这篇文章改编自对乔恩·博克的采访。可以找到完整的音频播客在这里．
巴林银行(Barings)的乔恩•博克(Jon Bock)对目前影响私人信贷的因素进行了分析——从交易活动、杠杆率指标到分散水平——并讨论了投资者如何利用这一机会。
大约一年前，你提出了一些担忧，即投资者在私人信贷中所承担的风险是否得到了充分补偿，特别是相对于流动性更高的资产类别而言。从那时起，市场发生了怎样的变化？这仍然是一个值得关注的问题吗？
在COVID-19爆发之前，我们肯定见证了部分中端市场的一些高风险行为——特别是，我们开始看到一定程度的晚期周期风格漂移。随着越来越多的基金经理募集到越来越多的资金，这一领域的资本追逐交易也越来越多。因此，我主要担心的是，结构较弱、挑战更大的企业能够在私人信贷市场为自己获得有吸引力的融资条款。在一些交易中，杠杆水平已升至与大型银团公司类似的水平。息差也在逐渐缩小，接近某些流动性市场的息差，这意味着非流动性溢价正开始消失。与此同时，在流动性不足的私人贷款市场中，契约和结构性保护是管理损失的关键部分，它们的价值也被稀释了。因此，在我们看来，私人信贷市场上的许多交易的定价和结构，并没有充分补偿投资者这种资产类别的流动性不足。
流动性溢价的缺乏，再加上结构性风险或行业特定风险，如餐馆和零售等周期性较强的业务所带来的风险，引发了人们的担忧。当新冠疫情爆发时，公司收入在某些情况下几乎一夜之间降为零，这些担忧中的许多都实现了。然而，那些选择更加保守和自律的银行，将重点放在更传统或更真实的中间市场——本质上是“枯燥即美丽”型企业——能够更好地抵御最初的冲击，现在发现自己能够为投资者带来强劲的长期回报。
如今，这些企业已经能够吸引资本。因此，达成的交易质量似乎更高，许多交易显示出更低的杠杆水平、更严格的文件和更好的定价。利差动态也略有改善，利差扩大约50至100个基点，具体取决于业务(图1）.
你对市场活动水平的感觉如何？像巴林这样的管理者今天很难找到新的交易吗？
对于有能力配置资本的贷款人来说，这是一个强劲的市场。从创始的角度来看，纪律严明的贷款人在危机最初的冲击中既理性又耐心，并且在认识到他们借出给的企业的潜在价值方面做了工作（即无聊是美好的）——今天应该处于相当好的位置，并可能吸引更多的交易流。本质上，与金融赞助人、中介机构和投资组合公司以及执行技能有着良好合作关系的声誉良好的经理，当我们进入流感大流行的最后阶段时，在确保交易方面，巨大的持有能力和灵活的资本结构解决方案可能具有优势。
尽管第三季度的交易量低于去年同期，但巴林银行一直非常忙碌。这不仅是因为市场份额的增加，还因为我们有幸拥有一个稳定且设计良好的资本基础，使我们能够在价格诱人的机会（比如我们今天看到的机会）上配置资本。
你是否认为市场中有哪些特定领域表现疲软或陷入困境?
我们看到的市场压力正是你所期望的，在与公共市场相同的地方——特别是零售、旅游和休闲行业，这些行业直接受到世界各地政府关闭的影响。然而，甚至在危机之前，我们就认为这些超周期性行业风险相当大，特别是考虑到它们在投资生命周期中更容易受到中介和中断的影响。电子商务的崛起对零售领域的颠覆就是一个众所周知的例子。餐厅也面临着同样的挑战，因为越来越多的外卖选择威胁到了更传统的上门就餐模式。
我们看到的另一个压力领域是危机前被宣传为优先级的债券，但实际上，这类债券的风险比典型的传统优先级债券高得多。在我们看来，许多此类交易看起来更类似于“mequity”风险，即夹层/股权风险，因为在将调整转换为现金时，杠杆率较高，执行风险往往很高。最终，这导致了非常现实的流动性问题，因为整个市场上的公司开始经历现金流问题。
如果你考虑一下竞争环境，一个担忧是有太多的资本追逐同样的交易。你能解释一下吗?
