万亿美元的幻想

4月8日，位于夏威夷莫纳罗亚(Mauna Loa)的美国国家海洋和大气管理局(National Oceanic and Atmospheric Administration)天文台报告称，大气中的二氧化碳含量已达到百万分之419，是400多万年来的最高水平。就在同一天，全球最大的资产管理公司贝莱德(BlackRock)宣布了另一个里程碑式的消息:它筹集到了资金12.5亿美元用于其美国碳转型准备ETF该基金是史上最大的交易所交易基金。这只基金是贝莱德首席执行官拉里•芬克(Larry Fink)的本能化身给客户的断言在应对气候变化方面，该公司“不认为自己是一个被动的观察者”。

看到这家全球最大的资产管理公司成为社会和环境管理者，我们应该感到乐观。相反，它代表了一个长期发展的假动作的顶峰，一个具有破坏性后果的假动作——类似于歌舞伎的五幕戏:

• 第一幕:企业意识到自己有责任应对日益严峻的社会和环境挑战。
• 第二幕:学者围绕这个主题创建了一个研究机构。
• 第三部分:评级机构、指数提供商、数据公司、咨询公司和其他金融机构急于创造环境、社会和治理(ESG)产品，突出了企业和投资者实现财务优绩和社会和环境影响的机会。最终的双赢。
• 第四幕:投资者和其他人慢慢认识到，按照目前的做法，ESG投资不太可能带来财务上的突出表现，而且大多不关心对地球的影响。
• 第五幕：重新认识投资的机会和局限性，以应对日益增长的社会和环境挑战。

我们今天在第三幕后的中场休息。不幸的是，当我们进入第四步时，我们就会清楚地看到所谓的“双赢”的夸张。投资者的革命“这分散了我们对重新建立经济体系所需工作的注意力。随着ESG投资的加速，地球经历了有记录以来最温暖的二十年，南极洲正在融化，美国的收入不平等一直在扩大，物种正在以数千年来前所未有的速度消失。道琼斯工业股票平均价格指数（Dow Jones Industrial Average）创下新高，资产管理公司正在收取诱人的费用，以监管一个受欢迎的新投资类别。

这是什么问题。投资者终于开始认真对待ESG投资了。但按照目前的实践，大多数ESG投资几乎没有社会或环境影响。

第一幕:天伯伦(Timberland)等公司觉醒了

贝莱德的收获是20年前启动的一个过程的高潮。当时，几家公司扩大了他们的责任范围，包括社会和环境管理。其中一家是天伯伦(Timberland)，当时这家鞋类和服装公司的市值高达10亿美元，我曾担任该公司的首席运营官。该公司在2002年扩大了首批企业社会责任报告之一，支付员工40小时的社区服务，并在其配送中心和公司总部安装可再生能源。天伯伦认为，企业在应对日益严峻的社会和环境挑战方面可以发挥作用。

尽管天伯伦的努力初见苗头，但当时商界、学术界和华尔街普遍认为，企业社会责任充其量只是一种干扰。著名经济学家迈克尔•詹森(Michael Jensen)指出:“因为利益相关者理论让公司的董事会和高管在决策时没有原则标准，试图遵循利益相关者理论的公司最终将失败。”

企业社会责任的早期实践者得到了越来越多的非政府组织和顾问的支持，他们渴望帮助企业定义和报告其社会和环境影响。1997年，在联合国环境规划署的支持下，全球报告倡议(GRI)成立，创建了第一个全面的可持续发展报告框架。GRI前首席运营官拉尔夫•瑟姆(Ralph Thurm)表示:“21世纪初，人们认为，可持续发展信息披露是缺失的要素。”GRI是全球最大的多利益相关者报告标准制定机构。“数据将让消费者和投资者向企业施压，让它们变得更可持续，为人类和地球提供服务。”

随着时间的推移，华尔街对社会和环境的看法从敌意发展到漠不关心。一项学术研究考察了1993年至2007年间企业社会责任的高分与卖方分析师评级之间的关系，得出的结论是，分析师和投资者已不再“将企业社会责任解读为……”从“摧毁股东财富”到“不那么悲观”。

