的-的密切跟踪。25%的跟踪误差，管理费用约0.08-0.15%¹²．典型的伦敦商学院代表了计划规模的3-5%，通常旨在精确匹配基准。当然，LBS可以根据任何需求进行定制——而不是与基准紧密一致，它也可以被创建为一种补充(即提供与政策基准不同的所需属性)。

布雷特，你花了很多时间思考如何用政策基准来精确地削减正确的etf。你发现了什么?

布雷特·塔尔博特：通过股票和固定收益ETF提供的各种贝塔风险敞口使资产所有者能够寻求正确ETF与各种政策基准组件的精确配对。反过来，我们看到，由此产生的基于ETF的流动性套可以非常紧密地跟踪公共资产方面的政策基准，在许多情况下跟踪误差降至0.10-0.20%。¹³在最常见的例子中，公众和企业养老金计划采用了liquid beta sleeves，希望为他们的计划在遇到频繁资金流动时创建一个流动性缓冲。一个典型的公共养老金计划分配给公共资产的比例接近80%¹⁴允许对政策基准的很大一部分进行非常密切的校准。企业养老金的公共分配甚至更大。在捐赠基金方面，另类资产的比例往往要大得多——从大计划的60%到小计划的25%¹⁵然而，存在一些公共资产代理解决方案，以帮助更好地调整alts的经济贝塔风险敞口，尤其是与另一种坐拥超额现金的解决方案相比。

让我们退一步——在伦敦商学院之前，机构投资者有哪些选择？亚博赞助欧冠

西科拉：从历史上看，机构资产所有者采取了三种不同的方式。一种方法是保持整个配置的投资，要么在内部，要么在第三方管理机构。这种做法导致了与频繁支付福利或其他业务需求有关的业务问题。第二种可能的方法是保留一部分现金用于短期支出，但这会造成现金拖累。第三种方法，也就是我们最近看到的，是etf在策略中取代衍生品。etf的选择现在超过了衍生工具的选择，etf可能更好地与政策基准接轨，尤其是在固定收益和国际股票领域。此外，投资期货需要类似伦敦银行同业拆借利率(libor)的现金回报率，以获得完全的总回报体验，这可能是一些机构投资者难以实现的。亚博赞助欧冠

在机构投资者与之合作的其他策略和经理的背景下，流动性套筒如何发挥作用?亚博赞助欧冠

塔尔博特:从结构上看，该计划的一部分分配给流动性套，可能为3-5%。由于ETF进出执行通常很快（T+1结算，交易日通知截止日期），流动性往往很强，操作麻烦也很小。如果没有流动性套，当该计划主要由外部管理者投资时，由于该计划缺乏流动性缓冲，可能会有频繁且可能具有破坏性的资金流入和流出。

iShares可以帮助机构投资者确亚博赞助欧冠定创建流动性套的最佳行动方案。我们最近发布了一个关于iShares.com机构可以创建基于ETF的定制投资组合，这些投资组合与政策基准保持一致，从而开始构建套路。当然，我们的投资组合咨询团队可以在这方面提供帮助。

那么，液体套筒的主要目的是什么?

西科拉：LBS的主要目标是最小化对政策基准（或非养老金客户的可比机构基准）的跟踪误差。因此，适当的ETF应与每个基准指数配对。与现金相比，匹配正确的资产类别和正确的指数可以显著减少预期的跟踪误差。通常，养老基金通过跟踪错误风险预算来管理其投资组合。有了适当匹配的LBS，更多的风险预算可以用于追求alpha，而不是用于现金相关的跟踪错误。LBS结构旨在管理新兴市场相对于现金的绩效缺口。

2020年无休止的销量对您的投资战略有何影响？

塔尔博特:市场波动性的上升不可避免地导致更频繁的投资政策违规事件。这些违规行为可能发生在几种情况下：a）资产权重限制b）历史跟踪错误阈值c）主动风险阈值。与2020年2月至3月的股权抛售一样，许多机构所有者发现自己的股权严重减持，固定收益增持。在这场重大的市场动荡之前建立伦敦银行将允许立即赎回固定收益，并按比例增加股本权重。另一种选择是实体证券的执行速度变慢，尤其是在流动性下降的债券市场。否则，赎回可能发生在外部经理之间，并因通知截止日期和月末通知时间表而延迟。