黑钱暗地里为激进的卖空者提供资金，而内幕人士则试图揭露这一点

约翰·菲克霍恩had been in the hedge fund business for more than 20 years when a half-hour phone call with a stranger put him on high alert.

2017年12月，资深卖空者、对冲基金Districtic Capital Management创始人Fichthorn加入了一家名为Health Insurance Innovations的陷入困境的小盘股公司的董事会。但一年后，当他碰巧向一位潜在的投资者提到它的名字时，他告诉了他一个惊人的细节。

“有一个价值数十亿美元的基金会到处发布一份简短的报告，试图付钱给人们，让他们代为发表报告，”费奇通回忆说。

“他对告诉我这样做了很紧张，”Fichthorn说。短款卖家很快就开始了股票，所以他叫这个男人回来说他终于说服了他在提议背后提供所谓的名字。根据Fichthorn的说法，这个名字是一家香港对冲基金。

“那他妈的是谁？费希通想。

Fichthorn may never have heard of the fund, but it has become well known in short-seller circles for being what’s called the “balance sheet” behind some of the activists who trumpet their short research on social media — a phenomenon that has turned the world of short-selling upside down over the past decade. These noisy activists, many of whom are anonymous and have little money of their own, have taken on outsize importance during a time when the bull market has ravaged short-sellers and a Twitter mention can move a stock.

当然，Fichthorn来自社交媒体时代。2004年47岁的推出辩证法于2004年在特立独行的资本阶段，虎崽由Lee Ainslie III领导，他在着名的对冲基金Pioneer Julian Robertson获得了贸易。景象背后，Fichthorn已经参与了近年来最着名的短暂投注，包括WIRECARD，德国金融公司在六月批评的丑闻，格鲁吉亚生物医学公司的MIMEDX集团被指控，其在Fichthorn后司法部的欺诈与此类指控联系过Doj。

“I thought my role in life was to be the cop in the markets,” he says.

当然，这正是激进卖空者所说的。接受采访的十多位卖空者亚博赞助欧冠为了深入了解这一模糊地带，可以说有许多参与者和不同的模式组合，可能涉及到分享想法和研究，以及削减短期交易收益或固定费用。事实上，一些卖空者认为，几乎所有的活动家都有这样的支持——甚至那些自己经营小型对冲基金的人也是如此。

出于对声誉风险和诉讼风险的警惕，并急于避免围绕激进卖空者展开的闹剧，一些对冲基金甚至将自己的研究免费赠送给活动人士。希望一旦公布，一份谴责性的报告将成为他们做空的股票下跌的催化剂。

所有这一切的背景都是股市的无情上涨，近年来，这种上涨残酷地打击了卖空行为。许多偏于做空的对冲基金要么关闭了资产，要么流失了资产；业内人士表示，更多的对冲基金可能会在2020年关门歇业。

一批新贵也进入了这一真空地带，他们经常吹嘘自己在寻找阿尔法（Alpha）方面的研究成果，并在Twitter上发布博客链接。据追踪反对者的维权人士Insight Shorts称，截至10月21日，今年已有38家维权卖空者（许多匿名者）发布了128家公司的卖空研究报告。每周在线通讯《熊洞》报道，仅在10月的一周内，就发表了8篇新的短篇研究文章。

这一趋势已经引起了人们的警觉，而不仅仅是他们所针对的公司。经验丰富的卖空者说，信息过载有可能使研究“商品化”，同时也对其独创性、准确性和深度提出了危险信号。批评人士还指出，报告有时会在期权到期前到达，这些期权可能会让股市陷入混乱，有操纵市场指控的风险。他们还担心，这些问题可能会导致对卖空行为的更严厉监管，这可能会使卖空行为更加无利可图，并使欺诈行为在市场上得不到遏制。

然而，如果没有法院命令或联邦调查，就不可能知道谁是幕后黑手。

But there are clues.

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从卡森·布洛克开始，他是Muddy Waters Capital的创始人，他在2011年推出了新一代卖空活跃分子，他对在多伦多上市的中国公司嘉汉林业（Sino Forest Corp.）进行了轰动一时的研究，其投资者包括当时的对冲基金明星约翰·保尔森。布洛克似乎也是资产负债表方法的先驱。如今，布洛克经营着一家管理着2亿多美元的对冲基金，他偶尔也会向其他他认为值得研究的空头积极分子提供这种资金支持。

布洛克断言：“有些公司从事资产负债表业务。”。“充分披露：我们是。”

他拒绝透露他资助了哪些活动人士。不过，Muddy Waters在Wolfpack Research上有一笔投资，Wolfpack Research是由卖空者Dan David去年发起的。

