ESG和Alpha:销售还是实质?

2018年底，当坐在讲台上《纽约时报》贝莱德首席执行官拉里·芬克宣布“对ESG(环境、社会和治理)的需求将改变所有的投资。”当时，芬克的主张似乎很大胆。今天看来，这是有先见之明的。不断升级的社会和环境挑战，以及ESG投资可以带来阿尔法(超大的市场回报)的说法而且一个更加可持续的地球促使投资者转移更多的资金每天30亿美元ESG投资产品。据彭博社报道，ESG投资目前约占所有专业管理资产的三分之一。

本文撇开ESG投资的社会和环境影响的问题，来检验ESG基金交付alpha的说法。为了更好地理解ESG投资如何可能带来巨大的回报，我们对行业从业者进行了一系列保密采访。然后我们回顾了这些ESG专业人士最常引用的实证研究。结果:我们了解到，对于esg驱动的alpha的保证缺乏逻辑和证据。事实上，我们最好的猜测是，流入ESG基金的资金代表着一种营销诱导的趋势，它既不会造福地球，也不会为投资者提供更高的回报——但可能会推迟必要的政府监管。

什么是ESG投资?

ESG投资没有精确的定义。一位受访者将ESG投资描述为“多样化、成长性、难以分类”。专注于多样性、资源稀缺、气候技术和女性赋权的基金都可以归类为ESG投资。主动型和被动型基金也是如此。尽管如此，分析师通常将ESG投资策略分为以下五类:影响(寻求环境或社会成果，通常由私人投资者承担)、主题(专注于某个主题，如水资源短缺或能源转型)、参与(投资者和公司之间的直接沟通)、负面筛选(排除某些行业)或整合(考虑ESG相关的风险和机会)。

ESG战略最早被称为社会责任投资(SRI)，可以追溯到50年前。在20世纪70年代，投资者，包括一些以信仰为基础的机构，试图以一种与他们的价值观相一致的方式进行投资，基金应运而生，以满足这种需求。这些基金不包括投资者认为其行为不道德的公司，如支持南非的种族隔离制度、销售烟草产品或生产核武器。

20世纪90年代，一种新的负责任投资的“积极”理论出现了。它的支持者，包括本文的作者之一，认为一家公司的社会或环境表现可以提供关于未来利润的隐藏信息，因此可以帮助投资者选择回报更高的股票。要揭示此类投资所需的信息，需要基金经理和企业高管之间进行直接而密集的接触，因此具有这种“深绿色”(高参与度)策略的基金产品主要限于Domini Impact Investments和Trillium Asset Management等精品资产管理公司。

2000年代出现了新的ESG投资模式——比如针对低碳技术创新或自然资源保护的基金——但今天最流行的“浅绿色”ESG投资方式直到2010年代才开始流行。就像20世纪90年代的深绿色基金一样，这些新的投资工具基于这样一个前提:ESG数据可以让投资组合经理挑选未来回报更高的股票。与早期的方法不同，新的浅绿色策略使用计算机算法和商业化的ESG排名来选择股票。这种更加自动化的方法允许更广泛的基金类型声称它们纳入了ESG数据，并使资产类别迅速扩大。

事实证明，以较低的贝塔值和对地球的影响产生阿尔法的机会是营销基金的一种极其有效的方式。在过去的两年里，流入浅绿色ESG基金几乎是其他股市总和的两倍。为了在繁荣中分一杯羹，资产管理公司增加了ESG基金的5倍据晨星公司(Morningstar)称，在过去10年里，改头换面，改头换面将传统产品转变为可持续产品。”

如今，各种ESG投资工具可以是主动管理的，也可以是被动管理的，它们可能专注于一个或多个E、S或G特征，如性别多样性、碳排放、治理标准或资源强度。基金也可能结合传统的投资形式，如增长或价值，与特定的ESG焦点。尽管在声明的方法上存在差异，但许多ESG基金最终都持有类似的资产(见下文ESG基金的代表性样本)。

实践者对ESG Alpha的论证有什么缺陷?

