从Meta到Twitter，大家对ESG的误解是什么-以及为什么它很重要

Frances Haugen在一个家庭成员在网上变得激进后选择加入Facebook。她想帮助这个社交媒体平台减少毒性。然而，正如她后来在国会作证时所发现的那样，她加入的这家公司一直把利润置于更广泛的社会公益之上。

“我看到Facebook一再遭遇自身利润和我们的安全之间的冲突。为了自己的利益，Facebook一直在解决这些冲突，”豪根在2021年对国会说。“该公司的领导层知道如何让Facebook和Instagram更安全，他们不会做出必要的改变，因为他们把巨额利润放在了人的前面。”

Haugen带来收入。她向国会和媒体提供了大量内部文件，显示Facebook及其高级领导层，包括首席执行官兼联合创始人扎克伯格(Mark Zuckerberg)和首席运营官桑德伯格(Sheryl Sandberg)是如何知道他们的产品造成的损害的。在随后的风暴中，这家位于加州门洛帕克的社交媒体公司更名为Meta平台，桑德伯格宣布她将从该公司辞职。

举报人认为，她所做的事情“对公众的利益是正确和必要的”。

虽然Haugen的证词强调了Facebook的财务成功与公众利益之间的冲突，但该公司的高管和多数股东之间也存在着类似的、但在很大程度上不为人所见的冲突:Meta的反社会行为可能会推高股价，为高管创造财富，但这些行为对社会的破坏性本质对其股东的多元化投资组合构成了威胁。

大多数个人和机构投资者，包括养老金计划和亚博赞助欧冠捐赠基金，都没有集中在一只股票上。他们持有多元化的投资组合。但是，当Meta威胁到公众利益来抬高自己的价值时，它可能会损害支撑这些投资组合的经济的长期价值。

在我们复杂的经济中，一家公司的决策可以对投资者拥有的几乎所有其他公司产生深远的影响。Meta的决策可能会削弱公共话语，逐渐引发社会动荡，并破坏为创造一个知情的公众所做的努力，降低经济的内在价值，而这种价值与多样化投资组合的长期表现直接相关。

这就是为什么我们TSC支持Meta、Alphabet、贝莱德(BlackRock)、UPS、麦当劳(McDonald 's Corp.)和Tractor Supply Co.等公司的股东提案，敦促它们向多元化投资者报告其商业行为的负面成本。在从事了30年的公司治理律师职业后，我在三年前创建了TSC，正是为了解决这一冲突:我认为，如果董事忽视了对自身多元化股东的负面影响，他们就没有履行自己的受托责任。

然而，大多数机构投资者，包括亚博赞助欧冠那些分析公司对环境的影响、社会责任和公司治理(所谓的ESG因素)的机构投资者，都未能解决这一冲突。

环境、社会和治理爆炸

投资者对社会和环境问题的关注呈指数级增长，目前全球近三分之一的管理资产受某种形式的ESG委托。

但这种兴趣几乎完全集中在一家公司的选择与其自身财务业绩之间的关系上。

为了实现ESG的潜力，投资者必须明白，公司高管与多元化股东之间也存在利益冲突。指出这种冲突不是一种道德判断;它只是描述了一种市场经济，它将储蓄输送到成千上万的个体企业，这些企业争夺资本、人才和利润。但我们需要确定内在的冲突，这样我们才能设计机制来解决它。

认识到这一冲突对于应对对ESG投资日益加剧的政治阻力也至关重要。在企业游说者的支持下，许多州的立法者已经通过立法，将限制机构投资者在其投资实践中使用ESG风险评估的能力，甚至限制机构投资者与使用ESG标准的管理人员进行投资的能力。亚博赞助欧冠强调企业管理者的不同利益及其多元化股东的利益，将有助于解释为什么此类立法对投资者如此危险。

让投资者重新关注投资组合的影响，可能需要他们要求投资组合中的个别公司做出降低企业价值的决定——即使是从长期来看也是如此。这与ESG积极分子坚持的“通过做好事而获得成功”的叙事背道而驰，也与将成功与财务上的卓越表现等同起来的生态系统风气背道而驰。但是，为了维持一个不违反关键的社会和环境边界的市场经济，股东必须坚持要求每个公司对其活动的所有成本负责，包括那些可以外化的成本。

