似乎每个投资商店都通过私人信贷基金来市场。实际上，当我撰写本专栏时，另外两家公司 -资产管理公司和全球投资银行- 发行的新闻稿吹捧其首款私人债务车辆的推出。
机构和个人投资者都涌向资产类别。来自各种来源的估计表明，当今的私人信贷行业的总资产约为1.2万亿美元。这代表着相当强的增长 - 二十年来每年将近25％。尽管更广泛的信贷市场放缓，但私人信贷基金仍增加450亿美元在第一季度，这一速度将使2022年成为有史以来最大的筹款年份，超过了去年的纪录总数。即使高收益发行比2021年第一季度下降约65％，投资者对私人信贷的需求仍然强劲 - 如此之多，以至于批评者可能会问：私人信贷是泡沫吗？
高需求有一个很好的理由：强劲的回报。自2004年以来，替代品投资专家Cliffwater一直积极参与私人信贷，并监督该领域最全面的指数，即Cliffwater直接贷款指数，或CDLI。CDLI包括2230亿美元的资产和8,000个个人基础贷款，是该行业相当良好的近似值。而且表现确实令人信服。
从2008年到2021年底，CDLI的年增长率约为9.2％。这与传统的固定收益市场（包括投资级债券和杠杆贷款）的回报相比，非常有利。CDLI的表现优于下一个最佳领域，高收益债券，每年近200个基点。
重要的是要指出，CDLI的回报是信贷损失的净值。Cliffwater估计，在此视野上，指数中的贷款平均优惠券约为10.2％，约占每年净信贷损失的1％。这意味着，根据风险调整，私人信贷投资与公共债务工具相比已产生了大量超额回报，从而弥补了投资者的流动性不足。
但是，确实需要对资产类别的一些批评。
首先，在2022年上半年，公共债务和私人债务之间的差异大大缩小。尽管高收益的利差已经震撼了本年度，但直接贷款继续变得更加竞争力，结果差异。与固定利率证券的高收益债券不同，直接贷款票据是浮动利率，其优惠券参考为基础参考率，例如SOFR或LIBOR。
尽管由于美联储的利率提高，但这些参考率提高了100至150个基点，但克利夫沃特（Cliffwater）将目前的CDLI收益率仅为7.7％。由于竞争的增加，收益率降低了，因为差异的范围超过了参考率的扩大。如今，垃圾债券的收益率约为6.5％，因此，考虑到收益率已经收紧，私人市场预期的超额回报可能会缩小。
但是，从预期的损失中看，私人信贷仍然与垃圾债券相比。
典型直接贷款结构的杠杆作用高于您通常发现的高收益键。如今，许多直接贷方愿意以EBITDA的五到六次贷款为私募股权赞助的公司。亚博篮球怎么下串根据剑桥的数据，在EBITDA六倍的北部完成了三分之一的买断债务交易。另一方面，BB债券的平均杠杆率接近EBITDA的3.5倍。因此，直接贷方融资的公司可能比高收益资金的公司更快地陷入财务困难。杠杆比与随后的默认率高度相关。
尽管如此，垃圾债券是次级债务，这意味着如果公司确实破产，那么Cap Stack中的这些债券通常会有许多债权人。私人信贷往往处于高级职位，尽管许多较大的交易是“盟约之光”，但私人信贷交易比债券发行更定制。许多直接贷方仍然能够获得传统的盟约保护。
随着时间的流逝，私人债务的违约率低于高收益债券，但目前这两个部门的表现都高于趋势。根据惠誉（Fitch）的说法，5月的高收益违约率上升至仅0.6％，远低于长期正常违约率约为3％。根据Cliffwater的数据，CDLI的非应对率目前为1.05％，私人债务的长期平均值接近2％。但是在全球金融危机期间，垃圾债券的违约率飙升至12％，而私人债务违约仅达到了一半。
但是默认利率只是信贷损失故事的一半。恢复率同样重要。私人贷款历史上已经回收了违约的50％至60％的PAR，而垃圾债券的一部分是由于其从属，平均只收回40至50美分。
取1个降低回收率并将其乘以默认值导致年度信贷损失率或每年将损失的预期原则金额。如果我们假设两个部门的默认率和回收率的平均值，我们可以计算每个部门的假定损失率。我们也可以查看每个方案的下行情况。在这两种情况下，私人债务与高收益率相比都很好，损失比大约是公共比较的一半。
从入门级收益率中减去这种年化损失率使我们得出预期的回报，这种方法与后续实现的回报相比，这种方法在历史上非常准确。相对于广泛的高收益敞口的私人信贷的较高回报仍然看起来现实。直接贷款看起来还不是傻瓜的收益。
但是“但是”是手术单词。持续的资产增长，竞争增加，价差缩小，较高的债务水平以及更风险的资本结构意味着投资者需要不断重新分配其暴露，以建立围绕未来风险和回报的现实参数。当私人信贷不再显示出足够的预期信贷损失的收益率净额，就该减少分配了。
让我们最后一次查看更多的信贷市场统计数据，以帮助阐明这段时间的距离。如今，随着大型银行债务市场的活动减慢和垃圾债券发行几乎已经死亡，直接贷方是镇上唯一为杠杆购买交易提供资金的游戏。但是，私人信贷仍然只不过是美国债务总市场的水平下降。
即使是1.2万亿美元，私人信贷是信贷空间中最小的子段，仅占资产类资产总额超过55万亿美元的2.2％。此外，仅私募股权干粉量约为2.5万亿美元，在我看来，私人信贷甚至不接近泡沫领域。凭借50-50个债务股权比率，这种私募股权干粉将需要找到整个私人信贷行业的两倍。很难想象债务市场的如此小的角落如何具有如此广泛的潜在投资宇宙，这是真正关心的真正来源。
而且，随着私人市场的估值下降，经理们随着承保标准变得更加保守，就像在几乎所有市场更正中所发生的那样，私人信贷仍然可以成为固定的收入来源和多余的回报，对于有一定流动性的投资者。
Christopher M. Schelling是II的专栏作家，最近是Venturi私人财富替代投资的总监。作为一名机构亚博赞助欧冠投资者，他分配了大约50亿美元，并在对冲基金，真实资产，私人信贷和私人股权中与3500多名经理会面。