当然，已经筹集到了大量资金，仅在2020年直接贷款策略700亿美元之外(图2）．通常，压力时期，就像我们在COVID中看到的，会产生技术波动，从而产生有吸引力的机会，聪明的管理者会寻求筹集资金，试图投资于这些机会。然而，考虑到经济所经历的压力，纪律将是一个很大的区别，这意味着不管你想踩多少油门，你都要把脚踩到你需要的程度。从本质上讲，你不希望在某个领域投入过多，最终导致回报损失。
纵观私人信贷市场，今天的机会有多大?是什么在推动它?
随着疫情带来的压力继续影响企业，对资本的需求将持续存在，特别是随着私人贷款市场进一步向机构贷款机构靠拢，而远离银行等传统贷款机构。此外，或许更重要的是，一些私人公司将在很长一段时间内继续保持私有化——这表明，仍将需要通过私人股本赞助支持的交易进行融资。
虽然我们无法量化机会有多大，但有一些结构性驱动因素可能会继续支持机会的发展。例如，有迹象表明，在风险调整后的诱人回报的推动下，养老基金正越来越多地将私人信贷视为他们希望投入资金的核心资产类别。目前，养老基金约2%的资产用于直接贷款，这表明长期而言存在实质性增长的空间随着这一领域的不断专业化，它不仅将继续吸引更多公司，而且我们相信，新成立的公司将在更长的时间内继续保持私有。
在较高水平上，私人信贷市场的不同部分可以提供令人信服的好处，这取决于投资者试图创造的风险回报格局。对于那些寻求低波动性和高收益的人来说，优先留置权优先担保债务可能是一个有吸引力的选择。对于那些愿意承担稍高风险以换取可能更高回报的投资者来说，某些次级债券或特殊情况下的融资可能看起来很有吸引力。价值也会随着时间而变化——有时夹层债券比次留置权更有吸引力，反之亦然。其他时候，第一留置权可能是最有吸引力的。在这方面，一个广泛的参考框架——以及在资本结构上下的公共和私人市场的可见性——是审慎的，因为它可以让管理者在任何给定的时间确定最佳的相对价值。
最后要提到的一点是，鉴于私人信贷的非流动性，相对于广泛的银团市场，它可以提供潜在的收益溢价。而在目前较低的环境下，全球超过80%的主权债务和公司债务交易低于2%的收益率，投资者继续寻找具有吸引力收益的资产。2，因此，中间市场的活动水平可能比某些人可能意识到的更为令人惊讶。
在高层次上，对于希望进入中等市场机会的投资者，您是否对各种可用投资工具的利弊有任何指导？
从混合型私人基金到独立管理的账户，再到公共和私人BDC，投资者可以选择越来越多的工具来获得机会，所有这些都具有鲜明的特点。具体而言，关于BDC，我们认为，自该流行病爆发以来，需求实际上有所增加。BDC结构有两种类型——公共和私人。在公开交易的BDC结构中，投资者有能力投资于公开交易的股票。这一工具的主要好处包括投资的简单性和提供的流动性。然而，这种方法的缺点是，随着市场的波动，波动性可能会更高。
一个私有的BDC结构不会公开交易，这意味着它不太容易波动——投资的价值就是资产本身的价值。然而，这一工具并不向投资者提供与公开的BDC相同的流动性。尽管如此，我们看到近年来私营BDC行业有了很大的增长，因为投资者一直愿意锁定他们的资本——由一个值得信任和经验丰富的经理——以便随着时间的推移可能获得一个有吸引力的结果。
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巴林是一家价值3540亿美元*的全球投资经理，在公共和私人固定收益、房地产和专业股票市场寻找不同的机会，建立长期投资组合。该公司是万通的子公司，拥有北美、欧洲和亚太地区的投资专业人员，致力于为客户、社区和员工提供服务，并致力于可持续实践和负责任的投资*截至2020年9月30日
1.资料来源：Cliffwater。截至2019年6月30日。
2.资料来源：彭博社。截至2020年12月9日。
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