贝莱德在2021年10月发布的题为《通过可持续洞察力寻求卓越表现》的研究报告中称，“投资者可以使用系统和基本的(ESG)方法来产生超额回报。”为了更好地理解支持淡绿色ESG基金阿尔法主张的理由和证据，我们采访了十多位当前或前任ESG投资组合经理、机构投资者或该领域的分析师。亚博赞助欧冠专业人士对ESG的表现提出了四个主要主张:它产生更高的利润，标志着更高的股票回报，降低资本成本，吸引投资流动。

下面我们将讨论ESG投资从业者提供的理论基础，并评估每个理论的逻辑有效性。

提供更高的利润:大多数受访者指出，ESG表现越好的企业往往利润越高。他们提出的机制各不相同，但他们普遍认为，拥有绿色属性的公司(例如，良好的治理或循序渐进的人力资本方法)可以吸引和留住高素质的员工。一些投资组合经理还指出，ESG得分高的公司生态效率更高，因此毛利率更高，而其他人则认为，消费者愿意为更可持续的产品支付更多的钱，或转向更可持续的产品，从而使ESG得分高的公司能够增加收入，从同行那里夺取市场份额。

• 逻辑问题:如果股价已经包含了对这些利润的预期，那么仅仅是更高的利润并不一定会带来超额回报。作为纽约大学金融学教授Aswath Damodaran他指出，“如果市场已经将管理和增长反映在价格中，那么投资于管理良好或高增长的公司并不会转化为超额回报。”换句话说，对于要创建一个能产生阿尔法的投资组合的经理人来说，他们必须掌握公司未来回报将高于普遍认为的信息。

预示着未来股票的更高回报:公司的私人信息可以提供投资优势。如果ESG数据为基金经理提供了以其他方式难以获得的信息，那么在选择投资时，它可能会带来优势。就浅绿色基金而言，大多数ESG数据来自ESG数据的商业供应商，包括MSCI、Sustainalytics(隶属于晨星公司)和Refinitiv。这些供应商使用历史信息(大部分来自公共来源)来衡量企业对E、S或G因素的脆弱性。

• 逻辑问题:基金经理自己也注意到这种方法的最大问题之一:ESG数据广泛可用，使得任何单一的投资基金难以仅凭数据获得竞争优势。此外，许多消息来源对ESG数据的质量．ESG基金经理可能已经开发了处理数据以识别投资机会的专有算法，但使用机器学习识别ESG数据的一个流行来源中的预测元素的初步工作没有发现可靠的模式。

降低资金成本:一些ESG基金经理断言，高评级的ESG公司是更好的管理运营、监管和声誉风险。这些公司可能会使用气候建模工具来选择工厂的位置，更好地为即将到来的监管做好准备，或者减少他们的供应链风险。因此，根据投资从业人员的说法，这类公司理所当然地将获得较低的资金成本，从而提高它们的估值。

• 逻辑问题:本文的作者之一曾在早期ESG先驱Timberland担任首席运营官，他也认为ESG高的公司可能是更好的风险管理人员。例如，天伯伦共享了所有采购伙伴工厂的名称和地址，并使用第三方审计师报告工厂行为准则的合规性。该公司每季度向其投资者群体报告其ESG实践情况(当时被称为企业社会责任或CSR)。然而，一旦更好的风险管理得到认可并被吸收到股票价格或债务成本中，它就不应该对股票收益有任何进一步的影响。
  
  此外，金融学者认为，资本成本越低，回报越高，这种观点需要落后的逻辑。如果投资者向一家公司提供低于其公平市场价格的资金，他们将获得更低而不是更高的未来回报——这与ESG投资的推动者所承诺的相反。事实上，芝加哥大学金融学教授、诺贝尔奖得主尤金·法玛(Fama- french投资组合分析方法的共同设计师)认为，“环境和社会认证公司的较低资本成本对环境和社会认证公司的投资者来说意味着，美德本身就是回报，因为投资者的预期回报较低。”