十年前，当他撰写他的第一个简短的报告时，街区居住在上海，并在撰写他的第一条短短报告时冒着赚钱的储存业务，声称纽约证券交易所上市的中国公司称为东方纸是欺诈。明年，他决定在2013年之前使用一个专门寻找资产负债表伙伴。

“刚开始的时候，我没有钱。我的净资产为负，”他说。“所以我和资产负债表合伙人合作。”

布洛克拒绝透露他最初的资产负债表合伙人是谁。根据华尔街日报,2010年，布洛克将其对另一家涉嫌中国欺诈的绿诺国际公司（Rino International Corp.）的研究成果出售给了绿洲管理公司（Oasis Management）以及其他对冲基金。就在布洛克说，他转向资产负债表模型之前，他向一家基金提供了研究报告，要求从该基金的交易利润中分一杯羹。

Muddy Waters的下一个大空头是嘉汉林业（Sino Forest），而绿洲（Oasis）在布洛克（Block）发布报告前三周在伦敦提起诉讼，要求摩根士丹利（Morgan Stanley）支付投资银行欠下的930万美元嘉汉林业看跌期权。

Oasis创始人塞思·菲舍尔（SethFischer）和投资组合经理亚历山大·肖吉（Alexander Shoghi）没有回应记者就此事置评的请求。

布洛克为这种做法辩护，称这是一种合作，对双方都有利。

“激进的卖空是一个艰难的生活，”他说。“这实际上是一个糟糕的生意，原因有很多。其中一个原因是它的子尺度。他解释说：“很少有活跃的卖空者能够定期做空在交易中有实际能力的名字。”。

大多数公司都没有足够的资金来成立对冲基金。“如果你的贸易能力在500万到1000万到2500万美元之间，那就不能证明筹集资金是正当的。你将无法从中获得回报。”

相反，块说，带资产负债表伙伴“绩效费用由对冲基金有效支付。它有资本和机构管道。“短款卖家借用股票，希望以较低的价格支付，并在差别上获利。对冲基金与投资银行的主要经纪人有关系，可以借出它们的股票 - 关系块发现他无法在初期形成。

他回忆道：“很多在美国上市的中国骗局很难借用。”。“我们去找了那些有机会借钱的大而漂亮的机构精英，他们告诉我们，我们规模太小，争议太大。”

Big hedge funds also have analysts who can call both the companies and sell-side analysts to get information they aren’t going to reveal to a known activist short-seller. Perhaps most importantly, a balance-sheet partner can also provide legal support, which can run up to $1 million if the short-seller gets sued or investigated by a regulator, Block says.

From their end, hedge funds prefer to work in the shadows for a number of reasons — one being that their own investors, particularly institutional investors like endowments and sovereign wealth funds, may look askance at short activism.

一位知情人士说，金融界一个著名的案例涉及一家规模最大、历史最悠久的对冲基金，其投资者称之为“从不做空”。

Harry Markopolos去年8月发布了通用电气公司（General Electric Co.）的短期报告，而该对冲基金正是该报告背后的资产负债表。

马科波洛斯曾是华尔街的投资组合经理，在马多夫庞氏骗局破产前几年曾向美国证券交易委员会（SEC）发出警告，他后来在其他案件中充当了政府的告密者，尤其是今年夏天与证交会达成和解的保险公司AmTrust Financial的调查与保险索赔损失相关的费用。

当他接手通用电气时，Markopolos透露，他已将这份报告交给了一家大型对冲基金，该基金已从只做多的立场转向做空通用电气，他将从此次押注中获得一定比例的收益。他无法控制交易。

Markopolos also noted that he had turned over the report to regulators. “If you do SEC fraud cases and bust fraud guys, you better be transparent,” says an individual knowledgeable about his thinking.

通用电气股价在报告中下跌14%，该报告称通用电气的长期医疗保险索赔准备金不足。但焦点很快转移到了对Markopolos与对冲基金的安排的谴责上，该股反弹。

GE Investors喜欢Citron Research的Andrew Left - 谁更为被称为短卖家 - 攻击的Markopolos的交易，并表示他从未被第三方赔偿过研究。然后对冲基金亿万富翁斯坦利德鲁冈州突然跳进，说他已经在股票中添加了他的立场。GE CEO Larry Culp否认了Markopolos的指责。

“Unfortunately, when Markopolos disclosed that he was working with a balance-sheet firm, he was unable to keep the focus on his work, and the media seemed distracted by what is really a faux salacious detail,” says Block.

