施罗德(Schroders)亚洲另类股权投资联席主管罗宾·帕布鲁克(Robin Parbrook
自去年11月蚂蚁集团(Ant Group)的IPO在最后一刻流产以来，人们一直对中国监管科技行业的风险不断上升感到担忧。
但在7月份，随着中国政府对教育和科技行业的大规模打压，涓涓细流变成了一场海啸，导致市场大幅抛售。
凭借激烈的监管审查和对海外上市的限制，它是在中国技术和中国市场投资的游戏吗？
作为亚洲股票的投资者，我认为不是，虽然我不能否认景观发生了重大变化，但我躺在下面。但首先，我们需要了解国家为什么要更加控制和监督中国的互联网部门的背景。
政府为什么在演戏?
在我看来，有四个原因：国家安全，金融稳定，社会稳定和移动性以及“双流动”政策。
1.国家安全
在中国相当于优步的情况下，这是最能突出的。它在美国上市，根据所谓的vie（可变利益实体）结构，基本上创建了持有中国公司的公司，使中国公司导航禁止外国投资者在某些被视为关键的某些部门的所有权中禁止外国投资者的规则，例如技术。
在其上市过程中，DIDI突出了如何“良好”的数据，提到它如何跟踪政府员工的运作情况。这是中国当局之间的警报响铃，关于美国上市公司的这些数据，并要求Didi停止了IPO流程。相当愚蠢地（随着后代的）Didi继续与流程继续存在并最终进入泥潭，其股价急剧下降。
现在看来，鉴于美国证券交易委员会(SEC)对在美上市的中国股票进行审计的最新规定(以及向SEC提供更多信息的要求)，大多数中国互联网股票将需要将主要上市地点移至香港，或从美国退市。
我们不认为这意味着在美国上市的VIE股票将被无序抛售;然而，显然，美国当局和中国当局的行动方向意味着，数据被视为“敏感”的股票不太可能继续在美国进行首次上市。
2.金融稳定
这来自两个角度。一个是帖子，蚂蚁集团的IPO被拉入当局被扣除的是互联网/金融股股票造成过度消费债务的方式看起来不舒服。除了创造不良债务的风险之外，这可能会扰乱国家银行，这些银行是中国用来指导经济的关键动脉之一。其次，在经济的传统部分中有谣言，特别是中小型实体（中小企业），财产和零售业，因为互联网股票的破坏加速了。随着债务不良的风险上升，在某些互联网股票中的芦苇更加激进的活动应降低近期财务风险。
3.社会稳定和流动性
这包括许多领域，但从本质上说，随着中国许多中产阶级被更高的抵押贷款支付、更高的医疗成本(对他们自己和年迈的父母)以及螺旋式上升的私人教育成本所挤压，现在似乎出现了一个决定性的转变，即鼓励“升级”的政策。
显然，部分议程的部分是降低中国家庭生活的成本和压力，并提供更好的环境，培养中国人口时间炸弹。
这里的问题或许可以从LVMH最近的业绩中得到证明，该公司取得强劲业绩的部分原因是其面向中国富人的奢侈手袋销售异常强劲。另一方面，品牌酱油生产商海天调味品的业绩不佳，因为中国的中产阶级消费者由于可支配收入的压力而降低了消费。
显然，中国经济增长的好处并没有被平均分配。根据世界不平等数据库(World Inequality Database)， 2015年，中国前10%的人在国民收入中所占份额为42%，而1980年仅为28%，而美国为45%。如下图所示，随着中国社会不平等的加剧，社会流动性也在下降。
对家庭/城市压力和低出生率的担忧在中国已经讨论了一段时间。政府显然已经决定采取行动。
外卖巨头美团将被鼓励为其司机提供更好的健康和收入，这并不令人意外。虽然我们期望对教育辅导的规定能减少孩子们的超时工作时间和压力，但我们没有期望这个部门会被有效地关闭，变成一个非盈利机构。
确实，中国当局已经决定，许多“社交”技术对社会不是积极的，无论是营利性的家教、游戏、社交媒体网站，还是社区团购项目，等等。相反，正如我们从中国最新的声明中所看到的，体育和锻炼现在是政策的重点。很明显，中国政府的决定是健康的。展望未来，我们预计将有更多措施尝试实现社会目标——这些措施可能针对房地产(降低价格)、保险(提供更便宜的医疗政策)和降低医疗/药品费用等领域。这让我们对所有这些领域都持谨慎态度。
4.双重循环。
当局加大对中国互联网行业控制的最后一个原因，可能也与中国的“双流通”战略有关TH.3月份的五年计划。该计划强调在关键领域(电池、电动汽车、物联网、人工智能、生物技术等)自力更生，因此强调在关键关键领域推进“硬”技术和创新。“社会”技术(即互联网股票)不再似乎被视为“高品质发展”目标的一部分的五年计划,也不符合总统Xi的既定议程来减少不平等,促进可持续发展。政府因此决定对大公司和经济的大部分采取更多的控制，以便引导互联网公司投资于那些在双重流通战略中被认为更具战略性的领域。
对中国科技公司的限制是否被取消了?