埃隆•马斯克(Elon Musk)试图收购推特(Twitter)就是一个极好的例子。尽管出价可能为股东提供了最好的价值，但将一个关键的社交媒体平台出售给一个拥有非常特殊的经济和其他利益的个人，可能会威胁到公共广场的诚信。而且，由于经济依赖于健康的公共话语，对于Twitter多元化的股东来说，确保Twitter在很长一段时间内都是一股积极的社会力量，在财务上可能比现在获得股票溢价更重要。然而，ESG的投资者都没有提出这样的理由，也没有试图将支持交易的条件设为公共广场保护。因为这个关键的“S”利益与Twitter的财务回报最大化背道而驰，ESG社区基本上保持沉默，即使该公司试图迫使马斯克遵守他在特拉华州衡平法院(Delaware Chancery Court)达成的协议。只要投资者只关注企业价值，他们就会重复这个错误，并将错过确保长期投资组合价值的机会。

公司法与达沃斯论坛

我职业生涯的前25年是在特拉华州当律师的，这是世界上最重要的公司法管辖区，也是信托责任法发展的熔炉。我与董事、高管和银行家一起工作，因为他们试图筹集资金、拍卖公司或击退敌意竞购者。我还与大股东和竞标者合作，推动公司出售或改道。

在整个工作过程中，指引我的建议(以及对法官的意见)的北极星是毋庸置疑的:董事和他们监督的高管的工作是优化公司对股东的财务回报。有时，负责公司出售的董事们会问我关于出售后保护员工的问题。作为法律顾问，我认为自己的职责是说，如果公司要变现出售，那么对股东来说最重要的就是价格。

这个答案是有经济逻辑的。我们依靠竞争市场来给东西定价，包括石油和劳动力等投入，但也包括公司。我们依靠这些价格来分配稀缺资源。因此，理论上说，我们应该鼓励利润最大化的商业决策，因为更高的利润意味着更多的价值被创造出来，这意味着资源被优化配置:我们正在做大蛋糕。根据这种观点，保护工人、环境和其他公共产品是政府的职责，而不是企业高管。事实上，如果高管们试图平衡所有这些不同的利益，经济就会走向歧途。

当然，并不是所有人都相信这一点。关于为什么公司受托人应该超越股东财务回报，学术界和政策上的争论很常见。但自20世纪末以来，律师、董事和高管都接受了一种人为缩小版的股东至上。即使对于大多数“利益相关者资本主义”的支持者，如商业圆桌会议(Business Roundtable)和世界经济论坛(World Economic Forum)，情况也是如此。虽然这些组织广泛宣称公司需要有目的性地行动，但利益相关者关系仍然被视为提高股东财务回报的工具。但他们——在瑞士达沃斯等地的会议上呼吁利益相关者资本主义的商界和金融界领袖——尚未呼吁企业在必要时为改善环境或工人生活而放弃长期股东价值。

2010年前后，特拉华州被要求采用一种真正另类的公司治理模式，在保护股东回报的同时保护社会和环境利益。虽然这个想法最初受到极端怀疑，但特拉华州最终批准了公共利益公司(pbc)。就我个人而言，我认为PBC的时代已经到来。我离开了律师行业，去倡导允许公司优先考虑社会和环境系统的公司治理。

但是，尽管关于利益相关者资本主义和公司宗旨的争论仍在继续，金融市场衡量单个公司成功的标准却没有改变:现金流和企业价值，而没有考虑这种成功是否依赖于会拖累全球经济和资本市场回报的外部化成本。2019年，我成立了TSC，作为一个非营利组织，致力于帮助金融系统将重点从树木转移到森林，为多元化股东的利益辩护。