今天，着名的举报人似乎被证明了：GE 10月份报道，它已从仲裁杆上收到了一个威尔士通知 - 警告原子能机构可能采取执法行动 - 在Markopolos强调的问题上突出了这一问题。

鉴于反弹，如果Markopolos是对对冲基金做另一份短暂的报告，他将坚持更多披露，他熟悉他的思考。他“只将其与对冲基金并排进行，”这个人说。“如果披露支持者，这更容易，原因是人们应该专注于研究，而不是攻击它是[绑定的”邪恶的“对冲基金”。

什么时候？it comes to short-selling, however, disclosure is not something most hedge funds want.

约翰·菲克霍恩

卖空者是一个被嘲笑为阴谋集团的俱乐部，暴躁的社区。他们经常分享研究成果，并通过所谓的“扎堆”交易互相加强。这并没有什么不寻常的，或者说是非法的。市场参与者表示，擅长这一策略的对冲基金的卖空者，如卓越资本（Eminence Capital）、勇敢资本合伙人（Valiant Capital Partners）、索福斯资本管理公司（Sophos Capital Management）和金斯福德资本管理公司（Kingsford Capital Management）等，也会将研究结果转嫁给积极分子，但据信他们并没有提供融资。

雪铁龙的左边是一个卖空者，这些人已经求助于他们的信息。例如，雪铁龙2012年发布的一份关于多层次营销公司如新集团（Nu Skin Enterprises）的轰动一时的简短报告，是另一方为Third Point进行的研究，但据两位知情人士透露，负责Third Point股票短线本的吉姆•卡鲁瑟斯（Jim Carruthers）却把这份报告交给了Left。

2014年，Carruthers用耶鲁大学捐赠的种子资金组建了Sophos；根据其向SEC提交的ADV文件，截至去年年底，Sophos已成为全球最大的专职卖空者，持有11.6亿美元。这家对冲基金非常神秘，甚至连网站都没有。

（左边说他不记得围绕Nu皮肤报告的细节。Accruthers也不是勇敢的回应评论请求。第三点，金福德和卓越拒绝发表评论。）

“对冲基金面临着很大的压力来产生做空阿尔法，”Safkhet Capital的创始人Fahmi Quadir说。Safkhet Capital是一家只做空的对冲基金，不是一家激进的对冲基金。“你做了所有这些工作，你想赚取利润，所以你依靠这些积极分子来确保这一切发生。”

对许多对冲基金来说，分享研究成果比与维权人士达成财务安排要好。一位对冲基金经理表示：“如果让别人来做研究，那么你根本就不在那里，而且你在如何交易这件事上拥有完全的灵活性。”。“一旦有了收费安排，那就有点问题了。”

潜在的法律问题并不是唯一的问题。内森•安德森（Nathan Anderson）表示，对冲基金可能“相信某个头寸，但不想应对所有的反弹、骚扰和打盹”，他的兴登堡研究公司（Hindenburg Research）在9月份对电动卡车制造商尼古拉公司（Nikola Corp.）进行了短期拜访后获得了关注，该公司导致美国证交会（SEC）和美国司法部（DOJ）对该公司和该股进行了调查。

尽管安德森是今年最受欢迎的新卖空者，而且他说他在尼科拉仍然有一个主要的空头，但他所面临的困难使他明白为什么对冲基金更愿意呆在幕后。

“人们打电话给我，说他们要杀了我和我的全家，”他说。安德森（Anderson）在2017年成为卖空者之前，曾在幕后担任欺诈调查人员和告密者，他表示，他对这一行为的后果“天真”。“做一个公众活动家本来就是一个有争议的行业。”

据Activist Insight Shorts称，Hindenburg是今年最多的短期活动家，推出了21个竞选活动。Hindenburg的报告的数量在短燕麦斯中提出了眉毛，但安德森说他可以做这么多，因为他有五名员工致力于研究。他还使用外部顾问。

安德森说，现在他以“尼古拉短发”出名，他每周“从各地”得到50多条线索

“任何一个市场参与者都会和一个简短的活动家交谈，”他补充道，“独立审查任何东西都是极其重要的。”

作为一个相对的新人，安德森也转向其他人进行融资，承认他有一个尼古拉短期的资产负债表伙伴。“如果在贸易中有比我们可以自己处理的能力更高，那么我们就会寻求与资产负债表伙伴增加，”他说。“我认为这在行业中是漂亮的标准。”

