尽职调查的艺术和缺陷

尽职调查既是一种艺术，也是一种过程。在选择与哪个另类投资经理合作时，尽职调查专家必须分析许多特征，所有这些都是为了找到完美的合作伙伴。然而，尽职调查分析师挖掘的大多数事情都是一系列的权衡，权衡利弊。其中许多问题往往没有正确或错误的答案。

拿一个基金的大小。大小还是小？答案往往取决于它。

小型基金的经理通常很灵活，会投资于规模较小的股票，或大型基金经理无法触及的短期投资机会。此外，对于规模较小的基金，基金经理通常可以更容易地进入和退出头寸，而不会产生降低回报的那种市场影响。大多数200亿美元的基金都会承认，除非一笔交易有价值2亿美元的能力，否则他们不会起床，这只是1%的仓位;他们需要做100笔这样的交易来部署整个基金。

相反，即20亿美元的基金经理将拥有一个巨大的投资专业人士，能够在复杂交易中提供优势的令人惊叹的研究。大型基金也将与大型公司的资金来源更加相关，或者是华尔街上的投资公司的对手。对于大型，复杂的交易，较大的基金更有可能获得独家绩效或优惠条款和访问权限。这些管理人员将获得10亿美元的交易的第一次呼叫。2亿美元的基金甚至不会看到这笔交易。

两家公司都可以发挥各自的相对优势，但都有各自的相关风险。规模较小的基金往往有更大的回报离散度——数据非常强劲或非常糟糕的可能性更高——而规模较大的基金应该提供更稳定的回报。相反，规模更大的基金通常会有更多的项目，也就是更复杂的项目，这让客户更难完全把握投资组合。

关于基金规模的研究有很多，即使所有的结果都出来了，也不完全清楚哪一种情况总体上更好。因此，对资产所有者来说，可能更重要的是配置者投资组合中的投资约束和其他风险。没有尺寸是完美的，但任何尺寸都可能是完美的。

还有其他一些相似的话题也一直备受争议，但其中一个因素尚未被广泛讨论，那就是决策归因。在某些方面，决策归因与关键人物的风险是相反的。

为了理解我的意思，让我们先定义一下“关键人物风险”。这个术语指的是投资过程依赖于一个或多个关键个人的决策。表面上看，这些人拥有不同的技能、经验和知识，使他们能够做出卓越的投资决策。监督投资决策的人越少，对其中任何一个人的依赖就越大。

尽管大多数有限合伙企业都有关键人条款，描述了当关键人无法履行职责时的情况，但这种特定的风险管理水平并不能解决正常经营环境下的决策风险。例如，拥有单一投资组合经理的基金几乎完全依赖于他或她的判断。在这种情况下，一个经理通常可以做他或她想做的任何事情，不管是好的还是坏的。单个基金经理甚至可能偏离投资指导方针，因为投资者不知道任何特定投资的理由。这是因为这个决定是基于客观研究和投资组合经理的个人偏见、偏好和情绪——至少在某种程度上是这样。

这个关键人物的最近例子出现在曾经明星经理Neil Woodford的故事中，他将他的同名伍德福德股权收入基金转变为早期，非上市公司，这是一个惊讶的投资者和创造流动性不匹配的举动基金条款。投资者赎回后造成基金暂停后，基金的管理人员随后的清算使投资者丧生惨重。

另一方面，一个由多个成员组成的投资委员会对其中任何一个成员的依赖程度当然会降低。但这就是问题所在。俗话说“人多反误事”，这句话在社会心理学中有一定的基础。“社会懈怠”一词描述的是个体在团队中比在单独工作时付出更少努力的倾向。当一个团队的成员为实现一个共同的目标而共同工作时，团队中的每一个成员都会觉得，如果他们要对结果负责，那么他们就不会那么需要做出贡献。随着群体规模的扩大，这种效应更加明显。

这一发现也被称为林肯曼效应，名为法国工程师Maximilien Ringelmann。在表演时团队生产力研究，林肯曼发现，该群体越大，个体生产力越低。在他的实验中，被要求参与者拔去一个附着在农业工具的绳索上。比较不同群体的力量，Ringelmann记录了两个人拉着绳子的人只有93％的个人努力，三名个人只占他们个人能力的85％，八人群仅占个人努力的49％。整体越来越小于其部分的总和。总的来说，最大集团的工作代表了只有四个人的全部努力。

私募股权发现了类似的效果。研究法利普(Ludovic Phalippou)和其他两位作者发现，私人股本公司存在严重的规模不经济。换句话说，回报率随着公司的成长而下降。然而，这些研究人员不仅将规模不经济与资产增长联系在一起，而且直接与企业的组织层级联系在一起。更小、更扁平化的治理结构比大型、复杂的委员会表现得更好。同样的，在金融经济学杂志关于上市公司的财务表现，从衡量的财务比率来看，小董事会的公司表现优于大董事会的公司。

在实践中，大委员会弥漫着任何一个人的风险，但它们也弥漫着每个人的责任。此外，他们使其更难了解谁实际添加 - 或贬低 - 价值更难。我经历过许多实例，公司代表投资委员会的某个成员对我在勤奋期间的过程非常重要。然后当那个人离开时，坚定地回到了他或她对整体过程中的重要性。“委员会非常深;他们真的不会错过，“我经常被投资后经常听到。虽然委员会进程旨在在决策中提供连续性，但投资者无法真正知道它在实践中的工作原理。

那么，在不放弃潜在的超额回报的情况下，我们如何平衡单一决策者的决策归因确定性与更广泛委员会的制衡呢?这些因素的适当组合是什么?

我个人一直倾向于双重投资组合经理的方式，这在过去取得了成功。但我从来不会满足于一个问题的坊间答案，所以我开始探索研究的结果。

值得庆幸的是，我发现了投资者，作者和行为金融Guru Michael Mauboussin工作的答案。Mauboussin进行了一个分析比较类似共同基金的回报，由最终决策者的数量分类。具有唯一投资组合管理结构的资金作为基线。Mauboussin随后将其与投资委员会的回报与两个，三个，四个或更多成员进行比较。

他发现，所有有多人参与投资决策的基金的表现都优于单一pm模型，但有三人参与的基金表现最好。一个投资委员会有三个人比只有两个人或四个人要好。

为什么三个最好的数字？Mauboussin认为，三人提供比两个人更好的争论和审查的思想。加上，这是一个奇数。双决策者结构一般需要共识，但共识不应该是良好决定的基准。正确应该是 - 有时，正确需要辩论和不适。但凭借三个以上的人，与委员会更大，社会贷款增加，林肯曼效应开始压倒额外参与的价值。

毫不含糊的答案很少见到这些经理选择权衡。虽然总会有例外，但在这种情况下，Mauboussin可能会提供完美的妥协。虽然有两个决策者可能是太多的关键人员风险，但在厨房里有四个或更多的厨师，三个投资组合管理者可能是正确的。