Reflecting on 20-Years of Strategic Value Investing in Japan

由Kentaro Takayanagi，Nomura

当我于2000年7月开始管理日本战略价值（JSV）战略时，我将总结市场条件和情绪如下。看看这些亮点是否熟悉：

• Technology companies were the darlings of the stock market.
• Old economy, cyclically oriented companies were seeing depressed valuations.
• 突出的价值投资者正在关闭其业务运营。
• Industry pundits were increasingly vocal about the notion that structural growth couldn’t be encapsulated within traditional valuation metrics.
• Pundits进一步宣布的价值投资已经死了

Today, 20 years after the start of my journey as value investor in Japan, I can use the same words to describe current market conditions and sentiment. Back in 2000, I was excited about the prospects of what lay ahead. We were just emerging from the ashes of the burst TMT/dotcom bubble, and my investment philosophy of strategic value investing was underpinned by the simple concept that investing in overlooked, undervalued companies with potential会导致长期返回生成。这引起了普遍存在的忽视证券，这些证券经常被其他投资者嘲笑（并避免了我们刚刚经历过的泡沫和破坏的群体心态）。我预计逆风和湍流在旅程中，但在我最疯狂的想象中，我没有预料到20^TH.anniversary of leading the strategy would be marked by a global pandemic and a new low for value investing.

周年纪念日通常是庆祝活动的时刻，但我想花这一刻分享一些内省和一个公开信，给我的同行，他们分享我对逆力投资的热情。希望，这里共享的反思将有助于20年来回顾这一点的人。

文体元素

虽然随着投资风格的价值和增长的相对普及，但多年来已经流动，价值投资的困境已经充分记录了十多年。在过去的几年里，增长在美国和日本的尺寸方面取得了巨大的价值。尽管市场逆转有利于2020年末值，但MSCI值与增长（v / g）比率最近达到了历时的低级。正如您在下表中看到的那样，最近10年的价值特别困难。

^{资料来源：基于彭博数据的野村资产管理}

价值股票倾向于以低的价格到收益（P / E）和低预算（P / B）比率为特征，而生长股通常具有高p / E和高p / b比率。这些措施对其内在价值的价值股票看起来便宜。成长股通常以高于平均平均收益增长的特点，并根据许多传统措施似乎昂贵和高估。但是，有许多库存可以提供价值和生长特征的混合。

The outperformance of growth stocks has been driven by a number of factors, most notably:

• Moderate GDP growth
• 下降利率 - 与中央总线增长和中央银行行动相关联
• 新技术的出现不容易复制或广泛分享，特别是如果伴随着垄断的副作用。

所有这些因素近年来都在发挥作用。2008年至09年的全球金融危机严重影响了全球经济体，导致潜在的增长较低。在此背景下，中央银行通过降低利率宽松，并开始多轮定量宽松处理。由有限数量的玩家控制的新技术的开发导致了一个相对少量的大量全球技术股票，例如Apple，Microsoft，以及日本，Softbank。这些公司已经达到了改变的世俗趋势，即使在增长环境较慢的传统企业中，也表现出积极的盈利进展。

这种强大的趋势通常看起来全征服，促使表达的表达，例如“这次是不同的”，但它们并不能保证持续存在。此外，对于股票投资者来说，即使世俗的趋势持续下去，逆转是一个强大的因素，因为估值可能会增加不切实际的水平，提示更正。

However, the switch from one style to another is difficult to time as valuation differentials can last for longer and stretch further than anticipated. As practitioners, during headwinds we have sought to control what we can through disciplined investing.

表现

我们的价值投资方法一直是追求将低估与潜力相结合的追求，并且随着时间的推移，它已经提供了有吸引力的上行/下行捕获。

也就是说，与更广泛的指数相比，2020年被证明是基金历史中最艰难的一年，即使基金通过舒适的保证金超出了价值指数。虽然价值面临着一个多年来的风格逆风，但它在过去几年中加剧了它。下图显示了JSV策略（SVO）和Russell Nomura总价值指数（RNTV）与过去20年中的年度过度回报率，在此期间我们已经表现出更广泛的指数。

_{资料来源：截至2020年12月30日，基于日本居住的SVO基金的野村资产管理。}

_{（附录）出于日本战略价值（JSV）战略的战略价值开放（SVO）是日本法律规定的日本住所投资信托基金，仅在日本分发。通过在2000年8月至2007年9月建立时，根据每月增加年度管理费，基于违规计算返回（费用毛额）计算。从2007年10月起，使用了母资的返回，这是费用的费用。}