他拒绝透露其中任何一个合伙人的名字，但他表示，想参与他的行动并不缺钱。他说：“我们已经收到了很多报价。”。

据维权人士Insight Shorts统计，今年，兴登堡看空的股票在其报告发布后平均每月下跌25%。这是股市继续下跌的证据，而不仅仅是以V形反弹，批评人士指出，如果卖空者在报告发布当天补仓，这种情况可能会发生。

但在其他地方，V形模式的存在，已经导致多个地方要求更多的披露——有趣的是，包括来自卖空领域内部的信息披露。

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在四月份，直言不讳的卖空者马克·科霍兹与哥伦比亚大学法学院副教授乔舒亚·米特斯合作撰写了一篇文章，震惊了卖空界一篇专栏文章金融时报在公开传播市场移动信息后，通过公司或个人呼吁由公司或个人进行强制性十年的持有期。

To protect themselves from market-manipulation accusations, short activists typically say upfront that they are short the stock of the subject of their report. Buried in the fine print, however, are more details — as well as caveats.

在最近的一份报告中,浑水的通用disclosure has been used as a template by others, states that as of the publication of the report, the firm was either long or short the name, “possibly along with or through its members, partners, affiliates, employees, and/or consultants, Muddy Waters Related Persons clients and/or investors and/or their clients and/or investors.” It states these parties may be trading the securities and adds that “neither Muddy Waters Research nor Muddy Waters Capital will update any report or information on its website to reflect changes in positions that may be held by a Muddy Waters Related Person.”

这样的语言允许活动家——以及任何资产负债表合伙人——随意进出。但同住者认为这不是一个好政策。

他写道：“无论你是持有股票还是在做空一家公司，我相信，告诉投资者你对一家公司有特定的看法，然后从相反方向的交易中获利，这都是误导。”。

Cohodes声称“许多宣传或攻击股票的博客作者和社交媒体人士并没有对相关公司进行深入调查。取而代之的是，他们重新发布在别处收购的论文，并迅速买卖，以赚取快速利润。”

在一个规则制定建议to the SEC in February, Mitts, Columbia securities law professor John Coffee, and ten other law professors asked the SEC to force short-sellers who publicize their position to “promptly” say when their disclosure of being short “no longer reflects current holdings or trading intention.” They want short-sellers to make that disclosure within 24 hours of a change in trading or by the beginning of the next day’s trading.

“在发布（或委托）一份报告后迅速平仓，而没有明确披露意图，可能构成欺诈性倒卖，这违反了SEC的反欺诈规定，”他们认为。

卖空者喜欢Block rail反对Mitts，认为他是公司客户的“替罪羊”。（Mitts曾为企业原告服务，参与了至少两个已知的卖空目标农田合作伙伴和伯福德资本（Burford Capital）提起的诉讼；浑水公司（Muddy Waters）做空伯福德（Burford））

Moreover, activists say the work is so hard that it’s almost imperative to take the money — or at least some of it — and run. It’s simply risk management.

“如果他们的资产负债表没有真正集中在每一个名字上，绝大多数做空积极分子甚至都无法生存。一位卖空者表示：“然后平仓相当一部分。

他解释说：“如果你不利用数量增加的优势，在接下来的几天里，你可能会开始损失一些钱并进行回报。”。“你知道，在第二天，公司会带着他们所有的东西回来。你不知道市场要多久才会对管理层产生怀疑，”他补充道。“同时，你可能会被打官司。”

Short-sellers in the U.S. are protected by the First Amendment, which gives them broad discretion to offer their view on a company as long as it is stated as an opinion they believe to be true. While making false statements is not protected, and companies frequently claim “market manipulation,” cases against short-sellers have been few and far between — as proving illegality hinges on intent.

米特斯表示，卖空对市场有利，但他认为，如果报告的目的是“压低价格，从而引发恐慌和一系列其他情况下不会发生的抛售行为，那么这种策略将是非法的。”

他对资产负债表提供者的作用持批评态度，并认为在他们的参与方面增加透明度将“对我们的市场更有利”

“如果我所做的只是发表我对公司的看法，而我又有空头头寸，那为什么我需要一个庞大的对冲基金？”他问道。“但如果一个资产负债表合伙人的目的是向股票注入大量抛售，从而机械地推动股价下跌，因为需求已经不足，进而引发止损，并引发其他人抛售股票。这可能是操纵意图的证据。”

“市场是真的对这些信息作出反应，还是资产负债表的合作伙伴在压低价格？“他想知道。“这是一个需要问的大问题。”

