发达市场主权债券:ESG因素的焦点

在欧元区债务危机期间，希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙发行的债券经历了远高于预期的波动，这使得投资者更加重视全面分析，包括ESG因素相关的领域。虽然考虑一些ESG因素多年来一直是主权债券分析中不可或缺的一部分，但对这些因素的明确整合仍处于相对初级阶段。历史上，DM主权债券分析考虑了人口概况、政府的稳定性和政策以及劳动力市场结构等因素，作为发行人宏观经济和财政分析的一部分。这与估值因素相结合，形成了投资决策。近年来，由于欧元区债务危机的经验等原因，越来越多的人更加明确地将ESG因素纳入DM主权债务分析中。

将ESG明确纳入DM主权分析的动力可以分为三个大领域:

• 寻求改善投资业绩——随着气候变化对全球各国经济的影响越来越大，只关注宏观经济和财政数据指标可能导致次优投资决策。人们对气候变化和社会因素对DM主权债券表现的影响有了更深刻的认识，这促使投资者寻求更多的考虑因素。独立研究表明，ESG评分一直是主权信用利差的驱动因素;尤其是社会和治理得分较高的国家，信贷利差往往更窄。ESG评分与信用息差之间的关系在新兴市场尤其强烈，因为相对于DM而言，新兴市场存在额外的风险溢价。²
• 〇投资者需求资产所有者希望解决其投资组合的气候变化以及社会和治理方面的问题，以及对这些因素对业绩潜在影响的日益提高的认识，进一步推动了将ESG因素明确地纳入投资分析。
• 监管,监管机构越来越强调ESG因素的披露，因为它与研究过程(如。、在确定投资和组合建设时整合ESG考虑因素)和产品开发和营销(如。，投资产品类别)。

上述因素，以及其他因素，使得准确使用大多数ESG评级提供者在评估证券或基金时采用的一刀切的方法具有挑战性。因此，许多ESG评级机构在对某些公司的看法上存在分歧。

整合ESG的障碍

虽然将ESG进一步整合到主权债务分析中的驱动因素已经为人所知，但该方法获得支持也存在一些非常重要的障碍。第一个障碍与数据的一致性在这方面。尽管评级机构和其他数据提供商正在制定许多与ESG因素相关的衡量标准，但大多数跟踪记录较长的数据都与经合组织(OECD)、世界银行(World Bank)和欧盟委员会(European Commission)衡量的治理和一些社会趋势有关。在考察可能影响业绩的一系列更广泛因素以及如何衡量这些因素时，主权债务分析师能获得的数据非常少。

第二个障碍是ESG因素通常与其他因素有关．一个国家的信用质量在一段时间内取决于一系列宏观经济因素，如经济增长、政策决策、治理标准和抵御外部冲击的能力，以及社会趋势和环境变化。这些考虑往往是相互交织的，不可能确定和选择在统计上显著影响债券表现的实质性ESG因素。一个国家治理的性质可以影响社会趋势及其抵御干旱、洪水和火灾等外部冲击的能力，而一个受气候变化影响较小的国家可以在治理较差的情况下保持信贷质量。

第三个障碍是资产类别的特征．如前所述，DM主权债券是固定收益中最大的资产类别，其作为定价其他高风险证券的基准的重要性，以及出于各种不同原因购买政府债券的投资者的范围，意味着其业绩往往受到政府政策、银行监管、其他市场的风险承担/风险规避情绪、货币波动和宏观经济预期的影响。

一系列ESG因素会影响DM主权债务的表现。尽管存在这些障碍，但值得识别、监测并将它们纳入投资分析，因为忽视它们可能导致次优表现。

ESG集成在DM主权债券分析中的应用

研究过程中的ESG整合要求投资者以明确的方式将ESG相关因素作为投资分析过程的一个组成部分。在这样做的时候，认识到主权债券发行人与公司债券或公司股权发行人的独特特征是很重要的。

首先，有不同的影响力地位。而公司债券发行和上市公司则是合法的abiders在美国，主权债券发行者是法律制定者:他们决定自己运作的法律框架。

其次，尽管公司管理层和董事会对股东和债权人负有各种法律责任，但政府对其所治理国家的人民负有义务。因此，如果投资者对一家公司的战略或业绩不满意，他们可能会试图影响该公司的管理，但投资者不应该试图影响政府的行为。

第三是测量和数据的问题。虽然公司可以测量或建立其排放水平的模型，但在国家层面上做到这一点要困难得多，因此，例如，减少环境影响的目标与私营实体的目标有很大不同。投资者可以对私营公司施加的影响也刺激了esg因素报告倡议的发展，如全球报告倡议、气候相关财务披露特别工作组(TCFD)和可持续发展会计准则委员会(SASB)。这是因为投资者希望以系统的方式评估ESG因素，并对公司施加影响。主权债券的情况则不同，尽管有一些跨国机构，如世界银行、国际货币基金组织和联合国，对属于ESG范畴的某些项目进行了衡量。

