目前的机遇来自亚洲

“Hedge funds are a relatively new part of the investment landscape in APAC,” says Benno Klingenberg-Timm, Head, Global Sovereign Markets, APAC at UBS Asset Management. “They haven’t been around for as long as they have been in the U.S. or Europe, so there’s not the same history – but you do have very strong performance, and we think the growth of the market will continue to be there, which underlines a continued opportunity set. This is not a short-term perspective. This is really a 10- to 20-year opportunity in Asian hedge fund investing. There will be ups and downs, but there will be a secular shift to this part of the world, and continued growth from Asian investors.”

不难说，亚洲股市为阿尔法一代提供了一个有吸引力的环境。中国A股市场是全球第二大股票市场，也是流动性最强的市场之一。然而，它仍然非常低效。大约70%的A股股票由不到三名分析师负责。与此形成对比的是，美国和欧洲大约有15%的股票的分析覆盖率非常有限（见图1）。衡量活跃经理人增值机会的单一股票分散度在中国股市几乎是欧美股市的两倍，这并非巧合（见图2）。

与其他市场的拥挤程度有所增加不同，亚洲股市目前的整体机构和对冲基金资本水平较低，这使得上述低效率现象更加明显。在中国，A股市场的股权主要由国内散户持有，外资持股比例仅为7.3%。¹散户投资者在中国股市的主导地位以及他们的高投资组合周转率为利用这种错位提供了大量机会和流动性。过去五年，中国股市的平均年营业额占总市值的百分比（266%）明显高于美国等其他发达市场（126%）。²

中国以外的机会

在中国以外，日本和韩国的公司治理改善，加上高水平的特殊事件活动的持续，带来了潜在的机会。自日本引入管理/公司治理准则和新的并购准则以来，过去两年，子公司出售或转让以及股票回购的数量创下了纪录。³

日本私人股本资本和维权运动的增加也导致了更多的企业活动，重新关注股东权利，并为价值创造提供了催化剂。

“我们看好亚洲，我们的配置主要由股票对冲基金经理组成，他们表现出了超大型的α生成能力，以及在高度波动期间管理风险的能力，”瑞银HFS亚太投资主管阿道夫•奥利特（Adolfo Oliete）表示。“此外，我们还寻找能够通过向市场提供流动性，在动荡或混乱的市场中表现出色的经理，例如多策略经理。在不久的将来，在合格外国机构投资者（QFII）监管发生变化之前，我们预计能够将一些以前无法获得离岸资本的在岸中国战略分配给它们。基于历史风险和回报特征，我们认为这些策略很可能提供强大的多元化收益。”亚博赞助欧冠

奥利特继续说：“展望未来，相对于回报的风险评估仍然是最重要的。”。“随着大多数资产类别的风险溢价被压缩，我们专注于发现独特的机会。最重要的是，我们注重该地区的积极管理。在一个回报率高度分散的亚洲对冲基金世界中，经理人的选择和退出决定对投资成果的交付至关重要。”

艾宁薇称自己是“一个保险新手”，但她担任集团首席投资官（CIO）的这家公司却并非如此。大东方人寿是新加坡和马来西亚最大、历史最悠久的保险公司之一。她或许比许多投资者更熟悉亚洲对冲基金的潜力。在加入Great Eastern之前，她是都铎资本（Tudor Capital）新加坡地区总部的投资组合经理兼首席执行官，并在新加坡主权财富基金GIC工作了20多年。在本次采访中，她分享了她对亚洲对冲基金的了解，以及她为何将资产分配给这些基金。

你以前在一家对冲基金工作，现在你支持将亚洲对冲基金纳入投资组合。你从他们身上看到了什么？

小艾宁：对我来说，主要的驱动力是亚洲市场仍然相对低效。事实上，我想说的是，它们绝对是低效的，对冲基金是在利用低效的业务。显然，中国市场的演变是投资的一大主题，对于我们这样的资产所有者来说，当谈到谁最了解中国市场时，我们发现亚洲资产管理公司拥有卓越的知识和专业技能。我观察到，在西方受过教育和工作的中国出生的基金经理现在越来越多地回到亚洲。这些人一直在积极建立对冲基金，我个人认为，他们有可能为我带来最好的回报。也就是说，美国和欧洲的大牌对冲基金也加入了这股潮流，在中国设立了办事处，并聘用了最优秀、最聪明的人。当然，我也不排除投资这些基金。

亚洲对冲基金为你的投资组合增加了哪些本来可能缺乏的东西？

小艾宁:我们的亚洲对冲基金的研究空间shown that in the last few years, particularly in the China-oriented equity funds – mostly quantitative funds – they have been able to produce fairly consistent outperformance, compared with other global hedge funds. That’s not to say we haven’t seen some global hedge funds generating exceptional 60% to 100% returns, but if you focus on consistent returns offered by market inefficiencies, Asia – particularly China – is the source of the most opportunity.

