对高增长股票进行估值是一项挑战，但值得付出额外的努力

如果你已经花了许多年的时间来接收一些最基本的、大多数行业长期以来一直关注的技术的最新消息——电子商务能力、数字支付处理、IT自动化、云迁移——我们甚至还没有开始这些技术领域(以及许多其他领域)在未来几年将看到的爆炸式增长，这似乎是违反直觉的。

但这正是Jennison Associates董事总经理兼全球股票主管Mark Baribau，我会告诉你的。在最近与II的一次对话中，他解释了为什么他认为图1所示的三种技术趋势对投资者至关重要，尤其是选择B2B和B2C公司，包括专注于利基市场的小型快速增长企业。

你相信科技领域的增长机会才刚刚开始，而且在未来很长一段时间内都会存在。你认为机会有多大？

想想我们最近经历的技术周期。20世纪90年代是个人和网络计算，然后是手机。互联网主宰了21世纪。自2009年以来，它一直是移动互联网。所以每个周期都是不同的，有不同的赢家。技术是最富有的投资领域之一，因为你不断地转向下一套解决方案。

展望未来，我们在Jennison的分析已经确定了三大趋势，我们相信这三大趋势将在未来几年主导消费和市场。

首先是向直接面向消费者的商业模式的转变。这不仅发生在电子商务领域，也发生在全球品牌和创建品牌的新企业家身上。

第二，你在这个生态系统中拥有技术使能器。这些公司正在提供从数字支付到基于云的零售操作系统（如Shopify）的一切服务，它们正在实现大规模的数字转型。

第三，我们将看到企业加速数字化转型。这实际上是向基于云的解决方案的转变，这将是我们经历的最大的纯技术转变。我们也才刚刚开始向云的过渡。

请多谈谈向直接面向消费者模式的转变。我们一会儿再谈另外两个主题。

当然由于许多原因，向直接面向消费者的模式过渡非常重要。它使公司能够更好地控制库存。他们将知道世界各地的需求强劲，并能迅速将产品进出市场。它允许他们根据口味和其他因素的变化快速改变产品阵容。这使他们不易受到降价的影响，并解决了许多其他问题。

一些公司，比如特斯拉，是采用直接面向消费者的模式建立起来的。其他公司已经成功地完成了转型。想想路威酩轩(LVMH)等奢侈品牌，它们的时装和皮革销售现在大多只在自己的精品店或网站上进行，而不是通过第三方批发商。

但许多已经转型的公司至少已经有了一些直接面向消费者渠道的销售经验。一些大型的全球消费品牌不知道如何做到这一点，通常是因为它们只通过第三方批发商销售。这些公司正在使用Shopify等技术直接面向消费者，他们的转型还处于非常早期的阶段。

许多品牌都需要转向直接面向消费者的模式，这是我们还没有触及电子商务表面的原因之一。

这似乎难以置信。在大流行期间，可能有足够多的箱子被送到家里，延伸到海王星和海王星。我们怎么可能在电子商务中仅仅触及表面？

因为电子商务真正令人兴奋的是新兴市场，不包括中国。想想东南亚和拉丁美洲。许多公司的电子商务渗透率仅为高个位数，因此，要达到世界其他地区20%或25%的增长率，他们还有很长的路要走。而这些市场拥有数以百万计的数字用户，电子商务现在才呈爆炸式增长。

投资者长期以来一直关注新兴市场的高增长潜力。

是的，但我们对新兴市场的看法不同。我们不认为仅仅为了老式的增长优势或市场的beta测试就接触到它们是重要的。这实际上已经不再有效了。这些国家的大多数股票市场指数都由老公司和老行业主导。今天，你必须采取选股的方法来关注这些市场正在发生的数字革命。

要做到这一点，只需看看任何国家的前10名应用下载量。谷歌、Facebook、Instagram、Netflix和Spotify等大公司将占据榜单，但最后两到三个位置将是本地企业。它们是世界上的自由市场(Mercado librres)，或者说是本地开发的解决本地问题的新技术平台。看看这些公司。

我相信很多都符合技术使能者的描述。投资者如何识别这一类别的赢家？

技术推动者在幕后支持电子商务业务。它们在数字支付领域尤为重要。举个例子，几年前，我们注意到中国的数字支付正在发生巨大的转变。微信Pay和支付宝正在定义一个非常具有颠覆性的转变，因为它们发现了一个抢占市场的机会。他们成为了世界上最大的两家支付公司。它们现在的规模超过了万事达和Visa的全球业务。