第二幕：研究

2012年的一项开创性研究开始改变投资者情绪。这种协作性学习哈佛商学院和伦敦商学院的学者们对90对“孪生”公司进行了研究，每对公司都在同一行业(如沃尔玛和凯马特公司)，一家被列为“高可持续性”，另一家被列为“低可持续性”。该研究的作者是在回顾每家公司的企业社会责任政策和实践的基础上做出这些决定的。

在学者们研究的头六年里，高可持续性和低可持续性公司的股价走势几乎是相同的。然而，在18年的时间段内，作者发现高可持续性公司的表现比低可持续性公司的表现平均高出480个基点。

这项研究发表在被引用最广泛的可持续性和财务绩效学术评论之一上。这项研究题为"企业可持续性:重要性的第一个证据，作者利用可持续发展会计标准委员会(Sustainability Accounting Standards Board)的数据，来确定企业对物质和非物质可持续因素的关注如何影响财务业绩。他们得出的结论是:“在物质可持续性问题上表现良好的公司，其表现明显优于在这些问题上表现不佳的公司，这表明在可持续性问题上的投资可以提高股东价值。”

第三幕：研究如何促成营销闪电战

有了这些研究，华尔街的销售引擎启动了。高盛(Goldman Sachs)和贝莱德(BlackRock)进行了收购和招聘，以支持推出新的ESG投资产品，摩根士丹利(Morgan Stanley)和其他公司的研究“有助于消除投资者不得不牺牲回报来做好事的担忧”《华尔街日报》在2016年写道。投资公司集体从否定可持续性转变为强烈拥护可持续性。

这个行业有一个很好的时机。就在千禧一代进入投资黄金期、女性对自己的投资承担更多责任之际，资产管理公司向他们推介了一个新发现:致力于解决日益严重的ESG问题的公司，实际上是回报率更高的资产。不需要牺牲。相反，最终证明是双赢的。

这种双赢叙事带来的资金流动变化，怎么说都不为过。就在五年前，ESG投资这个词还是相当新鲜的。现在，根据全球可持续投资联盟全球每三美元投资中就有一美元投资于ESG资产。过去两年，流入ESG基金的资金几乎是其他股市基金的两倍，如今平均每天流入数十亿美元。

为了评估ESG投资的价值和全球影响，我们首先需要确定市场的规模和定义。然后，我们需要验证ESG带来了第一，阿尔法或巨大的经济回报，并赢得第二，积极的环境和社会影响的说法。

首先，ESG市场的规模有多大?不幸的是，这并不能确定。对ESG市场规模的报价估计相差超过100个函数。

第四幕:未知的市场规模是一个警告信号

ESG资产也没有通用的定义或法律框架。“ESG在很多方面都是银行的营销梦想，正是因为它的定义过于松散，”根据金融时报》．安联全球投资(Allianz global Investors)前ESG全球联席主管博泽纳•扬科夫斯卡(Bozena Jankowska)补充称:“我们的团队规模相对于我们主流股权投资的庞大规模和多样性，这意味着全面评估所有投资的ESG因素是一个永恒的挑战。”Jankowska于2016年5月离开了AllianzGI。

没有护栏，资产管理公司可以以任何他们喜欢的方式构建ESG品牌的投资组合。例如，如果一家资产管理公司选择投资所有ESG评级公司中排名前十的公司，那么ESG基金最终可能会持有化石燃料和武器公司的股票。另一种选择是，投资化石燃料和矿业但不投资烟草类股票的基金可以将自己归类为负筛选ESG基金。

因此，贝莱德美国碳过渡准备ETF与碳、气候变化或ESG几乎没有关系也就不足为奇了。虽然基金的目标是提供长期资本增值通过投资大盘股和中期交付一个投资组合,比基准碳强度要低得多,其最大的部门在信息技术的投资基金(28%)和医疗保健基金(13%)。此外,基金持有头寸在苹果(超过5%的基金和最大的控股),伯克希尔哈撒韦公司,可口可乐有限公司,华特-迪士尼公司,埃克森美孚、雪佛龙(cvx . n:行情),摩根大通(jpm . n:行情)。(化石燃料的最大银行金融家)和多佛Corp .),一个工业集团生产汽油泵。