你是一家保险公司的首席信息官。监管如何影响对冲基金的投资？

小艾宁：首先，我要说的是，由于贝塔回报率接近于零，投资对冲基金等另类投资几乎已变得必不可少。保险公司是监管良好的实体，这几乎让我们走上了另一条道路。我们的投资受到风险费用的监管，对冲基金仍被视为高风险投资，尽管对冲基金的实际波动性远低于股票作为一种资产类别。不过，对冲基金仍吸引了更多惩罚性风险收费。因此，当我们将一美元投资于对冲基金时，回报预期是投资于固定收益甚至股票的一美元的数倍。因此，我们必须真正小心与谁投资。你必须真的想进行投资，这就需要更深入的尽职调查。你真的需要那块钱为你而战。

对对冲基金的一个打击一直是它们缺乏透明度。这是你对亚洲对冲基金的担忧吗？

小艾宁: We are an asset owner, first and foremost. We don’t have a dedicated desk that does operational due diligence, for example. So, you’re right, transparency and governance are concerns, and we find that the standards vary significantly across the spectrum. That’s what we like about a fund of funds approach. A firm like UBS HFS that has been engaging with Asian hedge funds for many years will have built up a reasonably strong network with cross-referrals and the like. That goes a long way in boosting the standards of hedge fund transparency in the region. So far, I’ve been very happy with the returns provided by fund of funds. Even in the midst of COVID-19, we’ve had no issues with Asian hedge funds engaging in lock-ups or side pockets or dropping returns.

It sounds as if that’s a little more practical than pursuing relationships with individual hedge funds if you don’t have the due diligence capacity.

小艾宁:但也就是说，在新加坡，也有一些新的对冲基金是由大牌公司的前经理设立的。新加坡的生态系统实际上非常活跃，对话也一直在进行。我不能对中国的对冲基金说同样的话，因为我们没有那么近的距离。如果你立足于香港，就像瑞银HFS一样，在中国有更近的好处，我猜想生态系统有它自己的生命和细微之处。我立足于新加坡，没有任何借口，我可以在香港获得与中国对冲基金相同的信息。

你如何看待亚洲对冲基金展望未来的潜力？

小艾宁:我想我们正处在起飞的尖端。长期以来，亚洲财富持有者一直不愿在自己的国家或地区投资。在美国和欧洲，人们不可避免地倾向于更大的机构名称。最近几年，我们看到新成立的亚洲对冲基金筹集了多达30亿美元的资金——如果不是在美国和欧洲进行营销，这在五年前是不可能的。如今，人们越来越认识到，亚洲有对冲基金人才，而且愿意与他们一起投资。这是非常积极的。如果表现如预期，我认为亚洲对冲基金是一个巨大的增长领域。

COVID-19流感大流行的影响对全球经济构成了挑战，但当2020年结束时，中国将可能成为唯一一个对全球GDP增长做出贡献的大国。对于那些被这种增长所吸引的机构投资者来说，进入中国市场可能是一个挑战（尤其是在对冲基金领域），这并不奇怪，但与一个了解中国市场的投资伙伴合作时，情况显然就不那么糟了。亚博赞助欧冠

最早进入中国的外国资产管理公司之一是瑞银资产管理公司（UBS asset Management）（通过一家本地合资企业），在进入中国的近15年时间里，瑞银已将中国乃至整个亚洲打造成一个顶级战略计划。因此，在基金组合的背景下与瑞银HFS合作的投资者发现，必要的资源早已到位，而且关系和知识根深蒂固。

奥利特说：“多年来，我们已向亚洲对冲基金拨款约280亿美元，因此这对我们来说并不新鲜。”。“我们在该地区的时间之长，使我们能够将我们的团队和解决方案扩展到适合如此庞大宇宙的规模。我们有超过15人致力于亚洲的对冲基金。”

What really stands out for UBS-AM in the Asian hedge fund space is its onshore presence in China. To launch products in China requires a license, and it is the first foreign player to launch an onshore fund of private funds – funds that are registered in China and offered to Mainland investors.