资本流动的好处:一些基金经理认为，投资资本的流动本身可能带来更高的回报。在过去的三年里，20万亿美元的资金流入ESG资产。这些流动增加了对高评级ESG公司的需求，从而提高了资产价格。今年7月，对冲基金Bridgewater Associates的可持续发展联席首席投资官卡伦•卡尼尔-塔布尔(Karen Karniol-Tambour)表示:“我们怀疑ESG的大规模流动仍在前面。”她预计，“投资者转向更专注于可持续发展公司的投资组合”将提高“相对股价”。

• 逻辑问题:几乎没有理由怀疑，流入投资领域的资金会在一段时间内推高价格，从而让早期投资者获得更高的回报。有时，不断上涨的价格反过来会给投资策略披上一层真实性的外衣。股票泡沫就是这样形成的，在ESG投资中很容易看到这种情况。根据布伦特戈德法布美国马里兰大学(University of Maryland)管理和创业学教授马克?然后，对损失的恐惧导致更多的抛售，从而压低价格。与此同时，研究表明，增加对可持续发展公司的资本供应将推高它们的股价，降低它们的未来回报，而不是相反。

尽管人们对ESG投资的热情以及随之而来的资金流入这一类别，但并非所有ESG经理和分析师都相信ESG与alpha之间的联系。例如，在一个2021年2月电话会议DWS Group首席投资长克罗伊兹坎普(Stefan Kreuzkamp)指出，该公司许多基金经理对ESG投资持怀疑态度。有趣的是，我们采访的每一位前资产管理专业人士都持同样的怀疑态度。

如何检查看起来好得令人难以置信的新闻

在适当的时候，我们要求受访者引用经验证据来支持他们的观点。最常被引用的研究是莫札法尔·汗、乔治·塞拉菲姆和亚伦·尹在2016年发表的《企业可持续性:重要性的第一证据》。在本研究中，研究人员评估了材料ESG因素与股票业绩之间的联系。他们使用可持续发展会计准则委员会的标准来选择ESG绩效的哪些属性对每个行业都是重要的，然后将这些属性形成公司规模。他们发现，以这种方式评分的前20%的公司，从1991年到2016年的回报率高出300到600个基点——这是一种惊人的巨大和延伸效应!

这项研究产生了广泛的影响。例如，2019年，去年被摩根士丹利收购的伊顿万斯公司的子公司卡尔弗特研究和管理公司的首席执行官约翰·斯特鲁尔归功于这项研究肯定了他对ESG投资的信念。根据Streur的说法:

卡尔弗特与哈佛大学的乔治·塞拉菲姆教授合作，对这一课题进行了研究。在其他发现中，我们了解到在财务实质性ESG问题上表现最好的五分之一公司的表现明显优于最差的五分之一公司。如果一位投资者在1993年投资了1万美元，投资的股票在相关ESG因素方面的表现处于前五分之一，到2014年，该投资组合的回报将是在财务重大ESG因素方面表现处于后五分之一的股票的两倍多。

这样好的消息需要核实，本文的作者之一安德鲁·金(Andrew King)最近完成了一项研究。在与鹿特丹管理学院(Rotterdam School of Management)副教授卢卡·伯奇奇(Luca Berchicci)合著的一项研究中，他发现原来的数据库存在一个隐藏的弱点:每年约有75%的公司的ESG分数没有变化，这使得选择分数有所提高的公司组合变得困难。为了弥补这一不足，最初的作者使用回归来重新调整分数，但这一过程导致了一个具有讽刺意味的结果:污染最严重行业的公司往往被评为更可持续的。当King和berchici纠正了这个错误后，ESG和股票回报之间的联系就消失了。然后他们使用替代模型和机器学习来寻找可靠的相关性。根据他们的分析，他们得出的结论是，最初的估计是一个“统计假象”，一组ESG数据在预测股票回报方面可能没有什么价值。