其他ESG管理公司也在其基金中持有科技和化石燃料股票。例如，截至今年第一季度，Northern Trust World Custom ESG股票指数基金在石油和天然气集团中持有超过50项投资，总额为2.13亿美元。与此相关，最近的一项研究InfluenceMap调查显示，71%的ESG品牌基金持有与巴黎气候协定目标不一致的投资组合。该报告的结论是，即使是“本报告分析的气候主题股票基金也显示出与市场指数类似的气候失调水平。”

监管机构——尤其是在ESG拥有更悠久历史的欧洲——明白，这种自由放任的局面不能继续下去。在布鲁塞尔，欧盟(European Union)正在努力制定一种分类法，管理哪些可以作为可持续或ESG资产进行营销。在美国，证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，简称sec)成立了一个气候和ESG特别工作组，并表示有意监督这一领域的发展，而CFA协会(CFA Institute)正在为资产管理公司编写一套新的标准。与此同时，资产管理行业的“绿色化”现象仍在持续。

阿尔法怎么样:赢得第一名?

尽管缺乏监管和质量控制，ESG管理下的资产继续增长。这在一定程度上是个人、家族理财室、养老基金和捐赠基金需求增加的结果。至少在某种程度上，这些参与者都希望将自己的利益和价值观与投资实践相一致。

ESG alpha或超额回报的报告也推动了需求。A2015年摩根士丹利资本国际(MSCI)研究通过观察8年期间倾斜和动量ESG投资策略，我们发现了阿尔法的证据。摩根士丹利(Morgan Stanley)的一份评估报告也证实，美国ESG股票基金在2019年和2020年的表现都优于同行。尽管如此，关于业绩超常的报告还是令人怀疑的，尤其是考虑到ESG基金的构成问题。投资者能否从ESG因素中产生alpha还存在以下问题:

• 首先，即使ESG基金表现良好，ESG与财务回报之间的关系是因果关系还是相关关系尚不清楚。财务回报和ESG可能都是良好管理的功能。与法国一家学术智库有关联的指数提供商Scientific Beta对此表示赞同。科学贝塔研究主管Felix Goltz表示:“ESG策略就像简单的质量策略一样，是由会计比率机械构建的。金融时报》. “没有ESG alpha。”
• 其次，目前还不清楚一些开创性的ESG研究的认识论是否可靠。安德鲁·A·金(Andrew A. King)和卢卡·贝尔奇奇(Luca Berchicci)最近的一项研究回顾了一篇经常被引用的论文《企业可持续性:重要性的第一个证据》(Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality)。King和Berchicci的结论是，这篇论文的发现“不能代表来自其他合理模型的结果模式，可能是统计上的伪结果。”几乎没有一项发现能激发人们对ESG基金提供alpha的能力的信心。
  
  
• 第三个挑战是确定超额回报来自哪里。贝莱德的美国碳转型准备基金(U.S. Carbon Transition Readiness ETF)持有的股票，许多其他所谓的ESG基金也持有。根据摩根士丹利资本国际(MSCI)的数据，谷歌的母公司Alphabet是该公司研究的前20家ESG基金中最常见的股票。事实上，在大多数ESG基金中，信息技术公司的持股比例最高，能源股的持股比例最低。MSCI指出:“这一基于行业的敞口是许多ESG基金近期相对于非ESG基金表现出色的关键驱动因素之一，因为科技股在2020年上涨，而能源股下跌。”

ESG对投资者来说可能是也可能不是一个巨大回报的来源，但资产管理公司正通过管理这些基金而获利。根据FactSet的数据，被定义为社会责任投资的etf的费用比标准etf高出43%。《华尔街日报》写了这可能是“资产管理公司是可持续投资的最大支持者”的原因之一。