TSC寻求促进建立护栏——最低的行为标准，以确保投资者拥有的公司不会将成本外部化，最终由其他投资组合公司支付。这些参数有助于建立一个公平和可持续的竞争环境。

ESG漏洞:做好事做得好，做坏事做得更好

ESG股东行动主义使用不同的策略，涵盖许多领域。然而，有一个共同点:大多数ESG行动主义都支持改变企业行为，这将同时提高影响力和财务业绩。

这种策略通常是有好处的。一家公司可以通过提高能源效率或善待员工来改善财务业绩。在这种情况下，公司可以改善其社会或环境影响，同时提高其财务回报。

但是，我们应该naïve地相信，这一点总是成立的;通常情况下，公司最赚钱的路线(即使是长期的)是将社会和环境成本外化的路线。在一项针对全球公开市场的研究中，资产管理公司施罗德(Schroders)发现，全球上市公司在一年内赚取了4.1万亿美元的利润，但它们也产生了2.2万亿美元的净社会和环境成本。超过一半的上市公司利润是通过削弱支撑经济价值的关键体系获得补贴的。

这并不奇怪;我们的体系将公司的成功与卓越的财务业绩等同起来。因此，从公司的角度来看，成功地将成本外部化是一顿免费的午餐。但股东的午餐并非免费的。他们买单是因为他们在很大程度上非常多元化，通过指数基金、共同基金和其他集合投资拥有数百家甚至数千家公司的股票。

在很长一段时间内，GDP和投资组合价值之间存在直接关联。因此，当一家公司将由经济承担的系统性成本外部化时，多样化的投资组合就会受到损害。

例如，在美国，像沃尔玛和麦当劳这样的公司可能通过低工资来增加他们的财务回报，但低工资工作的普遍存在导致了健康状况不佳、教育机会减少、公民参与减少和不平等。一个不健康、受教育程度低、无所事事的人口意味着国家的经济潜力将得不到发挥，导致投资组合作为一个整体随着时间的推移表现低于其潜力。

多元化股东基本上拥有经济的一部分，因此，当他们投资组合中的公司通过破坏系统的行为增加自己的财务回报时，他们代表这些投资者进行了一笔糟糕的交易。还有更多的例子:

• 气候。瑞士再保险公司最近报告称，如果不遵守《巴黎协定》，到2050年GDP将下降7% - 14%。仅100家公司就对全球工业温室气体排放的71%负责。
• 肥胖。据世界卫生组织估计，每年未标价的肥胖社会负担几乎相当于全球GDP的3%。食品和饮料行业对这个问题负有重大责任。
• 不平等。经济政策研究所(Economic Policy Institute)在2017年估计，近年来，日益加剧的不平等导致需求增长占GDP的比例每年下降2至4个百分点。在美国，企业降低低收入阶层的工资和高管薪酬的暴涨正在扩大不平等。
• 种族和性别差异。根据旧金山联邦储备银行的数据，2019年，性别和种族差距给美国GDP造成了2.9万亿美元的损失，而花旗全球展望与解决方案预测，企业未能解决种族差距将在未来5年给美国经济造成5万亿美元的损失。
• 财务风险。在2008年金融危机之前，金融业参与者在为自己的股东谋取利润的同时，制造了威胁整个经济的风险。
• 公共卫生。COVID-19大流行表明，营利性医疗设施减少了防护装备库存，以降低成本，造成了经济在发生传染病危机时无法维持自身的风险;制药公司利用知识产权的方式使其现金流最大化，但似乎限制了全球疫苗生产能力，为威胁长期经济健康的危险变种的进化创造了更大的机会。

为了保护我们的经济(以及多样化的投资者)免受这种威胁，一些公司需要改变他们的商业计划，接受较低的回报。除非公平竞争，否则这种改变是不可行的，因为业务将流向那些继续将成本外部化的公司，除非有临界质量被迫结束这种做法。

股票补偿:为冲突火上浇油

近几十年来不断膨胀的股权薪酬加剧了这种冲突。

2022年，标准普尔500指数CEO的薪资中位数升至创纪录的1450万美元。由于薪酬几乎全部是股票和期权，首席执行官和其他高级领导人非常关注公司的财务业绩。

负责批准这些授权的董事会，利用授予期限和持股要求，确保管理层的财务利益与长期股东的利益一致，而不仅仅是与短期交易员的利益一致。

但是，大量的股份授予并不能使管理层的利益与多元化股东的利益相一致。相反，通过给予高管极大的激励以提高公司的财务回报，股权薪酬成为ESG冲突的火上浇油。

一位拥有5000万美元公司股票的首席执行官将从外部化成本给公司带来的利润中获益良多。据推测，她在其他公司没有类似的财富，因此她从这种做法中获得的个人利益将远远超过她所面临的威胁多元化股东的系统性风险。