因此，大多数主权债券投资者必须根据其特定的投资目标，制定自己的框架，将ESG因素纳入其研究过程。一些人主张绘制出物质因素，然后评估它们的及时性，以试图判断它们对一个国家信誉的影响。其目的往往是采用一种严格的系统方法，根据预先确定的标准和比额表对每个国家进行评估，从而得出可进行比较的ESG分数。

在MFS，我们的DM主权债券分析师认识到在研究过程中明确整合ESG因素的重要性。他们还认识到，鉴于现有的数据、这些因素对信贷质量影响的流动性以及定期审查重要性和及时性的必要性，这是一项挑战。

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在MFS，我们的目标是通过负责任地配置资本，为客户创造长期价值。我们将可持续性视为长期积极投资的代名词——而长期积极投资正是MFS近一个世纪以来一直在做的事情。我们的投资方法需要保持适应性和与时俱进，将集体专业知识与建立在共同价值观和不同思考者团队协作基础上的深思熟虑的风险管理相结合。这种方法和潜在文化塑造了我们将ESG融入DM主权债券分析过程的方式亚慱体育app怎么下载。

当我们将ESG整合到我们的研究过程中时，我们的目标是产生一个单一的投资建议，而不是独立的ESG和经济(或估值)分数。

在考虑ESG因素对主权债券业绩的影响时，我们的分析师认为，ESG因素可能对长期业绩的影响相对较强，而在短期内，许多其他因素，包括央行政策、政府政策、汇率波动和市场状况，可能对主权债券业绩的影响相对较大。

考虑的ESG因素的一些例子包括:

• 环境:气候风险、资源管理和环境绩效及脆弱性
• 社会:收入不平等、教育质量和强度、保健服务、人口统计
• 治理:各种衡量标准，如世界银行的治理效率和法治排名

这些因素与更传统的指标一起评估，以达成积极的投资决策(见表1)。

因素列表很长，与其用同样的方式对所有发行人进行评级(如。60%是治理，20%是社会，20%是环境)，我们专注于那些我们认为与特定发行人最相关的内容。在确定这些时，我们从一组共同的因素开始;每一个都是根据物质而且及时性-可能会对信贷质量产生什么影响?是否有一个相关的时间范围?还是说它随时都可能发生?

对重要性和及时性的评估，会影响我们与发行人打交道的方式，以及投资建议。例如，由于气候变化，一个国家可能更容易遭受洪水破坏;这在未来可能需要很长一段时间，但现在就需要建立防洪设施，这需要资金。希腊需要决定是否能够在不损害其信贷质量的情况下承担这些防御措施。对重要性和及时性的分析旨在突出什么构成短期风险或机会，需要在一段时间内解决什么问题，以及所涉及的成本，以及发行人是否有能力在不损害其信贷质量的情况下为缓解风险提供资金。

正如上文所强调的，与主权发行人打交道与与企业打交道是非常不同的。我们参与DM主权债券领域的目的是进一步洞察和更好地理解发行者计划如何解决我们可能关注的领域。目前DM主权债券领域有许多与esg相关的举措:英国政府的绿色融资框架(2021年6月);欧盟恢复基金，其中三分之一的资金必须用于绿色目标;还有很多其他的。这使我们能够监测各项目标和指标的进展情况，并更好地了解各国政府的优先事项。

与主权发行人的互动水平正在提高，但仍远远低于企业互动水平。MFS的主权分析师通过与某国财政部和/或财政部的相关官员通电话、在国别访问期间与相关官员会面，以及发起电话会议，探讨被视为相关和重要的议题，与发行人进行接触。

将ESG纳入我们的研究过程的目标是确保分析师的投资建议包含他们认为相关的ESG因素。ESG因素的流动性意味着我们需要给分析师足够的自由裁量权。他们是决定什么重要什么不重要的最佳人选。固定收益投资的收益分配性质决定了我们更关心的是收益的下降而不是上升。我们希望我们的分析师更多地关注可能出现的问题，而不是可能出现的问题。

我们的分析师并没有对所有发行人的ESG因素赋予相同的权重，而是通过考虑广泛的因素来决定哪些因素与特定发行人最相关。例如，在一个拥有强大、稳定的机构和定期、和平的权力转移的国家，选举结果对债券收益率的影响要小于政府代表性较弱、权力转移无序的国家的选举结果。同样，在收入不平等程度高的国家，与收入不平等程度低的国家相比，提高税收的财政政策更有可能导致内乱或政府不稳定。