许多这样的技术使能者都在新兴市场，但你也会在其他地方找到它们。例如，我们看到荷兰的一家公司上市——它叫Adyen。他们的客户群包括优步（Uber）、Netflix、Airbnb和其他大型数字播放器——这是发现技术使能者的第一条规则。如果领先的科技公司正在使用这项服务，那么他们正在做正确的事情。大型科技公司通常是最先进技术的早期采用者，因此他们使用的服务或产品往往是公司潜力的指标。

Adyen的竞争优势在于，他们拥有一套纯技术，专为电子商务而设计和优化，可以高效地进行扩展和轻松定制，因此他们可以不断创新。他们的增长率也大大高于数字支付行业的其他公司。所有这些标准都很重要。

因此，这就是我们识别技术使能因素的方法。只要他们继续一季一季、一年一年地赢得市场份额，他们的竞争优势就不会轻易被打破。

一般来说，我们远离硬件公司。获胜的技术使能者几乎总是提供软件解决方案，因为这比基于硬件的解决方案更难商品化。

第三个关键主题是企业的数字转型，你说的是真正向云转移。就像电子商务一样，我们似乎一直在谈论云。为什么云迁移的机遇才刚刚开始呢?

如果你想一想每年有一万五千亿美元的IT预算，只有20%到30%被迁移到云上。同样，你还有很长的跑道要走。

此外，许多公司在疫情期间被迫加快数字化转型，他们的经验是积极的。所以现在我们看到，在世界各地的公司里，一个又一个应用程序被基于云计算的应用程序所取代。

以通信部门为例。作为一个小例子，我们从流感大流行之前就看到了向基于云的电话的迁移，现在这种迁移正在加速。因此，公司不再拥有一个装满电线的办公室壁橱，也不再提供你的电话服务，而是将所有这些都转移到云上。您将获得一个提供所有服务的平台，从视频和语音到呼叫中心，您可以在世界任何地方使用云基础设施。亚慱体育app

此外，请再次记住，通信只是全球大多数公司现在才真正开始采用云的一个领域。

机构投资者如何最亚博赞助欧冠好地将这些机会纳入其投资组合？

一种方法显然是找到专注于技术并与之合作的增长型投资者。一些资产管理公司购买ETF或其他专注于技术的被动产品，但由于技术变化很快，仅此一项就可能过于静态。主动和被动相结合的方法可以很好地发现不断演变的趋势和现有的成熟趋势。

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技术使能者是指提供支持电子商务业务的幕后基础设施和专业知识的公司。它们在促进企业和消费者之间的数字支付方面尤其重要。

安全和快速地将现金转移到网上是一个关键需求

数字支付是数字经济中至关重要且不断增长的一部分。2020年，全球数字支付的交易额为5.4万亿美元，如今支付占银行总收入的40%左右，而五年前仅占33%。

jenison认为，从现金到电子信用卡和借记卡交易的长期转变可能会持续下去，未来五年，美国和欧洲的年增长率预计将超过15%，中国将超过10%。

许多消费者，特别是新兴市场的消费者，由于费用或不便而被排除在银行系统之外。电子商务平台和在线金融产品及服务提供商在这个庞大且服务不足的人口群体中拥有巨大的机会。

Jennison的研究表明，数字支付的潜在增长仍然显著，因为从现金到数字支付的转换只完成了一半（图表4）。

让复杂的交易变得简单

总部位于荷兰的Adyen公司是一个成功的技术推动者的典型例子。该公司为世界各地的公司提供了一个单一的支付平台，以处理跨多种渠道的交易，包括在线、移动和店内。jenison的分析师认为，Adyen的优势在于，它为客户提供了一个极其复杂和困难的过程——付款——简单、可靠和安全。但同样重要的是，Adyen的业务是其平台，它专注于创新、改善服务，并应对安全威胁等挑战。它正在全球范围内扩展业务，为不同行业和不同地域的公司提供将其服务纳入其商业模式的机会。

Adyen的成功表明，在不断创新和不断改进的技术专长的支持下，公司可以以可控的成本将颠覆性的想法推向市场。

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加拿大的Shopify是另一个技术推动者的例子，但其服务范围更广。该公司为寻求建立在线店面的企业提供一站式服务，省去了数字支付管理和网站创建的麻烦。Shopify让所有类型的公司和企业家都能很容易地在网上快速建立业务，同时与客户保持直接的品牌关系(而不是通过亚马逊销售产品等间接关系)。Shopify还允许客户处理多个不同供应商的在线支付，如ApplePay或谷歌钱包，减轻了建立和维护独立支付服务的繁重任务。随着越来越多的公司参与电子商务，Shopify从不断增长的需求中受益匪浅(见表5)。

jenison指出，这种技术推动长期增长的主题正在全球范围内展开，他们相信，这为现有企业提供了机会，尤其是创新者和颠覆者，他们正在构建更大的平台，为更多的客户提供不同的服务，这是以前认为不可能的。这个机会很大程度上是基于技术生态系统的第三个主要主题——企业的数字化转型。