投资组合定位

尽管风格较为逆风，但我们在过去几年里增加了JSV战略的价值偏见，鉴于市场条件的机会。（下面的图表描述了使用Barra的价值因子的相对p / b比Vs Topix。）

While we have maintained the value exposure through the years, our sector agnostic approach has led us to take positions in an ever-evolving slew of industries. You can see the breadth of our historical sector positioning below:

_{资料来源：亚马逊资产管理基于日本居住的SVO基金，截至2020年12月30日。（附注）代表JSV战略的SVO是日本法律规定的日本住所投资信托基金，仅在日本分发。}

最近，您可以看到我们的相对超重在材料，财务和效用/基础设施中增加，而我们对信息服务和消费的接触减少了。这可能似乎是从时尚世俗的赢家和成熟，很大程度上的周期性地区的转变。但是，我们相信我们添加的许多持股都包含高附加值的产品和服务，这些产品和服务有望受益于总体世俗的开发，包括车辆的电气化，迁移到云和可再生能源。我们专注于揭示低估和潜力仍然保持不变。

机会集

The market has become increasingly distorted due to the style-return differentials, and we believe the conditions are set for a major reversal similar to the one seen in the early 2000s. The P/B ratio histograms below show that the dispersion in 2020 is similar to the level seen in 2000.

This level of dispersion is among the reasons I am very excited about the opportunity set despite the difficult environment – but what would it take for value to make a comeback?

Thought Exercise: What are some longer-term catalysts for a reversal?

我和任何关于最终逆转价值的财富的人一样好奇。以下假设基于历史前沿以及市场参与者是人类的前提，即使他们依靠技术的程度增加了。

假设1：增长库存未能满足预期

With valuation dispersion historically high, secular winners are enjoying equally noteworthy high multiples – but we believe they are essentially priced for perfection and susceptible to contraction when results fail to meet lofty expectations (similar to what happened in 1999 and the fall of IT companies). I believe this convergence would be exacerbated by the presence of significant passive vehicles, which would amplify momentum in both directions. This could occur during the recovery from COVID-19. Timeframe: 1-3 years.

假设2：价值股票基本原理的材料改进

这将被企业行为的变化被认为是一个更加艰难的经营环境，在行业重组和整合以及战略转变中看到飙升。时间范围：1 - 4年。

假设3：价值经理的惠特下降。

这是类似于发生在2000年,当瓦尔ue managers were forced to sell positions. Forced selling presents opportunities. All things equal, the liquidation of likeminded investors increases the likelihood of favorable excess returns when positions become less crowded. We have already observed some well-regarded value managers announcing their exits in 2020. Timeframe: Within one year.

我特别兴奋的假设2（价值股基础的物质改善）作为可能是对日本公司独特有利的催化剂。尽管近年来日本公司的企业治理实践材料有所改善，但仍有重要的改进空间。毫不奇怪，许多落后者被认为是价值股票，其中许多是在他们的账面价值之下的交易。虽然我同意那些辩论的分析工具和企业披露的人意味着廉价股票的可能性是廉价的原因，但与2000年的同行相比，我也相信这一越来越突出的先入为主的概念创造了被忽视的口袋机会，特别是在日本。

关键的外卖

反思我们日本战略价值战略的旅程到目前为止，我们已经看到：

1. 近年来，价值十年的传感器逆风，近年来加速了2020年的新水平，因为Covid-19震撼了全球经济。我们的20^TH.纪念证明是我们在对更广泛指数的绩效方面最糟糕的一年。尽管如此，我们的吸引力/下行捕获仍然抵御更广泛的指数和价值指数。
2. 通过UPS和Downs，我们已经设法在我们历史中保持了重大价值倾斜。在长期的中断后，估值散发已经返回，我们认为在价值纪律之后，我们认为为明智的股票选择者创造了有吸引力的长期机会。
3. We believe that the components which may be conducive for a shift from growth to value are gradually materializing.

虽然2020年的市场形势与JSV战略的20年的20年的寿命不同，但我在管理不同的策略时，我确实在1999年遇到了类似幅度的缩减。该战略能够在不到一年内充分恢复损失。虽然我无法预测这次会发生什么，但目前的环境让我想起了来自John Maynard Keynes的这个令人难忘的报价：

“投资是胜利，安全和成功的一个人的一个领域，始终是少数民族，从来没有大多数人。当你找到有人同意你的人时，改变主意。“

我可以放心地说，在我们的旅程开始20年后，我很自豪地在少数市场参与者中找到自己在继续相信是一个明智的价值投资者寻求识别未被承认和潜在的公司的长期回报。