那么 - 中国互联网股票的投资是什么意思？他们确实不可能（原谅双关语）吗？这是该部门的最终游戏吗？这是该行业的新熊，这是“新俄罗斯”，所以我们应该拯救出来？
首先，在最后一点上，我们看不到与俄罗斯有什么可比性。这不是裙带资本主义或直接挪用资产。此外，正如前面提到的，我们也不希望看到VIE结构和美国上市出现混乱无序的局面。中国仍然需要西方资本——开放中国金融市场是一项政策目标(我们从上个月学到的一件事是，你希望站在中国政策的正确一边)。然而，鉴于美国证券交易委员会(SEC)和中国当局的监管方向，我们会担心持有在美国上市的、未在香港上市的敏感行业的中国VIE股票。
但是，如果我们对上述评论进行了正确，那么在监管变更后，似乎大的互联网股票将在投资资本（ROIC）上较低的回报。这可能是工人薪水较高的结果（梅园），降低金融金融收入（阿里巴巴，腾讯），对游戏（腾讯，网易）的限制，援助物理零售商（所有电子商务），删除税收激励措施（整个部门）和最重要的，最重要的是将投资转向关键部门，这些部门被认为是“双流动”战略的优先事项。
在分析股票时，我们认为ROIC的趋势是一个关键因素——ROIC呈下降趋势的股票通常难以表现，因为股票市场倾向于假设当前的ROIC趋势是永续的，而不是预期会恶化。
在分析中国互联网股票时，我们需要考虑的另一个因素是股权风险溢价(ERP)。随着监管结构变得更加不确定，投资方向和优先级也在变化，而且不一定是主要与股东利益一致的，我们认为在计算公允价值时需要应用更高的erp。
在计算公允值时，我们要考虑的另一个问题是在不稳定的情况下使用场景分析。我们必须承认，这是一个棘手的问题——即使我们对教育股的非常、非常糟糕的预测也不够悲观。
那么，鉴于中国网络股的大幅下跌，我们是否认为低ROIC和高ERP现在已反映在股价上?股市是否已经适应了新的现实?我们不相信我们已经完全做到了。
截至7月30日，在中国的四大互联网股票（阿里巴巴，Meituan，JD.com，腾讯）在彭博上有累积229个购买，13持有，否销售。它与我们不觉得卖方已经调整为新现实。我们也担心我们经常问过这个问题“不是中国互联网股现在真的很便宜的同龄人？”。Prima面对这是正确的。然而，在我们思想中，这就像将苹果与梨（或中国建筑银行与JP Morgan）的比较。
除非出现重大政策逆转，否则中国互联网股目前的运营环境与美国同行截然不同，政策目标也截然不同，因此无法直接进行比较。
随着“共同繁荣”和“更大利益”成为优先事项，中国互联网股票可能变得更像准国有企业。这与中国国有银行和电信股的运作方式类似，如下图所示，政策目标抑制了股东回报，但显然对中国消费者和经济有利。
那么，这是否让中国的互联网股票变得不可投资?不，它没有。这些公司仍然拥有令人惊叹的平台、创新的管理方式，在某些情况下还能产生非常强劲的现金流。随着尘埃落定，恐慌性抛售消退，我们将开始关注这个行业。
本质上，我们看好腾讯和网易等竞争风险较小的股票。从根本上说，我们对电子商务更加谨慎，因为竞争非常激烈，新模式甚至在监管出台之前就可能压低利润率。
我们现在正在寻求在中国拿起名字，而不是加入中国互联网股票，而不是加入中国互联网股票，我们更愿意查看已售出的股票，不太可能受到新政策方向的直接影响。
即使我们把中国互联网行业的情况看得最糟，也可能没那么糟。让我们假设它们成为新的中国银行(非常糟糕的情况)。在过去12年里，中国的银行大幅贬值，因为市场开始意识到，它们不会以完全的商业银行形式运营，而是以混合的国有银行形式运营。
例如，中国建设银行(较好的国有银行之一)从2009年到2021年将账面价值从3倍降至0.5倍。真的很令人沮丧;然而，如果你在过去5年里购买并持有中国建设银行，你的总回报率(主要来自股息)是34%(根据彭博社的数据，年回报率为6%)。
大大高于恒生中国企业指数，后者的回报率为21.7%(根据彭博社获得的数据，年回报率为4%)。因此，虽然我们目前没有购买互联网股票，但我们将希望在某个价位开始建仓。
总而言之，作为亚洲的投资者，中国仍将是一个关键领域，尽管我会更加谨慎。在中国投资的强大宏观经济理由仍未改变，但微观方面发生了变化。中国仍有一些出色的公司，我们将关注那些受监管风险敞口较小的领域的超卖股票。
本文所包含的观点和意见是施罗德投资团队和/或经济集团的观点，并不一定代表施罗德投资管理北美公司的内部观点。这些观点可能会改变。此资料仅供参考之用，并不是任何方面的宣传资料。所有的投资都有风险，包括资金损失的风险。这些风险在国外和新兴市场比国内市场更大。
Robin Parbrook是Schroders的亚洲替代投资的共同主管，他的主要责任正在共同运行亚洲总回报基金和亚洲总回报投资公司。2017年，他回到英国，在亚洲的施罗德队以前的大部分时间。在此之前，他是亚洲股权队长，监督该地区管理的投资队和股权产品。他于1990年加入Schroders，位于伦敦。罗宾在爱丁堡大学获得了硕士学位。