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许多成长型公司的估值相对较高，通常被投资者认为“昂贵”。然而，这种观点可能会忽视一家公司的长期潜力。成功的公司通常需要时间来确定其估值。过去10年，市场一直低估了许多受益于长期增长的企业的增长幅度和持续时间。

估值是Jennison增长投资流程的关键组成部分。研究分析师估值分析的目标是在公司生命周期的早期，在其增长拐点识别被低估的增长机会。整个公司没有使用单一的总体评估方法。詹尼森的分析师使用不同的估值方法，在他们特定的行业中效果最好；许多公司使用多种模型得出公司的估值概况。

在高增长公司中，市盈率可能会被误导

詹尼森资源丰富的投资团队对未来几年内每家公司的盈利状况形成了一个知情的看法。对于收入和收益增长率非常高、短期市盈率较高的公司来说，预测未来几年的可能结果比增长较慢但更稳定的公司更具挑战性。

对于高增长的公司来说，不应该强调今年的市盈率，甚至明年的市盈率，因为它们无法充分捕捉到真正的增长潜力。

以Shopify为例，它的规模运营利润率将非常高。Shopify的商业模式是由高毛利率订阅服务驱动的，而这些服务又由Shop Pay产生的高度可伸缩的固定费用收入增强。重要的是，Shopify专注于创新、改进服务和应对挑战，如安全威胁。他们继续增加服务和功能，使各种规模的商家受益。特别是，Shopify在跨境电子商务、航运解决方案和中小企业贷款解决方案方面做出了巨大的努力。

像Shopify这样的快速增长的软件公司，拥有轻资本的商业模式、高增量自由现金流利润率和正单位经济性，以非常高的倍数出售，因为投资资本回报率显著高于大多数其他行业。

詹尼森评估这些业务的方法

在评估这些公司的价值时，jenison的分析师根据一系列关于增长、盈利能力和潜在市场规模的假设，考虑几个场景。最终，这些努力的目标是理解增长的持续时间和规模所创造的价值——市场经常在这两个领域出错，通常是低估其中一个或两个领域。

如果詹尼森的分析师认为市场过于保守，他们可能会认为该股是一个非常有吸引力的机会。

成长型公司必须快速建造昂贵的护城河

当然，评估这些高增长业务的挑战在于，它们的增长机会和潜在市场非常重要。成为行业领导者是至关重要的，因为公司必须迅速抢占市场份额，建立进入壁垒，以延长其竞争优势时期。为了做到这一点，成长型公司必须在销售、营销和工程方面投入大量的现金流，以构建他们的产品套件。这些投资将在短期内(约1-2年)降低利润率和收益，但对长期成功是必要的。

作为长期投资者，Jennison忽略了这些短期投资及其对利润率和收益的影响，因为他们的分析师专注于这些投资将如何影响未来3-5年的业务。超过这一点，预测变得更加困难。在三年期间，公司的增长通常更成熟，其收入基础通常更高，并且具有杠杆作用和可扩展性。Jennison分析了保证金结构，并将现金流折价回现在。如果贴现估值非常有吸引力，Jennison将收购该股票，尽管市盈率可能会提高。

如果上述分析正确地捕捉了增长率、增长率的持续时间和幅度，以及市场机会的大小，那么投资应该产生超额回报。如果这个论点没有得到证实，例如，分析高估了市场机会的规模，或者产品比预期成熟得更快，jenison就会退出这个位置。

随着投资主题逐渐展开，随着公司达到更成熟的状态并接近内部价格目标，jenison将开始削减头寸规模。如果论文超出预期，jenison将上调其价格目标。

詹尼森的增长投资

大多数市场参与者对采用更长时间的估值方法感到不安。这就是詹尼森的市场专家——作为积极的基本面增长投资者——试图利用的市场效率低下。从长期来看，市场总是会奖励处于最佳位置的公司，即使短期内看起来价格昂贵。关键是要意识到市场何时过于保守，何时低估了机会。

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