不舒服的现实

这导致了两个似乎违反直觉的结论:

首先，股东的财务利益有时会得到最好的服务，如果他们所拥有的公司降低了他们自己的长期财务回报。其次，如果减薪能给经济带来净效益，高管薪酬应该鼓励减薪。

弗朗西丝·豪根(Frances Haugen)在强调Facebook一再决定将利润置于公众利益之上时捕捉到了这种紧张气氛。而不是“公共利益”，她可以轻松地说，“什么对多样化投资组合的长期价值有好处。”

Facebook在缅甸种族灭绝事件中的共谋行为——军方被允许系统地利用Facebook煽动针对该国少数民族罗兴亚人的仇恨和暴力——提供了一个利润最大化导致人类痛苦的可怕例子，但它也显示了Facebook将利润置于广泛经济利益之上所造成的经济破坏。

保护多元化股东的实践意义何在

34年前，美国宇航局戈达德空间研究所(Goddard Institute for Space Studies)时任所长詹姆斯·汉森(James Hansen)向参议院表示，“温室效应已经被检测到，它正在改变我们的气候。”尽管《通货膨胀削减法案》中有旨在减缓气候变化的条款，但美国和世界其他许多国家的碳排放仍远远没有达到科学共识。有很多原因导致世界各国政府无法充分解决碳排放成本外部化的问题，而这些外部化的企业发现这种活动是有利可图的。

虽然我们可能更喜欢政府主导的解决方案，但无数现存的经济威胁——包括日益加剧的不平等、社会凝聚力下降、逃税和土壤流失——并不需要更有效的监管。

通过在投资者层面上行动，股东可以避免价值最大化的陷阱，这种陷阱会阻止高管做出维护系统的改变。投资者可以通过保持竞争的资源配置功能，同时确保竞争发生在可持续的范围内的标准来创造公平的竞争环境，因此利润代表着真正的价值创造，而不是对稀缺公共商品的剥削。

投资者可采取以下步骤:

建立普遍的护栏。与目前的ESG标准不同，“护栏”必须在公司之外制定，因此它们的设定着眼于维护市场的系统的整体价值的最大化，而不是涉及谈判的个别公司或行业的价值。

通过在所有相关公司采取集体行动来实施这些保护措施。为了确保公司在监管范围内，投资者可以投票反对董事、私有化交易以及想要上市但不承诺遵守这些措施的公司。投资者也可以在私募股权、风险投资和对冲基金中做同样的事情。这些渠道之外的其他公司可以通过它们的供应链受到影响。

避免陷入单个公司参与的陷阱。正如本文开头所描述的，单个公司的结构不是为了解决对多元化投资者最重要的广泛系统性问题。此外，如果没有创造公平竞争环境的普遍指导方针，可持续发展的进程将被不符合标准的同行所破坏。

设计与护栏相吻合的库存补偿。当公司未能遵守监管规定时，股权计划应收回股份。

从事资产管理公司。如果投资者不参与本文所述的系统管理，那么专注于达到或超过基准的经理人就不会很好地服务于投资者。管理投资组合、有投票权的股份或其他影响治理的授权必须解决多样化股东价值的这一关键方面。

现在是一个新的范式出现的时候了，它将投资的重点从多样化投资组合中单个元素的表现转移到投资组合作为一个整体的表现，关注所有公司之间的相互依赖，这些公司在现代经济这个复杂的全球网络中相互联系。

这一转变是必要的，以避免潜在的灾难性破坏众多行星和社会边界。对当今企业决策的现实评估必须得出这样的结论:许多当前的商业模式依赖于开发关键的社会和环境系统。

如果不改变投资模式，企业将继续消耗关键的社会和自然资源，不仅将其投资者置于风险之中，而且将整个全球经济置于风险之中。多元化股东有权力进行反击;使用它是他们的责任。

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弗雷德里克•亚历山大(Frederick Alexander)是一名拥有30年公司治理经验的律师，是The Shareholder Commons的创始合伙人兼首席执行官。