一些受访者还提到了综合了许多实证研究结果的元研究。去年，纽约大学斯特恩商学院(NYU Stern School of Business)和洛克菲勒资产管理公司(Rockefeller Asset Management)发表了他们对1000项研究结果的综述。据该研究的合著者Tensie Whelan教授称，近60%的研究表明，ESG基金的投资“与(传统基金)持平或产生阿尔法”。

我们无法在此回顾这1000项研究，也无法评估报告了一系列结果的许多元分析。然而，发人深思的是，华沙大学教授马克·奥里茨基，引用最多的作者之一ESG投资的元分析他最近否认了这种方法的使用，认为是学者们使用的不同衡量方法和方法造成的不可能形成有意义的合成．就连上述“物质性”研究的作者Serafeim也指出，研究未能找到ESG与财务回报之间联系的证据。他指出“尽管有无数的研究，但从来没有确凿的证据表明，对社会负责的屏幕能产生阿尔法。”

最后，一些投资组合经理引用了对特定ESG策略进行反向测试的内部研究。然而，这些是难以复制的。考虑到投资于ESG基金的数万亿美元，投资组合经理们为什么没有(或不能)指出更可靠的经验证据呢?我们推测，ESG投资的性质使实证研究变得困难，我们怀疑这可能会在一段时间内阻碍共识，原因如下。

没有很好的定义首先，对于什么是好的ESG，没有一个标准的定义。因此，根据对ESG的定义不同，研究和基金得出的结果也不同。“重要性”研究考察了同一家公司内部ESG变化与股票表现之间的关系，而其他研究则选择比较公司之间的股票表现。研究通过使用评级服务的排名、员工幸福感、碳排放、发生的诉讼和产生的废物等指标来定义ESG。同时，缺乏对ESG评级的监管和对企业ESG报告的审计导致了资金清洗(就像产品的绿色清洗)，污染了研究的效用、一致性和有效性。

基于噪声测量ESG评级公司的评估是基于主观判断、外推和不完整的数据。据一位受访者称，这些数据通常是“陈旧的、自我报告的、未经审核的”。最近的一次研究发现半数以上的分歧是基于事实上的差异，其余则归因于评分范围的差异和在形成总比额表时选择不同的权重。他们还发现了“房子效应”的存在，即每个评价者对一家公司的总体看法会影响其对特定类别的衡量。为了证实他们的结果，a《华尔街日报》报告发现评级差异很大:三家领先公司的评级中三分之一同意，三分之一不同意，剩下的三分之一是“相反”。最后，最近的研究确定以前的评级有时会追溯以更好地适应后续的表现。

基于有缺陷的研究:许多报告ESG突出表现的研究是有缺陷的，而且是基于短期的时间范围，在统计上不显著。根据Alex Edmans报道他说:“省略必要的风险调整，并选择最近一个注意力向上转移的时期，就能记录出出色的表现，而实际上没有。”Research Affiliates是智能beta和资产配置领域的领导者，他们考虑了四种ESG主题的策略(排他筛选、ESG整合、绿色收入和影响投资)，以确定他们是否能找到ESG和alpha之间的关系。一旦他们做了适当的风险调整，他们得出的结论“ESG不是传统学术意义上的股票回报因素。”

存在因果歧义:最后，esg高的公司和alpha之间的正相关关系可能来自于相关性，而不是因果关系。由于估值取决于许多因素，因此不可能将财务业绩归因于任何单一因素，如ESG。例如，ESG和股票收益都可能是管理质量的一个功能。正如纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯沃斯·达摩达兰所言笔记“几乎每一项旨在发现盈利能力和ESG得分之间正相关关系的研究都遇到了因果关系问题，即‘好’公司的盈利能力更强，还是盈利能力更强的公司能够采取让自己看起来更好的行动?”

ESG投资能交付Alpha吗?