一旦我们的分析师确定了要纳入研究过程的相关因素，他们就会将这些因素与经济因素和估值一起进行评估，并得出单一的投资建议。

结论

在投资者希望解决气候变化和其他社会和治理因素，以及对这些因素对投资业绩影响的更多认识的推动下，将ESG明确纳入主权债务分析过程的势头日益强劲。监管机构对ESG标准化披露的日益重视进一步推动了这一趋势。

将ESG分析纳入研究过程的MFS方法的重点是提出一个考虑到经济、估值和ESG因素的单一投资建议。这是一种灵活的方法，可以让分析师在众多因素中决定哪些因素与发行人最相关。明确地将ESG作为主权债券研究过程的一个组成部分整合起来，符合MFS通过负责任地配置客户资本来创造长期价值的使命。

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奥地利

奥地利共和国同其他一些欧洲国家一样，在其总体供资战略中考虑到可持续性和气候变化因素。奥地利债务管理办公室(DMO)是财政部的一个部门，其任务是为该国的气候相关计划制定和实施融资战略。

MFS的主权分析师于2022年5月会见了奥地利财政部和DMO的官员，这是他们与主权发行人接触努力的一部分。会议的目的是了解可持续性和有关资金方面的总体战略，并进一步了解可能在中短期影响该国的特殊风险。讨论的议题包括奥地利减少对俄罗斯天然气依赖的计划、用于减少某些地区洪水风险的拨款比例以及气候变化对旅游业可能产生的影响。

总体而言，我们的分析师认为奥地利的ESG地位稳固，不认为ESG风险会对他们对该国债券的投资看法产生重大影响。例如，该国的能源结构中可再生能源的比例高于欧盟整体，其经济是多元化的，不过度依赖一两个部门(见图2A和2B)。

澳大利亚昆士兰州

环境问题对资源丰富的澳大利亚昆士兰州的前景至关重要。尽管昆士兰在降低温室气体排放强度方面取得了很大的成就，但它仍然是澳大利亚碳排放最密集的州，正如图3和图4所示，矿业特许权使用费是该州收入的重要贡献者。全球脱碳努力对煤炭和天然气等国家经济不可或缺的采掘行业、某些地区和城市社区以及采矿特许权使用费收入等政府财政构成了挑战，使从采矿业转型变得更加复杂。此外，气候变化对大堡礁和旅游业的影响增加了该州重要经济活动来源的不确定性。昆士兰州是一个位于干旱大陆上的热带州，也容易遭受森林大火、洪水、干旱和气旋等一系列自然灾害。

最近，我们与昆士兰州政府的代表，即债务管理办公室、昆士兰州财政公司就各种问题，包括减缓气候风险的总体进展，就环境、环境和可持续发展问题进行了对话。参与将持续进行，初步讨论将考虑到挑战和机遇，例如政府对可再生能源生产和绿色产业的支持，例如格莱斯顿的太阳能氢和氨生产。进一步的调查将涉及公共部门改善水、太阳能和交通等领域的有形和体制基础设施，以及与私营部门的伙伴关系，以及对绿色债券发行的管理，以促进通过资本市场融资。

联合王国

英国政府非常重视气候和环境目标。一个关键目标是到2050年实现法定的净零排放目标(另一个目标是氢战略)。对于债券投资者和分析师来说，重要的是要设法确定温室气体排放的减少以及从化石燃料向绿色技术的转变将对经济产生怎样的影响。例如，需要评估劳动力市场和GDP的潜在变化。这就是为什么考虑政府的十点计划等相关出版物，并将其纳入英国可能意味着什么，以及政府的债券发行计划是重要的。

英国政府于2021年6月制定了绿色融资框架。这有效地描述了通过绿色金边债券和储蓄债券推进政府环境目标的融资计划。它规定了有资格使用绿色金边收益进行融资的绿色项目的“识别、选择、核实和报告”的基础。

MFS分析师参加了由英国债务管理办公室(DMO)主办的首次虚拟投资者电话会议，向投资者提供了有关首次绿色金边债券的必要信息，该债券于2021年9月通过辛迪加推出。2021年10月，用于推广英国融资计划的更新版绿色金边债券投资者简报发布。我们的分析师将继续参加DMO投资者关于绿色金边债券和绿色融资框架的电话会议，将ESG考虑纳入我们的研究过程(包括如何将这些考虑纳入更广泛的金边债券供应范畴)。此外，英国财政部已表示，将编制一份年度拨款报告和进一步的影响报告，以提高透明度。

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尾注

¹彭博社，2022年5月2日。

²卢平·拉赫曼，杰里米·罗斯滕，皮埃尔·蒙罗伊和黄硕，《固定收益学报》，2021年夏，31(1)，第51-64页。请记住，可持续的投资方法并不能保证积极的结果，所有的投资，包括那些将ESG考虑纳入投资过程的投资，都有一定的风险，包括投资本金的可能损失。

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