这是养老基金投资组合的一个风险

在理查德·恩尼斯的新论文的开头，有一个声明说欢迎评论。

过去几个月，捐赠基金的回报率创下了历史新高，对捐赠基金模式的批评也达到了白热化的程度，埃尼斯的新研究肯定会得到很多评论。

这篇题为《现代捐赠故事:无处不在的美国股权风险溢价》的论文主要分析了最大的高校捐赠基金的资产配置。恩尼斯阐述了捐赠基金如何在股票、债券、现金、私人公司及其债务、房地产、基础设施、能源和其他投资项目之间分配基金，以及这些捐赠基金倾向于投资的国家和地区。他的发现?股权风险溢价根植于捐赠基金所拥有的主要资产类别中，无论是风险资本还是私人债务。捐赠基金拥有美国股市。

这已经不是恩尼斯第一次关注美国的捐赠基金了。恩尼斯创立了全球最大的咨询公司之一恩尼斯克虏伯(EnnisKnupp)。今年早些时候，他评估了这些广受关注的机构从1974年到2020年的表现。他的一个主要发现是，在过去十年左右的时间里，股票和债券本身基本上推动了捐赠基金的表现。和很多人相信的相反，是另类投资没有提供多元化的来源的回报。恩尼斯还发表了研究报告，表明捐赠基金模式本身并没有提供多元化的好处，而且自2008年全球金融危机以来，它的表现实际上不如被动投资组合。

这种捐赠模式是由耶鲁大学(Yale University)已故首席信息官戴维•斯文森(David Swenson)首创的。在21世纪初，捐赠基金普遍争相采用这一策略，其中包括大举投资私募股权、对冲基金和房地产等另类投资。一些公司利用这一模式取得了巨大成功，而另一些公司回报平平。但一个常数是批评．

恩尼斯目前的研究是对全美高校商务官员协会(National Association of College and University Business Officers，简称NACUBO)创建的100家大型捐赠基金(资产价值超过10亿美元)进行综合研究。恩尼斯发现，在截至2021年6月30日的13年里，美国股市在解释捐赠基金的风险和回报方面发挥了巨大作用。这几年的资产配置可以用97%的美国股票和3%的债券来描述。在这段时间里，债券基本上只占投资组合的16%，而在5年里下降到3%，对国际股票的投资几乎完全消失了。记住，恩尼斯是根据基于回报的回归来确定有效风险和敞口，而不是实际的投资组合头寸。

在他的研究中，恩尼斯指出，捐赠基金在其投资组合中所混合的各种资产类别，在不同程度上都受到股票风险溢价的驱动。风险投资和高收益债券等投资行为，从表面上看可能非常不同，但都是由股票驱动的。“美国股市贝塔系数一直是全面回报的一个重要驱动因素——无论是公开市场还是私人市场;在对冲基金;房地产;在美国和非美国股票;在某些固定收益领域，”他在论文中写道。

作为股票风险无处不存在的一个例子，恩尼斯说，捐赠基金已经在稳步减少固定收益资产配置，同时转向增加信贷风险——大概是为了获得更高的收益。但押注一家公司的信用价值，就像押注一只股票本身一样。“股票风险溢价确实无处不在，甚至在债券投资组合中也出现了，”他写道。

当涉及到相对于基准的表现时，Ennis计算出13年来平均年超额收益率为- 4.1%。作为一个曾帮助大型机构采用复杂策略的人，他对大多数大型捐赠基金使用的投资策略进行了毫不留情的批评。在他看来，他们使用指数基金会好得多。“每个基金都以自己独特的方式打造了自己的复杂投资组合。但这种集体效应既清楚又简单:无论出于何种意图和目的，捐赠基金都拥有美国股市。然而，他们并没有得到股市的回报。”

Ennis的研究进一步表明，业绩不佳不能完全归咎于费用和支出。“表现不佳的差额超出了估计投资费用范围的上限一个多百分点。这让人怀疑，投资经理是否有能力在不收取费用的情况下跑赢市场，即便他们可以自由选择不走寻常路的投资方式。”