某些类型的ESG投资更容易兑现其承诺。根据全球影响力投资网络（global impact Investment Network）的数据，全球影响力投资市场价值7150亿美元，根据定义，经理人正在塑造一家私人公司的业务。气候技术领域160亿美元的风险资本投资，包括交通、农业技术、能源和土地使用。

但影响和气候技术投资只占ESG的不到1%。

对于剩下的人来说，区分消极筛选投资和更有参与性的ESG形式还是很有用的。负面筛选投资可能对促进环境和社会目标几乎没有任何作用。虽然回避或不为采掘行业提供保险肯定会在某一时刻增加它们的资本成本或使它们的活动过时，但更有可能的是，我们将在化石燃料供应耗尽之前很久就停止使用它们。与可再生能源相关的成本下降也可能会在支持这些行业的资本耗尽之前，摧毁化石燃料的可行性。

剩下的非负屏ESG投资又如何呢?首先，区分投资者影响和企业影响是关键。苏黎世大学(University of Zurich)可持续金融和私人财富中心(Center for Sustainable Finance and Private Wealth)的研究员弗洛里安·希布(Florian Heeb)表示，影响是“无论如何都不会发生的变化”。企业影响是公司活动所引起的变化，投资者影响是投资活动所引起的公司影响的变化。Heeb说，鉴于投资影响是“间接的，主要是由金融市场调节的”，它们很难证明。

在为数不多的对ESG投资影响的评论中，有一篇写道:可持续投资能拯救世界吗作者分析了三种类型的可持续投资影响机制:资本配置、间接影响和股东参与。

除了不成熟市场中的小公司之外，资本配置或一些所谓的ESG参与的影响有限——这与大多数ESG资金的投资方向恰恰相反。间接影响的证据——通过污名化、认可或基准——就更不明显了。股东参与被证明是投资者希望他们的投资对他们认为重要的问题产生影响的最有效的工具。

不幸的是，股东参与只是ESG投资的一小部分，甚至大型资产管理公司的ESG基金也并不总是投票支持环境和社会代理提议。其实是最近的一次学习Vanguard旗下的富时社会指数基金(FTSE Social Index Fund)是历史最悠久、规模最大的ESG指数基金，在过去14年里，该基金在95%以上的时间里都投了弃权票或反对票。

作为经营者和投资者，这些发现并不令人意外。公司在一个制度内运作，并按照其规则和激励措施行事。尽管各大报纸头条都在吹捧敬业的资产所有者和分析师，但要求多元化的压力、水资源强度的表现、温室气体排放以及强迫加班并非季度电话会议的常态。在私人公司的投资者和管理团队中，他们参与对话的频率甚至更低。梅里恩·萨默塞特·韦伯说的主编MoneyWeek“作为一个运营良好的非ESG基金，ESG基金对我们所处的世界将产生大致相同的影响。”

此外，缺乏强制性、全面或标准化的影响报告，使得环境和社会影响难以核实。以下是被评级公司长期认定为ESG领导者的公司的例子:

• 雀巢和营养

  以开创性的方式哈佛商业评论文章2011年，迈克尔·波特(Michael Porter)和马克·克莱默(Mark Kramer)将Nestlé作为创造共享价值(CSV)的模型。两位作者指出，Nestlé在非洲和拉丁美洲的农村农民的采购做法包括银行贷款、保证杀虫剂和化肥的供应，并向农民提供专业知识。这一计划既保障了Nestlé的供应，又提高了农民的产量和价格。Nestlé一直是波特和克莱默的共享价值咨询公司的CSV模式，并参与了许多其他CSV项目。该公司还长期被纳入FTSE4Good指数，ESG评级公司MSCI ESG Research将Nestlé评级为AA。

• 然而，根据其内部评估，Nestlé约70%的食品和96%的饮料(不包括纯咖啡)。未能达到一个“公认的健康定义”虽然水肯定是健康的，但Nestlé在加州和佛罗里达州被指责耗尽了泉水滋养的蓄水层，并从公共资源中牟利。Nestlé也是塑料污染排名前三的国家之一，去年生产的170万吨塑料中，回收塑料的使用量仅为2%。由于在这方面缺乏透明度和进展，它受到了非政府组织的强烈批评。