许多浅绿色投资策略甚至似乎都没有试图实现阿尔法。它们不过是打上不同名字的市场投资组合。举个例子，三岁的孩子Vanguard ESG美国股票ETF与标准普尔500指数的相关性为0.9974。相关性为1意味着这些基金是完全同步的。很难想象这样的基金是如何持续跑赢大盘的。

也就是说，一些ESG投资策略当然有可能产生阿尔法。例如，尽管它的使用频率低于负面筛选或ESG整合，但参与似乎是超越市场的一条有前途的道路。一个研究题为“协调的参与”的调查调查了613家上市公司，这些公司都是关注改善ESG实践的维权投资者的目标。研究发现，在行动主义取得成功的18%的项目中，有“正的超额回报”。具有讽刺意味的是，20年前，这正是那些只投资于社会责任公司的“正面筛选基金”最先采用的投资类型。另一种可能产生阿尔法效应的ESG策略是早期投资ESG较差但正处于改善道路上的公司。的研究洛克菲勒资本管理公司伯恩斯坦发现，在2010年至2020年的十年间，最好的ESG“改善者”的表现超过了最糟糕的ESG“衰退者”。

最后，在某些情况下，基本面分析也被证明是一种制胜法宝，该分析旨在寻找那些有望从环境监管压力的加剧或消费者行为的转变中获益的公司。这就是气候技术解决方案和几个主题ESG基金越来越多的投资背后的论点。

为什么这么重要

目前有数万亿美元投资在浅绿色的ESG基金上，几乎没有证据表明它们会对地球产生影响，或实现承诺的更高回报。这有什么害处呢?

首先，ESG的资金正被转移到资产管理公司。FactSet的数据显示，浅绿色ESG基金的费用通常超过高出40%高于传统可比基金的费用。与此同时，资产管理公司、ESG评级公司、咨询公司、投资银行和会计师事务所都在利用这股热潮。举个例子，普华永道刚刚宣布，它将在未来五年招聘10万名新的专业人士，其中许多人将致力于ESG卓越中心。即使其中许多公司明白，浅绿色ESG投资主要是一种安慰剂，但大多数公司都听从了花旗集团(Citigroup)前首席执行官查尔斯•普林斯(Charles Prince)的建议:“只要音乐还在播放，你就必须站起来跳舞。”

虽然音乐停止后的后果将是不幸的，但如果ESG投资拖延了政府的行动，将会产生更严重的伤害。哥伦比亚大学可持续投资中心主任丽莎·萨克斯说，说他说，“主要的风险是，金融旨在通过ESG解决社会和环境问题，政府没有必要采取行动。”事实上，数万亿美元资本转向“双赢”ESG基金，已经让一些华尔街高管得出了这样的结论。在去年的一次会议上，贝莱德首席执行官芬克谈到了上市公司说，“我们不需要真正的政府变革或监管变革。”

一些人可能会推断，芬克只是在“吹捧自己的书”，并试图“促进贝莱德的利益”，正如一位受访者告诉我们的那样，因此对他的言论不以为然。“实际上，唯一说(不需要监管)的人是试图销售产品的金融高管和试图逃避监管的公司高管，”上述受访者补充说，“就连他们也不相信这一点，我怀疑。”或许如此，但我们担心，普通投资者、公民和政策制定者可能不具备评估这些言论诚意的背景知识。根据个人经验，本文作者了解到，许多商科学生认为，ESG投资可能会使监管变得不必要，并据此规划自己的职业生涯。

自世纪之交和自愿企业社会责任运动开始以来，碳排放增加了近50%。2021年7月是有记录以来最热的一个月。未来十年，全球将有7亿人因缺水而流离失所，最近的政府间气候变化专门委员会(Intergovernmental Panel on Climate Change)报告发出了人类的红色警报。根据Sony Kapoor北欧金融、技术和可持续发展研究所的常务董事说，“大多数ESG投资都是洗刷名誉、最大化费用和减轻负罪感的诡计。”它还制造了虚假的希望，夸大了自己跑赢市场的能力，可能还导致了早该采取的监管行动的推迟。

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Kenneth P. Pucker是塔夫茨大学弗莱彻学院的高级讲师。他曾是天伯伦的首席运营官。Andrew a . King是达特茅斯塔克商学院的工商管理教授。