奥利特说：“这一许可证允许我们在当地派驻人员，我们在上海也有这样的做法，但同时也让我们有机会扩大此前由于QFII监管，境外投资者无法获得的投资范围。”。“这种情况正在发生变化，监管扩大了海外投资者可以投资的领域，包括总部设在中国并在中国注册的中国对冲基金。在这种情况下，我们不必去了解这些公司——我们一直在关注它们，了解它们。

人、存在和接近

Amlicke说，他的团队与亚洲对冲基金的合作主要集中在三个方面：人员、存在和方法。

“在过去的五年里，我们已经提高了我们的活动水平，并在该地区进一步扩大了我们的资源，”Amlicke说。推动这一趋势的部分原因是五年前的美国股市对冲格局。你真的可以看到越来越多的人挤在一起，很多聪明的投资者都在追求同样的阿尔法。这是令人沮丧的，因为你会看到周期性因素轮换和去杠杆化事件，这将推动相关损失。真正更积极地进军亚洲的部分原因是，要摆脱这种状况，转向不那么拥挤的机会。”

Amlicke和Oliete希望与那些在职业生涯的某个阶段曾直接承担风险的人一起建立自己的团队。“无论他们是为对冲基金工作还是为道具部门工作，将他们作为直接风险承担者的经验融入我们的决策过程，都会真正激发我们评估对冲基金的经验，并在早期为许多优秀基金提供种子资金，”Amlicke说。“我们在该地区的深厚根基使我们能够及早发现人才，并对这种接触感到满意。”

等式中的方法部分为投资者提供了极大的灵活性，以塑造与瑞银HFS的关系。无论是咨询、全权委托还是半全权委托、仅限亚太地区、新兴基金经理还是仅限共同投资，举几个例子，这些部分都可以以最适合资产所有者的方式组合在一起。

Such flexibility creates a comfort level for investors in what Amlicke describes as the perfect hedge fund market.

“总体而言，亚洲的对冲基金资本远远少于其他市场，除此之外，在中国努力重新平衡其庞大、不断增长的经济并转向数字消费的过程中，你还可以看到强大的长期主题的自上而下的方面。伴随着这种长期增长，还有周期性增长和巨大的波动，因此这确实是一个利用多头和空头头寸的机会。”

投资者被对冲基金代表的阿尔法潜力所吸引，但对历史上缺乏透明度的情况却不那么热衷。由于亚洲对冲基金比北美和欧洲的同类基金更新，投资者自然会好奇瑞银HFS如何选择其投资的基金，以及这些基金本身是如何管理的。

在加入瑞银HFS之前，奥利特在一家单一经理人对冲基金工作。“那时候我们什么都没分享，”他说。“但在我的时代，我看到了一个多经理人对冲基金在这一边的演变。我们在瑞银HFS的规模和规模有帮助。对冲基金将我们视为可信赖的合作伙伴，因此我们确实获得了我们自己决策和代表投资者所需的所有透明度。”

Transparency is a bit like data in that once you have it, what matters most is what you do with it. If a hedge fund holds 1,000 securities for example, it’s not especially relevant to have thorough insight into each of them. It’s more important to understand the holistic risk.

奥利特说：“我们的目标是从投资组合的角度，从风险敞口和收益来源的归属上，了解风险。”。“我们有条件的投资取决于这种透明度，这是提前谈判的。在过去的五、六年里，我们不得不在这方面付出很大的努力，因为透明度在很长一段时间内一直被视为一件坏事——你不知道信息的去向，你也不相信人们对这些信息的处理方式。一旦对冲基金了解我们是谁，我们如何处理这些数据，以及我们对这些数据的控制有多严格，我们就获得了透明度。我们为投资者提供了大量的综合风险和敞口指标。一般来说，我们会从一些经理那里收到职位级别的数据，但在大多数情况下，我们会收集那些有可能移动指针的高层职位的数据。”

Oliete says he and his team have a bias to invest in managers that are locally-based, mostly in Mainland China where they pursue substantive research themes bolstered by visits to companies and factories – in other words, hedge funds that really dig into the weeds.

