流动性β袖

2020年第一季度，与COVID-19相关的公司债券遭遇抛售，导致一些评论人士对金融或经济冲击后固定收益交易所交易基金(etf)的流动性和功能表示担忧，特别是公司债券etf。¹

COVID-19爆发后，公司债ETF与资产净值(NAV)定价之间的折价不断扩大，被认为是ETF流动性不足的进一步证据。但ETF的资产净值(NAVs)使用的是标的现金债券的预估价格，而不是市场交易，因此可能很快就会过时。相比之下，etf每天在交易所交易，在面临COVID-19等冲击时，往往会迅速转向新的均衡定价。正如英国央行(Bank of England)所指出的那样，这使得ETF定价比资产净值计算更及时。²

很少有证据表明，在2020年3月至4月期间，由授权参与者推动的etf周边的流动性基础设施出现了问题，而且一些固定收益etf的交易息差比基础债券窄得多。^3.

在Covid危机后，债券ETF的恐惧加深。

下图显示了2020年第一季度美国和欧元区投资级和高收益公司债的公司债利差大幅扩大和市场混乱的程度。

全球金融危机以来，公司债券的“市场流动性”明显下降，加上固定收益etf的资产增长，推动了人们对债券etf流动性和功能的担忧。人们提出的主要论点是，企业债券etf是由企业现金债券构建而成的。自全球金融危机以来，企业现金债券在一个分散的市场进行场外交易，流动性严重下降。因此，有人认为，在信贷事件或市场震荡之后，etf将在没有流动性的情况下成为“不可交易”的，因为如果所有投资者都寻求同时出售，构成它们的基础证券将不可交易。ETF定价与资产净值之间的折让不断扩大，也被认为是旨在让ETF价格与其资产净值保持一致的套利机制失败的原因。

本索赔的证据被引用为基于市场压力期间的潜在现金债券的价格，以债券ETF价格上的债券价格出现到这些资金的净值。相关假设是折扣对该规模的折扣问题债券ETF作为投资车辆的有效性，因为ETF在其他，更多的液体，资产课程（如政府债券或股票）倾向于越来越近纳米。在3月Covid-19危机期间，在一些公司债券ETF中，此折扣达到约5％。⁴

洞察:ETF的资产净值并不基于市场交易数据。

值得注意的是，债券ETF的欧巴定价基于潜在现金债券的估计价格。由于GFC（估计公司债券中经销商债券所遵守的库存，目前低于600亿美元，因此，基本上的现金债券可能不会在某些日子上贸易，反映分散的市场和市场制作以来的市场制作减少十亿库存持有前GFC）⁵。这些公司债券也没有“官方”价格，没有交易所交易。相反，资产净值是通过定价服务和算法来估算的。

ETF流动性并不完全由底层仪器确定。

债券ETF的“流动性”不同于基础工具的“市场流动性”。债券ETF股票的供应可以根据“授权参与者”或APs(通常是银行或机构投资者)的不同而变化，这些人可以创建或赎回债券ETF中的ETF股票，以应对ETF需求的变化。亚博赞助欧冠这就是债券ETF的主要流动性。二级或屏幕上的流动性是指已经存在的ETF单位的交易，它驱动着定价数据和成交量等。总体而言，ETF的流动性将受到一级和二级市场流动性的驱动。

一些债券ETF，如高产，具有较差的初级流动性的潜在资产，但这并不意味着在市场震惊之后ETF在二级市场中变得不可能没有。AP的目的是作为投资者和ETF提供商之间的亚缔统治和流动性缓冲，当需求强劲时，创建额外的ETF单元，并且在需求疲软时兑换单位。在Covid-19危机之前进行的一项研究中，并专注于上一期信贷市场压力，英国的金融行为机构发现固定收益ETF流动性在欧洲成为弹性⁶当大型ETF折扣出现相对于NAV时，较低的活动APS作为替代流动性提供者。