米特斯还提到了卖空者使用的“催化剂”一词-一个通常被交易员使用的术语，指的是什么将使股票移动。

“你所说的‘催化剂’是指你需要一些东西来启动滚雪球，这样它就可以开始自己获得动力并赚很多钱吗？如果这就是我们所说的，那么我不清楚这是否合法。

Mitts raised some of these issues in a declaration filed in support of a defamation lawsuit brought in Colorado federal court in 2018 by Farmland Partners against short activist Rota Fortunae, a front for Quinton Mathews, the managing member of QKM, a Dallas-based registered investment adviser with no assets under management, according to its most recent ADV filing with the SEC. This year, Mathews was forced by the judge to reveal his identity. The short-seller later disclosed the name of the Dallas hedge fund, Sabrepoint Capital Management, that was paying him for his short research on a monthly retainer basis. Sabrepoint is now also a defendant in the case, which is pending. Both Mathews and Sabrepoint have denied the accusations.

根据裁判宣布，在农田报告发布之前，将职位开放成千上万的合同。交易活动表明，交易员敢打赌，股票将急剧下降，或者在2018年7月11日之后 - 报告日 - 并采取了非凡的衍生品地位，这将产生巨大的卖出效果农田库存，米特斯在法院申请写道。

理论上是这样运作的：当股票开始下跌时，看跌期权变得更有价值，卖出这些看跌期权的做市商不得不做空更多的股票来对冲这些看跌期权，这就是所谓的delta对冲。这种抛售很可能与算法或高频交易有关，给该股带来更大压力，迫使做市商继续做空。

农田的股票从未从重创中恢复过来，这在马修斯看来意味着他对公司的评估是正确的。“近两年前，我发表了我的研究（农田合作伙伴）。六天后，该公司发布了一份公开的反驳声明，没有回答我报告中提出的任何问题，也没有否认我的任何调查结果。不久之后，公司起诉了我的化名，“他写的在六月寻找阿尔法。

但公司表示，很难从令债权人和客户警惕的攻击中恢复过来。

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至少费希霍恩就是这么看的。

Fichthorn拒绝透露卖空者的姓名，该卖空者声称一家对冲基金愿意付钱给活动家，让他们发表其关于医疗保险创新的短篇论文。

但在接下来的一年半时间里，卖空者在Twitter和其他地方大肆抨击该公司。一位匿名的短期活动家，马库斯·奥雷利乌斯·价值（Marcus Aurelius Value）撰写了五份关于医疗保险创新的报告，从2018年11月开始，到今年6月结束。

Aurelius-Value没有回复Twitter上的一条消息，询问他是否与资产负债表合伙人合作过，如果有，该合伙人是否向他提供了研究。

国会论坛（capitolforum）是一家以订阅为基础的新闻服务机构，经常报道空头目标，它也撰写了一些文章，重创该股。Fichthorn说，它的故事有时会在期权到期的周五公布。他说：“上午11:00，股票开始下跌，12:00公司会得知这篇文章。”。“我们有一个小时的时间来回应。”

Fichthorn说，期权行动一度使医疗保险创新成为市场上最大的空头，超过100%的股票被做空。“有点讽刺的是，我作为一名专业卖空者，却在市场上做空最多的公司董事会任职。”

什么时候？二接近国会论坛记者Vikas Kumar关于故事，他要求证明二作者为之工作的总编辑二. 最终，美国国会论坛首席运营官杰克•威廉姆斯（Jake Williams）表示二对冲基金并没有找它对医疗保险创新进行负面研究。他在一封电子邮件中说：“我们是一家客观的调查性新闻机构，不会接受任何公司或任何主题的此类提议。”。

卖空者则表示，他们的理由是该公司利用锅炉房策略销售毫无价值的保险产品。至少有一宗个人声称自己是公司的受害者，目前仍在审理中。

But Fichthorn says Health Insurance Innovations only offered a platform for brokers to sell products and that state insurance regulators had found no wrongdoing. Moreover, he says he joined the board because new management was trying to “clean up” the company and any legacy problems associated with prior CEOs had been dealt with.

“现实是，如果他们中有足够多的人扎堆写下足够多的坏话，他们就能毁掉公司。我从里面看的。“他们打电话给我们的客户，他们在胡编乱造，”费什通哀叹道，特别指出了一个卖空者的谣言，联邦调查局就在公司总部。不是的。

In July, the company — which renamed itself Benefytt Technologies earlier this year — was sold to private-equity firm Madison Dearborn Partners for $31 per share — a 40 percent premium to where it was trading at the time.

在卖空戏剧开始之前，费希通实际上已经把他的对冲基金卖给了B.Riley Financial。他最近离开了这家公司，正在重新启动辩证法，但他表示，他目前已退出卖空业务。

“总有一天，”他渴望地说，“再次做空股票是值得的。”