他说：“我们关注的是那些拥有强大研究能力的管理人员，理想情况下他们的总部设在中国大陆，这样他们就可以很容易地接触到这些公司。”。“我们负责策略、投资组合和风险管理，以及对冲基金的人员和他们的知识水平。我们会见了管理层、分析师——我们想了解对冲基金的整个团队。”

Educating hedge funds

随着亚洲和中国大陆对冲基金数量的增加，Oliete和他的团队发现自己投入了大量时间，对基金的主要参与者进行有关公司运营基础设施和经营投资以外的业务等方面的教育。

奥利特说：“我们希望确定，这些基金的成立是为了公司的成功，能够满足机构投资者的复杂需求，这在该地区花了一点时间。”。“有时，当你把整个亚洲的对冲基金业看作一个整体时，很明显它发展得非常迅速。还有工作要做。不过，基金对我们的合作关系表示赞赏，因为我们提亚博赞助欧冠供了这种专业知识，并分享了吸引机构投资者所需的必要细节，以及这些投资者对基金的期望。”

Oliete对亚洲对冲基金的人才储备印象深刻，但他的团队确实希望一只基金接受这样一个事实，即当有人向他们指出有改进的空间时，他们会承诺，如果他们想与瑞银HFS合作，那么随着时间的推移，他们将致力于这一改进。

“It’s important that we not compromise very high bar that we have set for operational due diligence at UBS HFS,” says Klingenberg-Timm. “We don’t shy away from saying no to a hedge fund if we’re not comfortable with some of the principals, or if they’re unwilling to implement what we suggest is necessary for them to grow into the institutional space.”

在瑞银HFS内部，有一个独立的团队专注于运营尽职调查，以避免冲突。“如果我真的从投资的角度喜欢某样东西，我就不能判断对冲基金的基础设施、运营控制等等。我怎么想都无所谓——如果对冲基金没有通过该团队设定的标准，我们就不会在那个时候投资。我们不一定会离开——我们会帮助他们在之前解决问题，这样我们就可以在不损害我们标准的情况下进行投资。”

“在尽职调查和最佳实践方面，希望对冲基金与一个应用全球标准的合作伙伴合作的愿望非常重要，”克林根伯格·蒂姆说。“我认为，这就是为什么投资者会更多地依赖我们这样的合作伙伴来投资对冲基金和亚洲的原因之一。这是一个巨大的市场，但一些标准仍在制定中，因为这些基金已经有20年没有出现了。也许10年内都不会，全球制度标准也并非从一开始就适用。有时他们不能，因为资产基础根本不足以保证这样的设置。我们明白这一点，但我们需要看到，有意愿达到我们希望在我们投资的任何全球基金中看到的制度层面。”

克林根伯格•蒂姆说，对冲基金的互通有无，以及教育有意愿的学生的意愿，“可能是一些投资者决定宁愿通过美国获得在亚洲的机会，而不是直接与对冲基金合作时所看到的。”。“事实上，我们在亚太地区有一些大型主权客户确实知道在哪里可以找到这些基金，但他们不想自己进行业务尽职调查。他们更愿意听从一个拥有全球平台的团队，以及全世界每天都这样做的人。”

与瑞银资产管理公司展开对话 关于亚洲多经理人对冲基金的机会。

瑞银对冲基金解决方案（HFS）成立于1994年，是瑞银资产管理（美洲）公司的全资子公司。HFS是全球第二大对冲基金管理公司（来源：HFM InvestHedge Billion Dollar Club，2020年3月出版）。

HFS提供多种对冲基金解决方案，包括混合产品和定制的全权委托产品，以及投资组合咨询和战略咨询服务。该公司总部设在Conn.斯坦福，在纽约、伦敦、苏黎世、香港、旧金山、上海、东京和克拉科夫设有办事处。截至2020年10月1日，HFS目前管理着约359亿美元，自成立以来已分配超过2755亿美元。

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¹截至2019年6月，Wind、中国证监会、中国保监会、全国社保基金、瑞银证券。

²World Development Indicators (The World Bank), UBS, as of 30 April 2019.

³销售/转让来源：约克资本，花旗研究，2019年5月；股票回购来源：约克资本，截至2019年6月的东京证交所/霍尔特数据。

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