授权参与者担任套利国和市场制造者，但没有踩踏。

关于债券ETF的相关担忧是“逐步”的风险，其中ETF的所有AP在高度强调市场中的套利作用同时发生。美国证券和交易委员会没有发现GFC或随后的这次发生的强调市场事件的证据。事实上，最近有证据贝莱德的报告超过60个资产所有者和管理人员在2020年上半年首次进入了固定收益ETF市场。⁷

与在严重市场压力下持有政府债券的etf相比，拥有非流动性基础证券(如高收益etf)的债券etf更有可能以更大的资产净值折价和溢价进行交易，因为基础证券的流动性通常更可靠。这通常被描述为“流动性错配”问题。出现这种情况的原因是，在遭遇COVID-19等冲击后，APs可能需要更长的时间才能在上涨的市场中购买标的高收益现金债券以创建新的ETF单位，并卖出标的现金债券以赎回在下跌的市场中卖出的ETF单位。没有证据表明这种套利机制在2020年3月失败了。相反，在一些公司etf中，有证据显示在此期间APs净创造了单位，而不是赎回。⁸

ETF定价可以是底层债券上新均衡定价的有用指南。

相对于VIV的ETF定价的大量折扣和保费​​可以是底层债券价值的有用指南，因为英格兰银行在Q1 2020抛售后结束。⁹ETF中的价格更快不应与错误分类混淆。相反，这可能是证据ETF定价已经迁移到新的，较低，平衡定价更快，提高价格效率。

更高的市场波动性也可能使资产净值定价变得更快，对ETF价格做出反应的时间也更长。事实上，有证据表明，3月份ETF价格的意外比资产净值本身更好地解释了未来资产净值价格变动的意外，这表明信息流动从ETF对资产净值的价格。如果etf和资产净值都迅速吸收新信息，那么两者都无法预测未来价格或资产净值回报。但是国际清算银行¹⁰发现ETF价格回报能更好地预测较长期的资产净值回报，表明资产净值调整需要更长的时间。

ETF交易量激增表明，债券ETF的流动性保持良好，许多旗舰ETF的交易息差扩大幅度远小于标的现金债券。

投资级和高收益债券ETF的交易量证实，2020年第一季度二级ETF市场没有冻结的迹象，如下图所示。

一些投资级和高产ETF在3月份每天显示多倍多。同样，虽然ETF的交易传播扩大了，但ISHARES旗舰ETF远远低于潜在的现金债券，如下图所示。

这进一步证明，债券etf周边的流动性基础设施在危机期间保持良好，并证实了基础现金债券的流动性下降和交易息差扩大。衡量流动性成本的一个有用的指标是价格流动性比率(PLR)，它考察市场影响，并衡量在给定规模的执行交易中证券价格的变动。在给定的交易规模中，更高的PLR代表更大的价格变动，因此显示出更低的流动性。富时罗素公司债券的市场价格/流动性比率¹¹在3月/ 4月在3月份售价期间，在4月/ 5月期间，宣布加宽其QE方案以包括企业债券和高产ETF，在4月/ 5月在4月/ 5月的集会期间，展示了明显的恶化。

亚博赞助欧冠机构投资者有政策护栏，因此承认它们的策略总是值得关注的。我最近和他谈过Bart Sikora，Ishares Portfolio咨询总监， 和Brett Talbott，VP，Ishares机构团队他们讨论了机构资产所有者如何管理自己的流动性需求，并减少这样做的麻烦。

我们几个星期前谈论，Bart，你提到了一个液体β袖，这听起来很不明显，但很可能更细微。你能为II观众定义它吗？

巴特Sikora:流动性套筒被定义为ETF的组合，该组合试图将最合适的暴露与策略组合定义的基准指标匹配。政策基准被定义为由索引和其重量组成的既定资产分配，以在公共和公司养老金计划，基金会，捐赠或具有投资政策陈述的其他实体所示。液体β套筒旨在提供一种策略的便利，该策略通过指数ETF在投资中解决了策略基准，这与机构客户基准的组成部分紧密对齐。公共和企业养老金是最常见的投资者。例如，70％公共市场控股的公共养老金计划可以获得0.10％的近距离跟踪 - 。管理费用约0.08-0.15％的25％的跟踪误差¹²。典型的LBS代表计划规模的3-5%，通常目标是精确匹配基准。当然，LBS可以根据任何需求定制——而不是与基准密切一致，它也可以被创建为一个补充(即提供与策略基准不同的期望属性)。

布雷特，你花了很多时间思考如何将正确的etf与政策基准精确地配对。你发现了什么?