• 耐克和税收

  在上世纪90年代成为滥用外包劳动力的典型代表后，耐克已经努力成为一个真正的可持续发展领导者。除此之外，耐克在其董事会中有一个企业社会责任委员会，参与应对气候变化的政治游说，赞助在其采购伙伴工厂中关注妇女权利的项目，并创造旨在成为一个循环公司的创新产品解决方案。

• 与此同时，耐克在2020年没有缴纳美国联邦所得税。耐克并非特例。Salesforce、惠普和联合爱迪生都利用了税法的漏洞来抵消他们的税单。然而，耐克被ESG评级公司评为A级或以上。

• 可口可乐和水

  可口可乐公司将水的使用定义为其最重要的可持续性因素之一。随着水变得越来越珍贵，可口可乐受到社区和活动家的压力，要求限制其使用。2007年，印度喀拉拉邦和美国校园的抗议活动集中在可口可乐消耗当地地下水位的作用上。作为回应，同年，可口可乐承诺到2020年实现“水中性”。可口可乐提前五年实现了其目标，宣称“我们使用的每一滴水，我们都会返还一滴水。”为了实现这一目标，可口可乐与数百个非政府组织合作开展了从保护到再利用再到卫生的项目。该公司每年向大自然恢复约2000亿升水。听起来不错。

• 然而，对可口可乐值得称赞的进展的考察揭示了一些问题。首先，可口可乐对水中性的定义并非特定于具体位置。换言之，可口可乐可能会耗尽世界某个地区的一个分水岭，而在其他地方则会增加一个健康的分水岭，以实现其目标。此外，可口可乐将水中性定义为仅包括其运营中使用的水。不幸的是，据该公司称，可口可乐90%以上的用水发生在其装瓶厂之外，主要是在甘蔗地和塑料瓶生产过程中。

• 这幅插图突出了标准松懈、数据不足和依赖自我报告的危险。尽管我们实际上不知道可口可乐的总体用水量是上升还是下降，但该公司作为ESG投资的得分很高。

这只是三个例子，说明ESG评级和投资如何不是为了提高环境和社会影响。可口可乐(Coke)、Nestlé和耐克(Nike)都遵守法律，并努力将负面外部性降至最低。尽管如此，这些公司在一个重视增长甚于健康、将利润置于更大利益之上、并将较少的不可持续性报告为可持续的体系中运营。

ESG评级被打破。想象一下，作为一个类比，如果另一个评级系统，慧俪轻体，允许用户在减肥的过程中忽略一个类别，比如糖果。或者慧俪轻体(Weight Watchers)的客户没有设定目标，而是因为相对表现而获得奖励。即使成功了，也会让付费客户变得肥胖，只是不会那么严重。这就是ESG评级系统的工作原理。他们没有考虑到行星的门槛;相反，它们奖励的是相对表现。

最后，ESG基金是根据财务回报的基准来衡量的;它们不是根据它们所带来的影响来衡量的．贝莱德(BlackRock)负责可持续投资的前全球首席投资官塔里克•范奇(Tariq Fancy)表示:“我们投资于能产生最佳回报的地方。这是我们获得报酬的方式，这是我们作为受托人的法律义务，这也是我们的客户真正想要的。”他继续说道:“是的，ESG在资产所有者的清单上，但除了从PRI(负责任投资原则)等机构那里获得批准，并询问一些关于考虑ESG的非约束性承诺的问题外，他们不会真正检查。”基金仍然不受监管。那么，为什么科技股是ESG基金投资组合中持有最多的股票，而碳排放量一直在增长，这就不足为奇了。可持续发展报告没有带来系统性挑战。目前的ESG投资也不会。