布雷特·塔尔巴特：通过股权和固定收益可获得的各种β曝光，ETF可允许资产所有者寻求具有各种政策基准组件的合适ETF的精确配对。反过来，我们已经看到了由此产生的ETF基础的流动性套管可以密切地追踪公共资产方面的政策基准，在许多情况下低至0.10-0.20％的跟踪错误。¹³在最常见的情况下，液体β袖已经被公共和公司养老金计划采用，希望为其遇到常见流动的计划创建流动性缓冲区。典型的公共养老金计划分配近80％到公共资产¹⁴允许政策基准的很大一部分非常接近一致。企业养老金的公共分配比例甚至更高。在捐赠方面，替代资产的比例往往要大得多——从大型计划的60%到小型计划的25%¹⁵然而，存在一些公共资产代理解决方案，以帮助更好地将经济β接触到ALTS，特别是与坐在多余现金的另一种解决方案相比。

让我们退一步看——在伦敦商学院之前，机构投资者有哪些选择?亚博赞助欧冠

Sikora：从历史上看，机构资产所有者采取了三种不同的方法。一种方法是将全部资金投入，要么内部投资，要么由第三方管理人员投资。这种方法导致了与频繁支付福利或其他运营需求相关的运营难题。第二种可能的方法是保留一部分现金用于短期开支，但这会造成现金拖累。第三种方法，也就是我们最近看到的，是etf在策略中取代衍生品。etf的选择现在超过了衍生工具的选择，而且etf可能更好地与政策基准保持一致，尤其是在固定收益和国际股票方面。此外，投资期货需要类似伦敦银行间同业拆借利率(libor)的现金收益率，才能获得全额回报，这对一些机构投资者来说可能很难实现。亚博赞助欧冠

流动性袖子如何在其他策略和经理机构投资者的背景下工作？亚博赞助欧冠

塔尔博特:在结构上，平面的一部分被分配给流动性套管，也许是3-5％。通过ETFS进出执行通常是快速的（与贸易日期通知截止日期的T + 1定居点），往往是深入流动性，操作麻烦很低。如果没有流动性套筒，当计划在很大程度上投入外部管理人员时，可能会有频繁和可能的破坏性流动进出，因为该计划缺乏流动性缓冲液。

Ishares可以帮助机构投资者确亚博赞助欧冠定创造流动性套筒方面的最佳行动方案。我们最近推出了一个工具iShares.com其中机构可以创建与基于ETF的基于ETF的投资组合，与策略基准协调，以便在构建套筒方面开始。当然，我们的投资组合咨询团队可以帮助这种努力。

那么，液体β套的主要目标是什么？

Sikora：LBS的主要目标是最大限度地减少对策略基准的跟踪误差（或非养老金客户的可比机构基准）。因此，适当的ETF应与每个基准指数配对。匹配正确的资产类别和右指数显着降低预期跟踪误差与现金。通常，养老基金通过跟踪错误风险预算管理其投资组合。通过适当匹配的磅，更多的风险预算可以致力于追求alpha，而不是花在与现金相关的跟踪错误上。LBS结构旨在管理上升市场与现金的性能缺失。

2020年的Unending Vol如何影响您的投资策略？

塔尔博特:市场波动中的摄影不可避免地导致更频繁的投资政策违规行为。这些违规可能发生在几个实例中：a）资产重量限制b）历史跟踪误差阈值C）活动风险阈值。与2020年2月的股权卖出的情况一样，许多机构所有者发现自己具有重要的股权体重和固定收入超重。在这一重大的市场中断之前，洛博斯有所领先，允许立即赎回固定收入和股权重量的比例增加。替代方案将慢于物理证券的执行速度较慢，特别是在流动性下降的债券市场中。否则赎回可以在外部经理中进行，并通过通知截止日期和月末通知时间表延迟。