第五幕:重新觉醒:有证据表明金融可以成为积极的环境改变的来源

除了ESG的表演，一些好消息就在眼前。来自投资者和公民的压力导致1000多家公司致力于实现基于科学的目标，以实现保护地球的环境成果。公司和国家最近都加快了对净零碳排放目标的承诺。微软公司承诺到2030年实现碳负排放，并在2050年之前消除自成立以来的所有碳排放。日本和欧盟承诺到2050年实现净零排放，中国到2060年实现净零排放。虽然目标不应与进步混淆，但由于迫在眉睫的自然灾害、非政府组织的组织、公民参与和自身利益，公司和国家正在发生变化。

与此同时，可再生能源和电池价格的大幅下降，使得在世界大多数地区增加新的化石燃料产能变得不经济。政府对氢能、再生农业和塑料回收等技术的支持——以及应对环境破坏的更广泛共识——正推动资本流向电池、清洁水泥和钢铁等气候技术解决方案。亚慱体育app怎么下载这在包括可再生能源、生物基材料和交通运输等领域产生了令人兴奋和变革性的解决方案。

投资者还表明，资金可以成为产生积极社会和环境影响的来源。比尔·盖茨(Bill Gates)领导的气候科技企业“突破能源”(Breakthrough Energy)通过两个角度评估投资:1)该公司能否实现最高的四分之一回报;2)该技术是否有潜力每年封存5亿吨碳排放(约占当前全球年排放量的1%)?它现在正在投资第二只十亿美元的基金。普华永道的数据显示，在过去五年中，超过600亿美元流向了气候技术。

股东参与也被证明是产生社会和环境影响的一种引人注目的工具。没有什么比对冲基金一号引擎(Engine no . 1)引发的骚动更能说明这一趋势了。这项工作已经导致埃克森美孚更换了董事会12名董事中的3名。Engine No. 1在推动埃克森美孚加大对可再生能源投资的同时，也在努力使其传统化石燃料业务脱碳，但该对冲基金只持有埃克森美孚0.02%的股票。贝莱德(BlackRock)、先锋集团(Vanguard)和道富银行(State Street Corp.)都投票支持引擎1号董事会四位候选人中的三位。

此外，有必要根据适当的基准，对环境、社会和环境研究基金作出更严格的基准。为此，一个非政府组织联盟正在努力将基于科学的目标衡量标准从公司扩展到资产管理公司。如果被采纳，基于科学的金融目标将是资产管理公司在向致力于应对气候变化的公司分配资金时验证其资质的一个很好的方式。

在这些工具被广泛采用之前，寻求ESG影响的投资者最好向资产管理人提出三个简单的问题，以确定基金设计用于产生积极的环境和社会结果的可能性：

1. 您的基金中有多大比例用于环境或社会解决方案？
2. 你如何衡量环境和社会影响?
3. 你如何评价基金经理的表现?

对这些问题的回答将把esg营销基金与esg承诺基金分开。

私营部门必须成为日益积极和可信的合作伙伴，以应对建设社会和环境方面的挑战。然而，政府和政策必须起带头作用。在一篇文章中《巴伦周刊》亚当•西塞尔(Adam Seessel)指出:“监管公共场所以防止悲剧发生不是公司的职责;这是联邦的职责。”就连贝莱德首席执行官芬克也同意这一观点。他在最近致股东的信中指出，“政府必须在解决这场危机中发挥领导作用。”因此，这需要新的规则，包括反映社会成本的碳和水价格，清洁电力法规，承诺将内燃机汽车从道路上移除，对公司和个人征收公平和可执行的税收，为企业游说公开信息，以及为难以脱碳的行业提供新解决方案的激励措施。欧盟的“绿色新政”(Green New Deal)为各国的环境进步提供了资金，这是一个值得效仿的榜样，而美国通过积极承诺电气化和脱碳来重新加入国际社会则是可喜的消息。

投资者对ESG资产的偏好增加，以及标准化可持续性报告和监管ESG投资的长期逾期工作，也是原因之一。尽管如此，不要指望这些转变能充分解决社会和环境问题。这项工作还必须来自公民行动，以及更紧迫、更积极的政府协调政策，以改变人们的观念和制度规则。

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Kenneth P. Pucker是塔夫茨大学弗莱彻学院的高级讲师。他曾是天伯伦的首席运营官。